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乔虹:此次全球复苏并非美国拉动 而是中国

发表于 2018-01-07    来源于:乔虹

2018年中国首席经济学家论坛今日在上海举行,美银美林大中华区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事乔虹出席会议并做演讲。


乔虹在演讲中表示此次全球复苏并不是美国拉动,而是更倾向于中国拉动;从中国拉动角度来讲2015年政策有所放松,2016年上半年中国经济出现稳定回暖趋势,全球都逐渐出现经济好转,特别是外需变强状态。这印证中国引领全球复苏。


全球复苏得到确认,而量化宽松政策是必须推出。乔虹认为今年虽然没有必要进行特别剧烈的政策调整,但在短期会看到即使没有通胀快速上升,货币政策正常化也一定会进一步推出。“今年全球宏观经济变化当中最重要未必是增长,让人紧张也不一定是通胀,最值得关注是整个央行货币政策正常化紧缩过程。”


以下为乔虹在中国首席经济学家论坛演讲实录:


《全球货币政策正常化是灰犀牛还是及时雨》


谢谢大家,感谢中国首席经济论坛邀请我来这里,讲一下全球宏观经济探讨。2018年从各个方面来看,宏观经济展望上各个银行分歧不是很大,特别是2017年以一个完美高增长、低通胀结束的尾声,大家基本上都达到了共识,2018年应该不会太差。当然很多银行讲会不会更好,三万点是不是梦,会不会达到一个更高境界,这个很难判断。特别是经济学家首先不评论政治人物言论,我们也不会对股市进行预测。从我们的角度上来看2018年其实从具体展望上看,可以看到我们基本上能够达到共识有以下三点。


第一,经济增长上面大多数经济学家认为2018年经济增长是较高水平上维持比较稳定。去年全球GDP3.7%,今年预测3.8%,不要小看这0.1%,这个3.8%预测也意味着一个重要含义,实际上全球经济增长仍然维持长期现在增长水平之上,这是一个重要的信息。


第二,通胀上面来看,今年通胀全球范围都有所提高,包括中国今年CPI通胀变化应该会比去年更加显著。去年2都不到,今年应该维持2.5以下,比去年高,但是没有达到让央行紧张的程度,不会突破央行安全区间。


第三,政策方面这是今年全球宏观经济之中最重要一点,政策方面今年是第一次,从2008年国际金融危机以后第一次,非常规宏观经济政策,特别是货币政策走到头,今年要出现是货币政策正常化。这个过程你可以理解为是紧缩的过程,货币政策怎么讲,到底是紧缩还是放松,如果从方向角度来看,我们的放松已经到头了,现在逐渐紧缩是全球范围之内,从发达国家到新兴市场是逐渐加剧的过程。这个变化是主导2018年经济之中增长通胀还有市场最重要一个变化,也就是今天有这样一个题目,到底货币政策正常化意味着什么。


接下来讲一下什么是货币政策正常化。具体讲,2008年开始美国在2008年底实行量化宽松政策,之后看到日本重新采取量化宽松政策,欧央行ECB也采取了QE的政策。量化宽松政策实际上大规模购买各种债券,还有甚至其他的一些资产产品,用零利率方式保证流动性极度宽松。这种情况下采用日本央行2000年左右创立量化宽松手段,在九年时间里面避免全球范围大面积出现经济衰退,也避免通缩蔓延,这个可以说给各个央行一定程度褒奖。


在如今全球复苏得到确认,而量化宽松政策是必须退出,这个时候我们如何来看待这个货币政策正常化。这个紧缩过程到底是灰犀牛还是释放风险,使得过去几年资产价格快速膨胀、高度增长过去背景当中,一旦收回流动性是不是会带来灰犀牛风险,市场重调,还是及时雨。


过去复苏时间当中,以美国为例子,失业率较低,这种环境下对通胀抵御微乎其微,这种环境当中我们是否在货币政策当中已经开始要进行调整,这样才能够抵御未来可能会出现的温和的,甚至是比较快速的一个通胀回归的过程。这个我觉得是今年两种风险之中最需要仔细来观察和关注的。如果讲两个风险当中我们必选其一我个人倾向于货币政策紧缩,更像是及时雨,而不至于一定导致灰犀牛市场崩溃。


回顾这两年经济变化,我们不从QE开始,从2017年来看,现在是金发女孩阶段,这个过程怎么理解,经济学家提到宏观经济最完美阶段就是金发女孩阶段,就是高增长低通胀。2017年来看是完美的高增长低通胀状态,这个状态可以说全球经济增长达到3.7%,超过我们认为平均现在水平3.5%左右。已经达到了在0809年以来,得到了一个明显的全球整体经济复苏,成绩斐然。各国决策层对这样一种成绩表示满意,我们也要看到,这样一个不仅仅增速回到新高的水平值得令人欣慰,很重要是经济增速的波动在全球范围内也跌到50年来新低。不仅仅达到很高标准,这个波动性非常低,很稳地走到这样一个水平。去年这个时候对全球经济担心主要是三种不同风险:1、贸易保护政策的担心。特别是特朗普当选之后,当选之前放出来一些威胁,以至于后来说要把中国作为货币汇率操作国等这些言论基本上没有得以实现,中国完美避开了,新增长完美避开了贸易战风险,这是2017年能够达到一个完美的宏观背景重要条件。2、去年还曾经担心中国政策超调风险,去杠杆的政策大家都知道2016年四季度开始出现明显倾向,2017年有加速征兆,整个去杠杆推进过程当中我们比较担心会不会一下子过了,如果政策紧缩走在全球前沿,但是这个步子会不会太快,以至于造成失速,这就前功尽弃了,这是一定担心。但是由于种种原因,为了保证十九大召开,很多风险因素没有得到释放,也是比较完美实现了去杠杆,但是并没有出现明显的经济增速放缓的趋向。3、英国脱欧过程会不会出现失去调整。这三项风险现在回忆起来大家觉得不是什么风险,在去年年头比较紧张,今年年初刚才所说风险都还在,但是大家觉得比较起来,与全球央行一致性转向紧缩,就是货币政策正常化比起来,还是最后这个货币政策正常化更加令人担心。


具体看看各个经济体变化,一会儿圆桌讨论当中我们还会进一步讨论。我先抛砖引玉讲一下我们的观点。对于美国经济体明年经济是2018年比2017年有所上升,主要经济复苏迹象强劲,从税改方面来讲,税改突破为今年经济直接增长带来0.3%左右推动力。这个环境里面一个经济体本身已经复苏,稳步需要财政刺激情况下,我们认为对今年美国增长判断是相对来说比较乐观。这个环境里面有一个隐忧,失业率达到比较低情况下,对于通胀抵御能力比较弱,通胀处于低位,未来可能在美国出现通胀压力温和生。金融条件仍然是比较放松,今天上午盛总讲的,可以看到美国十年期债券,政府债券收益率在3以下,与中国还有很大空间。尽管美联储反复加息,他们威胁继续加息,但是我们觉得整体来说金融状况,相对来说比较松。


日欧出现了相对于我们预期来说高于预期或者是好于预期的反转。这种复苏迹象我们认为和中国最近一些周期调整和增速恢复,特别是投资这样一个反弹是有莫大关系。比如去年三季度德国GDP增速恢复3.5%以上,这种环境下,没有中国完全没有指望德国达到这个水平。这个环境里面,全球美日欧都是处于整个复苏的背景之下。可能未来关注的还是通胀,核心通胀有多快会冲到主要央行最担心的这样一个领域里面。现在为止连续3-4年时间发达国家经济体,他们的核心通胀率一直维持在1.25%。发展中国家新兴市场平均一直维持在4%4%很高吗?对中国而言很高,对于新兴市场国家来说4%不高。在这样一个平稳的水平下,特别是大家回忆2017年出现过印度6月份CPI通胀曾经达到1.6水平,做了宏观这么多年,或者是研究这么多年,什么时候看到印度从951,去年是最不用担心通胀今年要小心,要看通胀什么时候温和上升,还是更加剧烈上升。


这次全球复苏和以往差别,应该提出这次复苏有别于以前几次增速回暖。第一,这次复苏并不是美国拉动,而是更倾向于中国拉动。从中国拉动角度来讲2015年政策有所放松,2016年上半年中国经济出现稳定回暖趋势,全球都逐渐出现经济好转,特别是外需变强状态。这个印证中国引领全球复苏,成为真正增长动力源泉。第二,往常不要说我们国家政策变化与往常不同,整体对于央行政策变化调整节奏来讲,从一般来说是看增长不行了,我们就宽松,就业率太低就宽松,如果通胀太高就紧缩。从现在这一轮调节,我们发现一个重要特点,央行这次因为政策正常化调整,并不是因为受到通胀的制约。CPI通胀实际上EMDM是处于相对比较低的水位,大家为什么进行调整?从中国角度看我们是去杠杆走得早,不得不说决策层这方面有高瞻远瞩。我们看到这次调整是从2016年夏末秋初开始,这个变化看到2017年被其他主要央行采取,很多央行提出要重新加弹药,过去十年当中是非常规,正常化原来不正常了,非常规的零利率政策使得全球央行货币用到极致,弹药没有了现在担心什么,一旦出现通胀起来增速下滑,你有什么方式抵御这次变化,现在还没有,所以现在是重新加弹药。由于这样的想法无论是对于杠杆担心,或者是对金融系统性风险担心,或者是为了重加货币火药,我们看到2018年无疑是最重要的时点,大家把过去零利率政策走到头了,我们希望可以看到更多国家在未雨绸缪环境下,能够为货币政策打出提前量。


具体看大家熟悉美联储,美联储提出来2018年的时候,按照它的解释,今年基本上可以看到3-4次加息,税改之前我们判断是3次,现在看到有4次可能性。34次之间离4次接近机会更大,如果美联储今年加息4次,这是什么样的数量级,相对于去年、前年变化,这是一个巨大的政策转变。同时一个重要变化,美联储缩表过程当中,这个会对美国国债市场产生巨大影响。从现在看其实央行们已经做出了明显的姿态,今年准备打一个攻坚战。而且已经明确指示市场,今年不仅仅打仗,而且要打这么多。但是市场现在为止是不是充分吸收这些信息。美国固定收益市场这些信息,可以看到有几次加息,只有两次,除了这两次加息有没有缩表?没有。现在美元国债还是很低,大家判断美联储就是放话说说,但不会实现紧缩。但是不要轻视各个央行做出来的警示,今年虽然没有需要进行特别剧烈的政策调整,但是我们觉得在短期会看到即使没有通胀快速上升,但是货币政策正常化一定会进一步推出。


日本央行角度来看,虽然他们一直进行的是国债收益率曲线盯住,今年我们认为第三季度会出现一个长端是25基点调整,欧央行退出QE,这些变化实际上是在整个全球经济体当中会看到,在当年所有的主要央行说他们进行QE宽松的时候,我们说他们只是从书本上学习的,这个东西对我们实际生活,对于经济和市场没有影响,现在市场上来看这个不会短期之内造成巨大影响。但是这个假设是不是站得住脚,今天上午嘉宾讲了,大家怎么看今年中国去杠杆过程,到底是不是像去年一样,去杠杆这样一个政策调整其实导致市场利率明显走高,国债收益率大幅度上扬。今年是不是现在有所宽松?现在市场上出现了一定程度分歧,有一些人说我们有一定程度的降准,这个环境下央行不是想紧缩,也许是想宽松。现在去杠杆大环境当中很难看到放松希望,相反我认为货币政策进一步紧缩可能还在未来在所难免。如果中国是这样的环境,亚洲除了印度、印尼、泰国,所有的央行都会有加息或者是升值方法表现他们货币紧缩倾向。


总结一下今年全球宏观经济变化当中最重要未必是增长,让人紧张也不一定是通胀,最值得关注是整个央行货币政策正常化紧缩过程。脚步走多快,从什么时候开始,这是今年留下来最大问号我不做结论,也把这个交给大家,圆桌讨论大家会得到更多有意义的启发。谢谢大家。