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张明丨2018:分化加剧的中国宏观经济

发表于 2018-01-03    来源于:FT中文网

来源:FT中文网


近期市场上比较有趣的一个现象是,尽管学者与分析师们针对中国宏观经济乐观与悲观的看法迥然相异,但双方对2018年中国宏观经济指标的看法却惊人地相似。例如,2018GDP增速约在6.5%左右,CPI增速约在2.0-2.5%左右,失业率保持稳定,货币政策依旧中性,人民币汇率大致企稳(不会破7)等。


事实上,从2016年起,中国宏观经济就似乎进入了一个平台期,各种宏观经济指标的波动率均显著下降。然而,在宏观经济总量指标大致稳定的背景下,中国经济却呈现出分化加剧的态势。目前几乎在每一个领域,我们都可以看到乐观的一面与悲观的一面。这恰恰就是为何学者与分析师们的意见大相径庭的原因。


首先看消费。围绕消费,目前至少有两种看法的分歧。第一种分歧在于,大家都看到了近年来消费占GDP的比重(或对GDP的贡献)超过了投资。乐观的人认为,这是中国经济结构转型的表现,说明中国经济的增长动力结构在发生改善。而悲观的人认为,消费本身增速是稳定的,其之所以对GDP的贡献上升,原因其实不过是固定资产投资增速的过快下降。而这种经济结构的被动改善未必是好事。


第二种分歧在于,乐观者认为,当前中国消费结构正在快速上升,中高端消费增长强劲,而茅台酒的热销就是一个绝佳的例子。而悲观者认为,考虑到当前中国总体消费增速是稳定的(甚至略有回落),那么中高端消费增长强劲的另一面,无非是低端消费增长乏力。


事实上,消费总体增速平稳而中高端消费增速强劲的背后,其实是中国居民内部收入分配差距的加速恶化。最近两三年以来,中国居民平均收入增速大致稳定,且持续高于GDP增速,而中国居民中位数收入增速却出现了较为明显的下滑,且持续低于GDP增速。中位数收入增速持续低于平均收入增速,这说明居民内部收入分配结构的恶化。而近年内收入分配失衡的拉大,与本轮房地产价格的飙升密不可分。


其次看工业。乐观者看到了上中游大型国有企业销售收入与利润率的显著改善,而悲观者却看到了中下游中小型民营企业的步履蹒跚。事实上,这一点也可以从近年来工业品价格(PPI)增速显著高于消费品价格(CPI)增速中折射出来。


事实上,造成本轮大中型国有企业收入与利润改善的最重要原因,不是来自销售量的上升,而是来自销售价格的上升。而销售价格的上升,则又与上中游行业的供给侧结构性改革(压缩产量与产能)以及环保督查(事实上压缩了产量)密不可分。然而,由于最终消费并不算强劲,且行业竞争相对更加激烈,导致下游的企业很难把成本的上升传递给最终消费者。这就造成上中游企业(以大中型国企为主)与下游企业(以中小型民企为主)的表现迥异。


笔者的调研发现,其实即使在民营企业内部,也同样存在苦乐不均的现象。大型民企的表现要明显好于中小型民企。换言之,无论所有制的差别如何,当前中国企业存在着明显的大型企业占优、中小型企业经营状况不容乐观的现象。这大致可以找到三种解释:第一,中国经济已经到了需要提升行业集中度的发展阶段(比较有意思的是中国政府在其中扮演了重要角色);第二,各地政府对大型企业通常比较照顾;第三,金融强监管的结构,造成银行体系融资的收缩,而中小企业通常是银行融资收缩的直接受害者。


再次看房地产。2017年中国房地产市场呈现出典型的分化现象,也即一二线城市房地产成交量显著回落,而三四线城市房地产呈现出前所未有的热销。乐观者认为,当前中国房地产的整体库存已经显著下降,未来房地产投资回升可期,尤其是三四线城市。而悲观者认为,2017年三四线城市的房地产热销是一次性的,而非可持续的。这是因为,本轮热销的三个因素分别是,棚户区改造背后的地方政府举债、一二线城市房地产热销的传递效应,以及三四线居民本身的大量举债。这三个因素未来恐怕都难以持续。


有趣的是,即使对本轮政府房地产调控的可持续性与最终效力,市场也存在两极看法。乐观者认为,本轮调控最终恐怕还得放松,而一旦放松,在市场规律的作用下,至少部分城市未来的房价还将显著上升。而悲观者认为,本轮调控与之前的几轮调控存在显著区别,这次政府是动真格的了。房地产税、放量土地供给与租售并举等长效机制,很可能会在未来一年的时间窗口内陆续推出,而这些举措会显著改变中国房地产市场的未来。在上述两类预期的作用下,目前逢低继续投资者有之,卖房炒股者也有之。


最后看杠杆。乐观者认为,其一,目前企业杠杆率已经企稳,甚至略有下降;其二,政府杠杆率与居民杠杆率目前并不算高,均有进一步加杠杆的空间。而悲观者认为,一方面,在企业杠杆率方面,目前压缩的是经营效率更高的民营企业的杠杆,而经营效率更低的国有企业似乎仍在加杠杆;另一方面,过去几年内,无论是地方政府债务(主要通过PPP的形式)还是居民部门债务都呈现出快速上涨趋势,目前的统计似乎低估了地方政府债务的真实状况,且中国政府缺乏与居民部门大面积违约现象(假如一二线城市房价显著下跌)打交道的经验。换言之,针对去杆杠是取得了阶段性成果还是任重道远,目前业界看法也迥然相异。


综上所述,当前中国宏观经济似乎进入了一个波动率下降、各种指标较为稳定的平台期。然而在貌似平静的水面之下,实则暗流涌动。一方面,宏观经济的各方面均呈现出分化加剧的态势,另一方面,去杠杆、控风险的举措也可能产生显著的冲击与影响。乐观者与悲观者均盯住了分化的一个侧面,而把两种视角结合起来考虑,似乎才能把握中国经济的全貌。


然而,使得笔者始终对中国宏观经济保持审慎乐观的一个理由,则是从宏观层面来衡量经济增长效率的各种指标,例如劳动生产率增速、全要素生产率、上市公司税后投资回报率等,似乎依然没有改变下行趋势。如果增长效率仍在下降,那么经济企稳的背后,无非是投入了更大规模的资源,而这种模式似乎是难以为继的。唯一能够真正提振增长效率的指标,只有重大的结构性改革。笔者希望,在未来几年里,包括企业所有制改革、土地流转改革、服务业对民营企业的全面开放、更具包容性的城市化等结构性改革能够加速铺陈开来。只有这样,我们才能真正走出中等收入陷阱,成长为现代化强国。