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高善文:资本市场“定价锚”的漂移?

发表于 2018-01-20    来源于:高善文

/安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事高善文


近期以十年期国债、国开债为代表的长期利率债,收益率出现连续快速上行,主要股票指数维持强势等现象引发关注。笔者认为,一系列长周期压制因素的系统性消解,房地产市场、汇率、制造业投资及全球经济等各个层面取得积极进展,带来了各方对于中长期经济前景预期的改变,引发“定价锚”漂移。


10月以来,在短期债券利率水平大体稳定、内外经济数据和政策环境没有明显不利变化的背景下,以十年期国债、国开债为代表的长期利率债,收益率出现连续快速上行,这引发了市场的普遍困惑和焦虑,并出现各种临时性的解释。


同样值得注意的是,在商品价格高位回调、工业生产者出厂价格指数(PPI)环比见顶回落、债市暴跌引发流动性担忧情绪等背景下,尽管周期板块有所调整,但主要股票指数仍然维持了此前的强势。


我们倾向于认为,一系列长周期压制因素的系统性消解,带来了各方对于中长期经济前景预期的改变,由此引发的“定价锚”漂移,是这段时期债券和股票格局变化背后的关键原因。


年初在金融监管政策冲击下,这些基本面因素一定程度上被掩盖起来,近来随着政策冲击的逐步平息,基本面的因素因而更多地显现出来。具体而言,我们认为中长期经济前景预期的改变,至少体现在以下四个层面。


第一个显著的进展是在房地产市场层面。


基于新开工面积和销售面积,我们测算了一二三线城市非合意库存指标。


可以看到,2009年全球金融危机之后,政府的一揽子刺激政策,造成了全国范围内房价的普遍上涨,与此相伴随的是2010年—2014年非合意存货的快速积累,这具有明显的泡沫化特征。


2012年以后,大多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度,三四线城市房价绝对水平还有明显的下跌。至晚自2014年以后,全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落,这期间的变化显示了房地产市场的去泡沫化。


分区域看,过去两年多房价涨幅靠前的二线城市,其合意库存水平已经大幅降至0以下。


房价涨幅靠后的二线城市以及广泛的三四线城市,存货的去化相对较慢,这与背后青壮年人口流入的速度更慢应该存在紧密的关联。但由于开发商大量减少新开工,存货2014年见顶以后也开始持续下降。特别是2016年,在刺激政策的带动下,存货去化速度明显加快;2017年以来,棚改货币化安置比例的进一步上升,继续对库存去化形成接力。


如果假定存货去化维持2015年的速度,这一估计可能中性或略保守,那么到2018年上半年,三四线城市非合意存货水平便有望下降到0附近。


事实上,观察上市房地产企业存货数据,也能够对以上分析做一个补充和验证。例如,上市房地产企业存货占总资产的比重在2014年三季度达到最高点,随后开始趋势回落,目前已经与2010年底水平接近,这也显示,我们距离存货去化基本完成的时间节点并不遥远。


第二个显著的进展是在制造业产能过剩、企业净资产收益率(ROE)和银行坏账风险等层面。


事实上,这些问题与房地产泡沫担忧和存货累积,很大程度上是一脉相承的。例如,房地产严重存货积压,造成投资和新开工的持续下滑,这加剧了制造业的需求低迷、产能过剩和制造企业的盈利恶化;同时,制造企业的偿债困难、房价地价的低迷,加剧银行坏账压力等。资本市场上,金融、地产、制造业等板块估值也因此遭到持续的压制。


由于市场自发的产能收缩,再加上行政性限产和环保执法趋严,工业品价格自2016年初以来显著反弹,工业企业ROE触底回升。这对于制造业投资的企稳改善、企业杠杆率的下降、降低银行坏账担忧等,都起到了有益的支持作用,这在过去一年多上市公司财务报表、板块估值等层面都较为明显地体现出来。

第三个显著的进展是在汇率层面。


2015年汇改以来,人民币汇率已经出现了比较显著的调整。此前的汇率高估对出口竞争力的负面影响,应该也得到了一定的纠正。与此相对应的是,在外汇市场上,人民币相对于美元的贬值压力、资本流出和外储下降压力等也基本解除。


第四个显著的进展是全球经济的恢复。


特别是,此轮全球主要经济体的恢复具有较好的同步性。这也许反映了多年调整之后,全球经济在出清道路上所取得的明显进展,也意味着未来增长趋势的更加稳健。


历史上,全球经济恢复进程的中断,往往来源于就业市场紧张、通货膨胀高企,或者金融市场上泡沫风险的累积和爆发。目前各国就业市场尽管改善,但工资增长和通胀压力不大;大类资产市场上,估值泡沫的风险似乎也不是很显著。以此来看,全球经济增长和国际贸易的回暖趋势仍有望持续。


总体而言,尽管内外环境还存在诸多不确定性,金融去杠杆冲击实体经济的风险也显然存在,但考虑到诸多关键领域的系统性改善,我们对于经济中长期前景持乐观展望,其对资本市场上“定价锚”的影响,也需要更多的重视和讨论。


本文刊发于《清华金融评论》201712月刊,编辑:丁开艳