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张岸元:通胀预期中原油因素不容忽视

发表于 2017-11-03    来源于:张岸元

明年国内通胀水平会有所抬升,但预计难以超过3%,不会构成宏观政策决策的重要制约因素。通货膨胀首先是货币现象。今年以来,我国M2增速减去GDP增速、再减去GDP缩减指数后出现负值已经常态化,通胀背后的货币因素不复存在。在新的金融安全和金融监管局面下,预计明年货币态势仍将延续。


PPICPI传导途径依然不够通畅。从上游到中游、中游到下游、下游到消费者,越往下市场结构越分散,控产保价越困难,价格卡特尔越难以达成。因此部分CPI篮子商品价格上涨可能发生,但在需求没有明显提振情况下,CPI不会出现全面快速上涨局面。


关键性的变化因素是油价。历史上历次显著通胀背后的推手都是油价。统计显示,2001年以来,中国的CPI与油价之间的相关性为0.491。同期,美国物价指数与原油价格同比增速之间的相关系数为0.790,即便是剔除食品和能源的核心PCE与原油价格同比增速之间的相关系数,也达0.466。油价对物价篮子中非直接关联商品的影响无法简单剔除。


关于油价中长期走势长期以来的逻辑是,需求持续增长,供给终有枯竭之日,价格中长期往上,且随着时间推延,价格最终会以几何级数上行。这一逻辑反映到短期,就是只要油价超过80美元,就会引起市场恐慌,短时期暴涨,继而引发物价大幅波动。


近年来,原油供给侧发生的变化,包括页岩油气的开发利用、欧佩克限产机制效果弱化等,已经被市场深入研究。而由各国产业政策引发的、需求侧即将到来的石油需求萎缩,还没有引起市场足够关注。


2016年,交通运输使用占全球石油消费的比例约为66%,工业原料占比为17%,能源占比为2%,其他消费占比为16%。从炼厂消费口径看,2016年全球炼厂消费石油39.6亿吨;其中,汽油10.3亿吨、占26%,柴油13亿吨、占33%,煤油3.4亿吨、占8%,其余为石脑油、燃料油、炼厂自用、直接燃烧、其他等。


航空煤油(超过3亿吨)、船舶用油(约五亿吨)以及工业原料使用等的需求,大体依然会继续按照其和经济增长的传统关系线性扩张。而约22亿吨的车辆汽柴油消费可能面临大幅萎缩局面。


一是传统汽车工业发达国家大多选择在2035年或2040年实施燃油车禁售令,存量燃油车十年左右时间自然报废,这意味着相关油品消费需求到2050年将大幅萎缩。


二是鉴于中国多年前就选择了电动汽车弯道超车战略,且在相关领域投入了巨资补贴,电池组件和整车等已经具有一定优势,我们判断中国燃油车禁售令时间应该不会晚于传统汽车工业发达国家。


三是国家发改委、能源局等十五个部门发文,明确在全国范围内推广使用车用乙醇汽油,到2020年基本实现全覆盖。目前很难判断这一政策的实际执行效果。如果采取E10(车用乙醇汽油)添加的话,意味着中国近10%的汽油消费将在五年内被逐步替代。


这一替代过程在未来若干年并不显著。目前全球燃料乙醇、生物柴油等的消费量也就在一亿吨左右,预计十年后,新能源汽车大约仅会替代0.5%的成品油;成品油消费下降可能引导生产商开发出更多工业原料方向的原油消费需求。但需求在特定时间点大幅萎缩,对石油定价逻辑的影响不容忽视。这意味着,未来油价研究关注的焦点,将从此前聚焦于供给,更多转为聚焦于需求;2050年前后需求可能出现的重大萎缩,或将使得未来油价的表现更加接近于今天的煤价,即价格周期依然存在,但波峰被显著熨平,波谷持续时间更长。当然如果油价越过80美元每桶的机会不多,预示未来若干年通胀无大幅上行之虞。