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邢自强:中国经济,明天会更好!

发表于 2018-01-20    来源于:邢自强

在经历连续6年下跌后,中国2017GDP增速终于反弹回升至6.9%。其中4季度GDP增速6.8%,较三季度持平。12月工业增加值同比增速6.2%,较11月微幅回升。各项数据继续好于预期。


做为外资投行中最早坚定看多中国经济的代表--大摩中国首席经济学家,此时此刻,再度全面对中国经济做出展望


过去几年,研究界普遍担心中国前期债务水平快速上升可能引起经济“硬着陆”、金融系统性风险,在市场一片愁云密布中,我们于2017年初就坚定看好中国经济,是所有国际主要研究机构中最早的。我们认为:中国经济的基本面已历经调整、取得长足变化,进入质量改善、杠杆可控的阶段。当时主要依据是:


一,全球经济结束了长达8年的下行周期,自2016年下半年进入同步复苏阶段,为中国提供了理想的外需环境;


二,决策层从增长数量转向了重视去杠杆、防范金融风险,降低了未来系统性金融冲击的概率;


三,供给侧的改革、民营企业自身的产能调整,定价能力回升,经济从通缩走向良性再通胀,支撑企业盈利。


相似的场景再次出现。过去数月,特别是在十九大顺利结束后,去杠杆去产能执行力度加强,监管新规加速出台,市场对于2018年经济和市场形势以开始出现分歧。但我们继续坚定看好中国,认为决策层显示出更注重增长质量、继续坚定治理结构性问题的决心,2018年去杠杆依然是主旋律,经济增速放缓,通胀良性回升,新动力领航,包括

投资结构改善,越来越以民营企业科技含量高的技术改造、设备更新为主,研发和创新能力增强,中国本土的跨国企业继续涌现

消费成为主要增长动力,受益于新经济和服务业创造岗位、提振工资增长,以及三四线城市的消费潜力开始释放,消费对GDP增速的贡献将超过2/3

全球复苏更强更久,出口继续搭乘外需快车,且附加值不断增强

服务业工资强势增长、制造业产能调整,带动CPI通胀继续良性回升


这使得经济增长原动力出现潜移默化的转变,减少对债务的依赖,因此宏观杠杆率在2019年下半年有望初步企稳,中长期稳健性增强。


当前关于2018年经济走势有三个争论:政策紧缩力度和影响,外部环境变化对中国的冲击,以及央行是否会加息。我们的看法如下:


1、经济增长自我持续性增强。增速温和回落,质量继续改善


十九大报告强调经济增长质量而非数量。十九大胜利闭幕以来,诸多政策的趋向一致:去杠杆、防风险的力度加强,显示出决策层对经济减速的容忍度。首先,对地方政府融资加强监督。其次,整顿网络小贷、现金贷业务。再次,加速金融监管新规的出台。上述举措下,有部分市场参与者担心政策“过紧”,基建投资和消费支出急剧减速,或者加强监管的措施可能引发金融市场的波动。我们认为这些举措将会促使社会融资总量增速放缓,对信贷依赖程度较高的部门的增长回落,但这是健康、良性的放缓,不大可能出现增速大幅调整或金融市场冲击,理由如下:


第一,  基建投资的减速步伐将是缓慢的。虽然政府对PPP项目加强了控制,但我们预计,整体基建投资增速仅会略有减缓,由2017年的15.6%降至2018年的13%。首先,依托过去一年间的充足积压订单,未来几个季度的建筑业活动仍将保持景气。20171-3季度新建筑合同(基建投资的先行指标之一)同比增长29%,高于2015年、2016年的同比增速(分别为9%24%)。3季度PPP执行速度(基建投资的另一个先行指标)也在加快。其次,加强政策监督的重点是剔除不合条件、质量不高的PPP项目,如人口密度不足的城市的地铁项目。尽管如此,正如128日政治局会议将“实施乡村振兴战略,推进区域协调发展”列为2018年关键任务,我们认为,与政府区域规划(如广东“大湾区”蓝图、雄安新区以及长三角城市群)相关的战略性项目仍将得到预算支出和政府债务发行的支持。


第二,  工资改善和三四线城市消费升级将继续支持消费动能。鉴于过去一年网络现金贷的快速增长(2017年现金贷增量相当于年居民消费额的2%),现金贷急剧减速有可能对消费增长产生一定程度的影响。尽管如此,就业市场火爆所带来的工资涨势加快,可望在一定程度上抵消其不利影响,因为就业市场的求人倍率(其走势通常比工资增速领先两个季度)刚刚创下116%的历史新高,而消费者信心调研中的收入预期也达到五年以来最高,彰显了劳动力的紧俏程度。而且三四线城市的消费支出升级仍在涌现,将继续驱动中国私人消费的增长。


第三,  出口将乘全球复苏之势保持强势。摩根士丹利早在2016下半年就提出全球同步复苏,并预计2018年全球同步复苏力度会更强,持续时间会更久。全球GDP增速有望从去年的3.6%左右进一步加速至3.8%,高于长期平均值3.5%。在强劲外需的支持下,2018年中国实际出口增速将达到5%以上的结构性高位,高于2014-16年间3%的平均值。因此,中国面临的外需环境跟2010年到2016年全球处于下行周期时,有天翻地覆的区别。全球贸易的增长、资本开支的恢复,对中国出口形成了强支撑。去年出口实物量增长7%,预计今年还将有5%以上。净出口对GDP增速的贡献还会保持在0.2%,比2016年的负0.5个点高出接近0.7个点。


市场担心的是,发达国家开始退出宽松的货币政策,美联储要加息,欧央行也要收紧,会不会影响到全球的经济复苏步伐?我们认为,各国央行加息以及收紧的速度是非常缓和的,名义利率去掉通货膨胀率后的实际利率基本上没有明显上升,货币政策总体依然比较宽松,不大可能扼杀经济的复苏。此外,全球虽然同步复苏,但各国出于经济周期的不同阶段,出现全球经济过热的可能性较低。


分国家看,美国虽然已处于复苏的晚周期,但税改通过后,今年掉头进入衰退的概率依然较小;日本经济持续复苏,通胀会上升,大概到今年三季度日本央行会上调十年期国债的目标利率;欧洲去杠杆的长周期也已结束,加杠杆意愿重新出现,私人部门的杠杆率开始提升,资本开支有望复苏。除中国以外的新兴市场,在经历了过去数年的深度调整之后,产能合理,经常账户顺差恢复,经济自身造血能力增强,还处于复苏的初期,特别是拉丁美洲、东南亚,复苏速度会比去年快。这种持续更久、力度更强的全球复苏,是中国去杠杆前景的重要外部条件。


第四,  近几年的产能调整和房地产去库存也有助于为经济托底。由于持续的供给侧结构性改革和更为理性的投资,工业产能利用率到20173季度已升至77%,创5年新高。我们预计,由于去产能、供给侧改革的进程继续,工业产能利用率到2018年将进一步升至80%2019年达到82%。另一方面,房地产库存已降至25亿平方米,创4年新低。我们预计,在2019年下半年房屋开工面积赶上销售面积之前,房地产库存还会进一步下降。库存改善降低了房地产投资出现2013-15年间那种深度调整的可能性。


第五,  政策协调的加强有助于减少金融市场波动。超级监管协调机构——国务院金融稳定发展委员会于11月初成立,这有助于加强不同监管机构间的政策协调。而且,在推出新的监管新规的过程中,决策层将向从业者征求意见,并为新资管规则提供过渡期。这些举措有助于降低市场大幅波动的风险。


基于上述分析,中国经济增长的自我持续性正在增强,而对债务依赖度正在下降,创造1单位GDP所需的债务增量将由2015-16年间的5单位降至2018年的3单位。



2、通胀上行,下半年加息将至


关于货币政策和通胀走势的争论,我们在11月下旬的2018年展望中最早提出2018年通胀有上行压力,下半年央行开始加息的判断。跟主流预期相反,我们认为央行将加息,核心逻辑是实际存款和实际贷款利率当前处于多年来的低位,逼近加息触发点,再考虑到决策层继续加强去杠杆、防风险,实际利率上升有利于稳定宏观杠杆率。所以我们预计央行会在三季度第一次加息,明年1季度再加息一次。


其一,实际利率走低,逼近启动加息的触发点。从历史数据来看,中国以往三轮加息周期起点(200410月、20064月和201010月)的共同特征是实际贷款利率大幅低于实际GDP增速,或实际存款利率跌入负区间。当下,伴随工业生产者出厂价格指数(PPI)和居民消费价格指数(CPI)双双上涨,实际利率降至多年来的低位。年实际贷款利率(以PPI平减)已创下-2.1%的历史新低,而实际存款利率已连续7个季度处于或接近负区间,持续时间之长为七年以来之最。实际存贷款利率正双双逼近首次加息触发点。


我们在去年年初做出再通胀的判断,中国经济已摆脱了之前持续数年的通缩-债务循环。首先,工业产能的调整促进良性再通胀。供给侧改革带来国企盈利好转,缓解了坏帐问题,所以政策层一定会继续大力推进,从上游的钢铁、水泥、电解铝,慢慢扩展到中下游行业,比如说新能源、汽车、化工等其他板块。工业的产能利用率还会继续回升,预计今年底到80%,明年底达到82%,回到了2007年的健康产能利用率水平。同时,中下游行业的产能集中度和定价能力提高,使得通胀从上游向中下游传导。不管是家电行业、还是消费品、房地产、原材料等板块,这几年都出现了产能整合、集中程度提高的现象,提高了定价能力。


反映到通货膨胀的结构上,我们看到:第一,中下游PPI在上升:中下游、非大宗商品的PPI升至七年来以来最高的3%,保持强劲;第二、PPI开始影响到核心CPI通胀,零售价格也会随之上涨。核心通胀现处在最近六七年以来的最高点。




我们预计2018PPI同比涨幅由20176.5%的高位回落降至3-4%,但相比2012-16年间-2.4%的平均水平,仍处于健康水平。另一方面,由于就业市场形势火爆带动服务业工资增长,以及近几年的制造业产能调整,再加上20162017年都是食品价格的小年,猪肉价格大跌,如果2018年食品、能源价格正常回升,今年CPI通胀率将回升到2.5%,进一步提升加息的紧迫性。


其二,实际利率过低可能会鼓励过度加杠杆行为,不利于去杠杆的政策取向。10月份的十九大和128日召开的政治局会议,都将去杠杆、防范金融风险作为短期内的政策重点。尤其是128日“宏观杠杆率得到有效控制”作为明年三大关键目标之一(另外两项是精准脱贫和环保),这意味着相关政策执行将得到强化。


要控制加杠杆的速度,还需调整利率。历史数据表明,实际贷款利率变化的两个季度后,信贷增速和居民按揭贷款增速会随之变化。实际贷款利率长期处于低位会导致企业和居民加杠杆速度加快,反之同理。


其三,加息也有助于阻止存款流向高风险影子银行产品。过去5年间,虽然居民收入增势强劲,但居民定期存款却呈减速之势。其中一个关键原因就在于实际存款利率较低,导致居民储蓄由定期存款流向表外金融产品,从而推动了影子银行规模的猛增。决策层已开始抑制影子银行的增长,减缓理财产品增速,而加息有助于配合金融去杠杆进程,阻止定期存款进一步流出。


运用加息与强化监管措施的政策组合,中国广义信贷增速可望由当前的13.3%左右降至2018年底的11.5%,以及2019年底的11%左右。因此,债务-GDP比率的年均增幅可望由过去5年间的16个百分点降至2017-19年间的4个百分点,到2019年下半年将接近企稳。


货币政策的另一个维度是汇率。近期汇率中间价的逆周期调节因子宣布暂停,到底是什么因素?我们认为未来一两年,对跨境资本流动的管理会保持当前的力度。因此资本外流的幅度有限、速度也较温和,人民币对一篮子货币汇率将保持相对稳健。人民币兑美元汇率将很大程度上取决于美元本身。从20175月以来人民币相对美元升了很多,但对一篮子货币变动较小。近日人民币兑美元的快速升值,更多地是反映了美元在快速贬值。


我们预计2018年人民币将维持对一篮子货币的大致稳定。如果美元指数在2018年升值反弹,人民币会略有贬值,但如果美元指数继续贬值,人民币会略有升值。人民币兑美元显著贬值的几率较低。


虽然资本管制仍将存在,但我国对外投资的去向会发生明显的结构性变化。一是以房地产为代表的“负面清单”上的对外投资越来越少。与此同时, “一带一路”相关的投资可能加速。我们在10月份做了“一带一路”深度分析,经历短暂的步伐放慢后,中国对“一带一路”国家的投资未来数年将会出现加速,预计增加至年均600亿美元,在促进沿线国家经济发展的同时,“一带一路”国际合作将给中国带来三大效应。一是提升对外投资的格局,通过增强国与国的联通和协同效应,使得外汇储备的使用和投资更具战略性。二是提振全球贸易一体化,基建互联互通对于贸易具有显著的正向溢出效应。三是推进人民币国际化。与中国经贸联系紧密、基建需求高、人口结构向好、主权评级相对良好的国家将尤其受益。马来西亚、印度尼西亚、沙特、泰国等有望成为重点投资目的地。


3、外部政策变化对中国有何影响


美国参议院122日通过了总额1.5万亿美元的减税法案。法案内容包括企业所得税率由现行的35%降至20-22%,资本支出费用化,降低海外留存利润汇回美国的税率,以及降低个人所得税率。为抵消财政收入的减少,法案保留了企业和个人替代性最低限额税。美国税改令一些市场参与者担心中国资本流动压力以及国际竞争力下降。短期之内,美企汇回海外利润税率的降低有可能加剧中国资本外流和人民币贬值压力。还有研究人员认为,美国企业税率明显下调有可能损害中国的成本优势,导致美国和别国跨国公司从中国向美国转移产能,从而加剧当前的外商直接投资增速放缓的趋势。


但本预计,美国税改对中国经济的影响是可控的。


短期影响


从短期影响看,美国企业汇回海外利润的实际规模恐将小于很多人的预期。据我们估算,到20173月,美国企业的海外留存利润总额超过3万亿美元,但其中流动资产只有约1.2-1.4万亿美元。剩下多数海外留存利润已进行了再投资,用以支持海外业务,以其他运营资产(如存货、房地产、设备、无形资产和商誉)的形式存在。再则,以海外留存利润最多的十家美国公司为例,其留存利润中的流动性资产(总额为7300亿美元)有三分之一以上事实上已投资于美国政府债券和机构债券。这意味着,美国企业真正未来汇回的海外留存利润规模恐将小于一些市场参与者所预期的水平。


中期影响


就中期影响而言,中国依然有很强的综合竞争力。一些投资者担心,税改将使美国的法定最高公司所得税率由39%降至24-26%,从而削弱中国的税率优势(中国最高公司所得税率为25%)。然而,我们用世行计算的总税负率(TTCRtotal tax and contribution rate)进行衡量。TTCR是企业税负对利润的比率,其中纳入了公司所得税、增值税、社保缴款以及雇主承担的劳工税等税费,是衡量企业税负的较全面指标。2010-17年间,中国的TTCR64-68%之间,一直高于美国(在42-47%之间),可见我国并非依赖税率优势来吸引外资。


外商直接投资增速下滑并不意味着中国竞争力下降。在外商直接投资减速的同时,中国的出口竞争力仍在上升,这意味着中国本土的跨国公司正在崛起,中国正在成为重要的对外投资国,而不仅仅是投资接受国。事实上,中国在全球机器人供应量中的占比却由2013年的25%升至2016年的31%,在全球高增加值出口中的占比翻了一番,由10年前的8%升至当前的16%


显然,中国对跨国公司仍具吸引力,其优势在于:


中国消费市场正在崛起。我们曾指出,中国有能力在消费和服务业的带动下跻身于高收入国家行列。预计中国的私人消费市场规模将由当前的4.9万亿美元增至2030年的11.8万亿美元。在此过程中,高端消费品与服务需求自然会随之增长,从而为企业界提供丰厚机遇。这一趋势也得到政策支持而加强——中国政府宣布自121日起下调187项消费品的进口关税,平均税率由17.3%降至7.7%。而且中国将逐渐向外国投资者开放其金融市场,例如,11月初中国放宽了本国银行、寿险、证券和基金等行业的外资所有权限制。


中国高技能劳动力的成本仍然比较低。我们认为,虽然中国人口日益老龄化,且工资持续攀升,但相比美国,仍拥有可观的劳动力成本优势。欧睿国际的数据显示,2016年美国的平均小时工资为25.6美元,在主要经济体中位居第一,而中国仅为3.3美元。另一方面,中国的劳动力质量则持续提升。2016年中国大学毕业生达760万人,为美国300万人的两倍以上。过去5年间中国大学毕业生年均增长3.1%,也高于美国1.9%的年均增速。


在政策支持下,中国的技术升级走向尖端。决策层通过税收激励(高新技术企业缴纳企业所得税享受15%的优惠税率)、资金支持、产业政策来提升中国的科技研发能力。因此,中国与发达经济体之间的研发支出差距迅速缩小。我们预计,中国今年很可能会成为世界第二大专利申请国。另一方面,今年中国民营企业投资有所复苏,其动力来自设备升级而非产能扩张。我们的调查也显示,今年中国IT支出增速大幅超过了美国,2018-20年间可望进一步加快。创新环境和科技投入的进一步改善,将为企业竞争力升级提供了机遇。


我们预计,决策层可能会加强对研发活动和对中小企业的支持,为高技术行业和高端制造业提供优惠政策。另一方面,“一带一路”战略也有望重新加速,加强中国与邻国的投资与贸易关系,创造协同效应,从而增强中国的贸易竞争力。






4、长期增长前景稳健


本轮经济增长呈现出很多新动力,主要表现在经济结构改善,自发增长动力增强:


投资的结构转变


去杠杆背景下,国企考核非常重要的一点要考核资产负债率,所以国企会继续对资本开支更加理性。但私人部门的投资会进一步加速,并不乏亮点。以民营企业为主的制造业投资,从2016年下半年开始反弹,到2017年回升至4.3%左右,今明两年有望进一步提升至4.5%5%。这次复苏是由技术的改造和设备升级所引导的,并非简单地买地、扩大产能,而是更多投资在AI、自动化、人工智能、数据中心等方面。既不会造成未来新一轮的过剩产能,同时又提高了企业竞争力。


研发能力提升、产业链升级。大摩的调研团队通过对中外两国的上市公司调研发现,中国的上市公司在2017年对IT各个主要领域的投资增速更高,均在10%以上,而美国大概平均是2-3%。而且中国公司判断未来会继续加速投资,在IT方面迅速地缩小跟美国的差距。


中国研发支出近年来快速提升。2017年中国的R&D支出接近2700亿美元(2005年只有300亿美元), 位于全球第二大,仅次于美国,超过日本和德国年度研发支出总和。


研发投入成果初现。中国基本上超过日本,是仅次于美国的全球第二大的国际专利申请国,而且专利很大程度上来自于中国的民营企业,因专利申请的主要来源地深圳由民营企业、新经济主导。这反映了中国企业竞争力的提升。




出口竞争力再攀高峰:随着研发支出增加、成果开始涌现,中国在全球高附加值行业的出口比例在一直上升。与很多人担心的制造业会搬迁到东南亚正好相悖,在高附加值各种零部件、电子产品、工业机械等,我们的份额越来越高,从8年前的8%,翻番到今年的16%,而且已经超过了德国、日本和美国,将来还会进一步上升。以苹果的产业链上为例,以前日本、韩国企业也是中国在这一块重要的竞争对手。但是这几年中国的供货量不断上升,良品率在同等价格水平上更高,反映产业升级已经发生。



 消费韧性加强


幸福是奋斗出来的,消费的根本动力要靠老百姓有活干、有钱挣,因此就业市场对于判断消费走势极为重要。近期,反映就业的指标例如“求人倍率”已达到2003年以来的最高点,显示就业市场火爆。这其中,服务业和新经济对创造就业居功至伟:过去四年,上游的传统旧工业受去产能的影响,总共削减了近400万个岗位,但是全国就业增长仍然强劲,缘于服务业每年创造1000多万个岗位。一些传统工业企业(譬如工程装备公司)数年内大幅裁员几万人,但是新兴的服务业(譬如网购、外卖等)一年增加十几万个岗位,完全抵消了前者影响,推动实际工资增长在2018年有望保持在8%左右。




消费的新趋势是三四线城市的消费升级。我们去年5月份做的主题研究《三四线城市:更大更富更敢花》,发现消费越来越多地由城市群中的中小城市、三四线城市拉动,而不是由一两个中心一线大城市拉动。


从人口的角度来讲,当前三四线城市已经占到了每年新增城镇人口的80%,远高于五年前(那时三四线只占一半)。这当然跟户籍制度改革在三四线小城市进度比较快有关,也跟当地涌现出来新的就业机会提振工资增长有关。



第一,政府部门主动将公共资源分配朝三四线城市倾斜,释放消费潜力:


十九大报告中提到,社会的主要矛盾已经转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。对三四线城市、卫星城提升公共资源和服务水平,是题中应有之义。最近三四线城市医院的床位数、学校等教育机构的人数,已迅速缩小与一线大城市之间的差距。未来五到十年,决策层将继续着眼于缩小差距,加强三四线、卫星城的公共服务。


基建互联互通。特别是高铁、移动互联网升级,以及物流改善。高铁在不到十年的时间内,就从无到有,再到覆盖大量的三四线小城市,到2020年,一百万人口的小城市基本都会被纳入高铁网。这对当地经济的溢出效应巨大。跟高铁普及之前相比,目前中国的铁路出行者每年省下了30亿个小时,提升了生产率。如果省下的30亿个小时用于消费,譬如去电影院看电影,则相当于十部《战狼2》的票房。

 

第二,三四线城市在智能手机、高铁、电子商务普及之后,消费瓶颈消失。

 

移动互联网普及,加上物流领域的进步,进一步缩小三线城市居民在享受服务和商品方面与一线大城市之间的差距。目前跨城快递的费用已经下降到只有平均九块钱每个包裹,跟同城价格类似。


第三,城市化的新趋势,政府已经主动从中心城市拉动的发展模式,转变为更多地扩展到城市群、卫星城,我们在8月份关于粤港澳大湾区的报告中,分析了大湾区规划的重点应当是基建互联互通、公共资源均等化和人才自由流动。旧金山湾区、东京首都圈的经验都表明,上述机制成功建立后,城市群中的卫星城人口和经济的增长会大幅度快于中心城。


随着基建互联互通的发展、高铁网络的初步建成,很多企业有更多的空间把产业扩展到周边的卫星城、三四线小城市,在珠三角、长三角尤其明显。这个过程导致了这些卫星城的就业和工资增长,人口聚集。中国很多三线城市平均人口已经有200多万了。这是什么概念?英国第二大城市伯明翰才有110万人口。卫星城、小城市越来越大的人口基数和密度,能够支撑起服务业新经济,提振消费。我们估计,到2030年,中国的私人消费会从4.9万亿美元上升到11.8万亿美元,而三四线小城市会在其中贡献2/3的增量。在出境旅游、娱乐、电影等消费中,三四线城市的贡献越来越高。



综上所述,经济基本面发生了一些潜移默化的转变,包括供给侧改革带来的产能利用率的调整;内部三四线城市的消费升级、外部全球同步复苏更久更强,使得经济自发的增长动力更强,对杠杆率的依赖在下降。因此经济质量改善,宏观杠杆率有望明年企稳。