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陈兴动丨2018年中国经济展望:清后院扎篱笆,夯实基础再出发

发表于 2017-12-28    来源于:陈兴动


  • 2017年前三个季度,中国国内生产总值(GDP)同比增长6.9%,高于市场预期及增长目标。但我们认为这一增速主要由不可持续的因素所驱动。
  • 尽管2018年全球经济前景预计将有所改善,但我们认为中国的经济增长势头将有所放缓,并有下行风险。
  • 原因在于增长潜力的下降,政策更强调增长的质量而非速度,政策重心转向解决金融风险和其它“灰犀牛”风险。
  • 我们预计,中国将利用2018年来整治金融业的风险,在严监管前提下我们预计M2的增长将会回到10%以上。
  • 但是,影子银行业务的萎缩很可能会增加再融资的风险。
  • 在更为严格的财政纪律下,财政政策将不那么积极。我们预计政府将会进一步深化增值税改革,调整消费税,并推进中央与地方财政关系的改革。
  • 在供给侧冲击放缓和高基数效应的情况下PPI可能出现明显放缓。但随着食品通胀的正常化以及成本推动压力的增加,居民消费价格指数(CPI)应该会有所反弹。
  • 由于美元走强,人民币到2018年第三季度可能重新面临贬值压力。但我们认为政策的主基调仍然是维持人民币汇率的基本稳定。
  • 2018年,在岸/离岸股票市场将继续受益于资产的重新配置。使用期权来抵御下行风险可能会具有吸引力。
  • 2018年,去杠杆的重点将从金融机构转向企业。投资者可以考虑在2018年购买长期债券,例如国家开发银行发行的债券。
  • 2018年,预计中央银行将会继续采取少干预态度。我们预计,外汇波动可能因此增加,而离岸人民币远期点数将有上升空间。



概述

关于增长评估与预测的观点


一些经济学家认为,中国的经济增速已降至谷底,现在进入了一个新的增长周期(朱格拉周期)或V型复苏,重返加速轨道。这一论点的根据是2017年前9个月的GDP增速超出了市场预期和增长目标,而设备投资势头也有所复苏。然而,还有部分经济学家却认为中国处于L型方向:经济增长乏力,同时基础变得坚实,未来五年左右增长可能保持在6.5%左右。


我们所持的不同观点


我们的观点不同于以上两种。我们认为今年前三季度的超额增长是受不可持续的力量推动的。 7月的统计数据弱于上半年,而10月的统计数据又弱于前9个月,这表明内生基础的缺乏。我们可以将其中一些经济上行的惊喜结果归因于政治效应,特别是10月召开的中共十九大会议。各级党政官员都有可能做出更大的努力,以良好的增长证实其工作能力。这意味着第四季度的增长应该会低于今年前三个季度。


因此,我们认为,增速到明年才会触底。增长潜力可能已经下降到6.5%以下,今年高于预期的增速是由政策所推动的。内生增长下行趋势还未出现反转,而新的增长动力不足以抵消传统增长的减弱。更重要的是,高层决策者更加致力于将政策重心由对经济增长的数量的追求转向质量及效率。因此,我们认为,新一届政府可能会在2018年,即其任期的第一年,在金融领域整治风险,而后进入一个新的增长周期。


我们的观点倾向于下行风险


我们认为,风险倾向于更为严峻的增长放缓。政策限制的滞后影响可能导致房地产投资增速放缓程度超出预期;而更为严格的信贷控制可能会损害基础设施建设的融资;房价下跌还可能会破坏财富效应,从而影响消费增长。


但是,我们认为,中国经济并不会出现硬着陆。中国不仅会保持增长,而且得益于2018更加强劲的出口预期、更加明朗的全球经济前景、日益回升的中国制造业、采矿业以及新经济、私企投资等因素,我们认为中国经济仍将保持韧性。


2018年及此后的十大问题


中国是否会继续设定年度增长目标?


最高政策制定者已经决定将政策重心由增长数量转向增长质量及效率,他们可能不会公布2018年的增长目标(甚至不会制定该增长目标)。需要关注的问题在于,这一情况将在2018年对增长政策的制定和绩效产生怎样的影响。


城市化是否会带来新的动力?


中国政府正在进行一种新型的城市化,旨在将农民工变成城市市民,为促进国内消费提供一个重要的新型增长引擎。然而,大多数市政府的积极性并不高。过去五年来,户籍制度改革进展缓慢。中央政府可能会同时使用压力和激励机制来推动城市化进程。


工业升级是否会持续?


过剩产能削减和污染控制是升级低端制造业和采掘业的良好政策机遇。但看起来,要鼓励投资和提升信心还有更多事情要做。制造业投资增速远远低于其它行业,而采掘业投资已经萎缩了两年之久。


产能过剩和环保升级将产生怎样的影响?


更为严格的环保措施已经超预期地实现了过剩产能削减。生产价格指数一直在上涨,同时供给端的冲击推高了上游和中上游产品的价格。成千上万家不符合环保标准的企业被迫关闭,但这一情况却对2017年的工业增长数据影响不大。我们认为,这一举措可能会对2018年的生产活动带来滞后的不利影响。


房地产政策将对经济增长产生怎样的影响?


尽管房地产行业经历了限贷、限售、限价、限购等种种调控措施,但在2017年前10个月的表现远优于预期。房地产销售依然强劲,房价持续上涨,房地产开发商利润增加,房地产投资同比增长,并超越了全国固定资产投资增速。然而,2018年,政策变化可能会对销售、价格和投资产生冲击。


监管将对金融业产生怎样的影响?


2017年前10个月,进一步整治金融风险的决心导致M2增速和金融活动增长放缓,M2增速创下历史新低。这些政策可能会引发更为严格的货币政策和更多的债务违约。


 扩张性的财政政策还会持续吗?


供给侧经济改革包括了减轻企业财务负担(服务业增值税改革以及削减各项政府收费)、扩大财政赤字、加快财政预算支出。 2018年,由于硬预算约束,经济增长从激进的财政政策所能获支持也减少。财政扩张的边际效应也在减弱,地方政府在公共项目融资上面临更为严格的限制。


 投资者对中国的信心会不会上升?


2016年以来,中国一直是全球的主要增长引擎。由于大宗商品价格的上涨以及石油、原材料、设备和其它中间投入品的进口量飙升,投资者信心随之提升。但2018年对中国经济的展望似乎与全球的步调并不一致。中国政府致力于打破刚兑的决心或导致债务违约风险增加,从而可能会影响外界对中国的信心。


 净出口会减少吗?


2017年的前三个季度中,净出口对国内生产总值增长的贡献率为2.7%,而2016年前9个月该数据则是-6.8%。展望2018年,挑战将来自与美国政策有关的风险:政府潜在的贸易保护主义措施,削减贸易赤字的举措和税制改革,以及美联储(Fed)货币政策的变化。因此,中国可能会面临出口增长放缓以及部分制造业投资转向海外的情况。


新的增长引擎将会是什么?


即使没有制定增长目标,中国也不会停止对增长的关注。实际上,增长仍然是维护国家政治、经济、社会和金融稳定的关键所在。我们认为,6%GDP增速是实现国有企业去杠杆、消除僵尸债务、解决其它被忽视的风险(灰犀牛风险)所需要的最低增长水平。我们认为,中国需要寻找到足以抵消传统部门潜在损失的新增长引擎。