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廖群:人民币汇率将如何演变 ?

发表于 2017-10-16    来源于:廖群


笔者经常被问到对于人民币走势的看法,而且在时间段上被问得很具体,如今年怎样,今后两、三年如何,长期又是甚麽样的状况等。


的确,汇率走势关系到个人与企业财富的价值演变进而人们的投资策略,而人民币汇率走势目前又处于不明朗阶段,特别是其在短、中、长期将呈现不同的前景。既然如此,笔者不妨将本人的观点在此作一梳理。


由于美元仍是世界的主导性货币,人们主要关心的是人民币兑美元汇率的走势。至于时候段,笔者在此分为四个时期:短期 (至今年底)、前中期 (2018-2019)、后中期 (2020-2022)、长期 (2022年以后)。为何将中期分为前、后两段,是因为中期前景最为複杂与不确定,且前、后两个时段又呈现不同的景象。


先看短期,即今后几个月至年底的走势。今年前8个半月人民币对美元明显升值,一是市场对美元去年底今年初由于市场憧景特朗普经济刺激方案而过强的一个反向纠正,二是美元12月加息前景不明的市场反应。9月中后,对美元过强的纠正随着特朗普经济刺激政策开始实质性出台而基本结束,同时美元12月加息的可能性大增至70%以上,且美联储还从101日起开始缩表,所以人民币对美元又开始贬值与波动。鉴于美元12月加息的可能性在今后几个月还将不断增大,年底前人民币对美元应该总体趋贬。但由于当前美国的货币与财政政策进而经济前景仍不明朗,而中国经济整体向上的态势持续,贬值的幅度会较小,预计年底前人民币兑美元见6.65左右。


再看前中期,即今后2年的走势。这一期间正是美国货币政策加速正常化 (加息与缩表) 的时期。随着美元的持续加息与缩表,全球资金必然更多地流向美国,美元指数应该随之上升,进而其他主要货币,包括人民币对美元都应该相应地贬值。问题是人民币贬值的幅度有多大。主要的决定性因素,一是美元加息与缩表的速度与幅度,二是中美之间经济基本面因素的相对变化。首先,笔者认为,今后两年美国经济的复苏仍将是缓慢与波动的。虽然特朗普政府已开始推出实质性的经济刺激政策,但鉴于美国的政治生态,有关政策措施能否在国会通过是个疑问,既使能够通过措施的力度也将大打折扣。尤其是如何能够在大规模减税又大幅度增加基础设施与军事支出的情况下保持财政赤字规模不变,的确令人生疑。因此,特朗普将经济增长率提高至3%以上的目标实现起来难度必然很大。在这种经济形势下,加息与缩表的速度不可能太快,幅度也不可能太大。最近美联储已将终点利率的预测从先前的3%降至2.75%,据笔者看2.75%也难达到,应在2.5%或以下。至于缩表,今后两年美联储的资产负债表能缩1万亿美元就不错了,仅为金融海啸以来QE所释放资金的1/4左右,据有关方面测算仅相当于加息1.5次。相比之下,中国经济的前景更为明朗与强劲。从目前情况来看, 2020年前经济增长稳定在6.5-7.0%,即呈现“L的可能性是很大的。同时,各项改革将继续推进并取得成效。关于资本流出控制,今年以来已经见效,实际近几个月来已有所放鬆,但如果有需要还可以有效地增强。鉴于此,在前中期,即2019年底前,人民币对美元的贬值将是温和的,幅度会大大小于20152016年,且相对于美元加息的边际贬值幅度将不断缩小。初步预计,每年贬值不超过2%,人民币兑美元汇率2019年底不超过7.0


后中期,即2020-2022年期间,最为複杂也最为重要,这是因为预计在此期间人民币将完成自由化或市场化改革,将由一个有管理浮动的货币转变成为一个自由浮动的货币。关于这一点,中央政府其实并无承诺,但笔者觉得,鉴于届时美国货币政策已基本正常化,中国经济在各个方面又上一个新台阶,其实现的可能性是很高的。众所周知,由于受控,当前的人民币汇率并未反映人民币的真实价值,即不是市场均衡汇率。但自由化后的人民币汇率必将体现真实价值并达至市场均衡汇率水平。因此,2020-2022年间人民币将面临一个由自由化而导致的汇率重估。重估的目标就是实现市场均衡汇率。那重估后的人民币均衡汇率又是怎样的呢?笔者认为,均衡汇率最重要的形成依据是购买力平价,这实际上是订立汇率的本义所在。理论上讲,在自由兑换的前提下,两国货币AB之间的均衡汇率应该使得两种货币经此汇率换算后所能购买的商品或服务相当。不相当,说明汇率低估或高估。即,如果货币A买的更多,则货币A汇率被低估,应该升值,反之亦然。所以,人民币兑美元均衡汇率的形成依据应该是中美两国货币购买力平价的比较,即比较1美元在美国能买多少商品与服务,按汇率换成人民币后在中国能买多少商品与服务。


如果按当前6.60的汇率,笔者相信,如果客观地,科学地与全面地进行比较,6.60元人民币在中国购买的商品或服务肯定多于1美元在美国能够购买的商品与服务。对于这一点,有人看法可能不同,但笔者想强调指出的是,应客观而非情绪化地、科学而非扭曲地、全面而非局部性地进行比较。如果是这样,应该不难得出这个结论。关于此,笔者于20156月在本栏发表的文章中有较详细的分析,在此不再赘述。仅举一例为证。笔者前几个月去英国伦敦,住在Earls Court,一天乘地铁去Holborn再访曾经工作与学习过的伦敦经济学院 (London School of Economic, LSE),仅5站路程就花了4.98英镑,相当于44元人民币。而笔者最近又去了深圳,从福田口岸乘地铁去深圳北站,9站路程仅花了4元人民币。可见,按当前汇率计算,中国地铁的乘坐价格仅为伦敦地铁价格的1/20左右。从这一点看,人民币被低估了20倍左右。当然,这是中国地铁与英国地铁的比较情况,与美国地铁比较可能不会这麽悬殊,但差别必然也很大。同时,这只是地铁价格的比较,有政府补贴因素在内 (各国均有补贴),其他商品与服务的价格不会都如此,甚至有的价格在英美两国低于在中国,但相信大多数的价格都会是在英美高于在中国。因而,总体而言必然是,当前6.60的人民币兑美元汇率按购买力平价衡量高于均衡汇率水平,即人民币被低估了。


既然被低估了,那麽当人民币于2020-2022年间自由浮动时就应得到重估,而重估的方向必然是人民币升值,直至实现主要由购买力平价所决定的市场均衡汇率水平。这个水平,当然还取决于其他众多因素,目前难以准确计算,但笔者相信应该比当前的水平低10%以上。即,2022年底,人民币兑美元汇率重估后应该处于6.0以下的水平。


人民币一旦在2022年前完成自由化与汇率重估,再往后的长期走势就取决于中美两国的经济增长速度与通胀率的相对于变化了。在中美两国通胀率均由于商品及服务供大于求而上升空间有限的情况下,经济增长速度是更为决定性的。一国的经济增长快,意味着该国的投资回报率高,必将吸引资金流入,进而推高本币币值。那麽在今后30年左右的时期内,中国经济将继续从一个新兴经济体向发达经济体水平进军,增长速度必然会大大快于已是成熟发达国家的美国经济。既然如此,理论上,人民币对美元将不断升值。当然,其间还有很多其他因素会造成人民币汇率的中短期性波动,但从长期趋势上讲,如果相信中国经济增长仍会大大快于美国经济,人民币对美元的升值是势在必然,否则,既有背于理论也不符合常识。