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鲁政委丨2018年监管及货币、财政政策展望:监管无死角,政策有定力

发表于 2018-01-24    来源于:鲁政委

作者:鲁政委,兴业银行首席经济学家,华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事;李苗献、何津津、蒋冬英,兴业研究


十九大报告未提及经济发展数量目标,并指出“就业是最大的民生。要坚持就业优先战略和积极就业政策,实现更高质量和更充分就业。”这或许意味着,GDP增速目标可能被逐渐淡化,而代之以就业目标。进一步地,十九大细化了经济发展的中期任务:从现在到二〇二〇年,……特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战……这意味着,这三大目标将成为2018年经济政策的基本出发点。


一、监管政策:监管无死角


宏观审慎下,严监管氛围不改。无论是2017年召开的全国金融工作会议中李克强总理提到的强化金融监管的专业性统一性穿透性,所有金融业务都要纳入监管,还是十九大中一行三会官员的表态,都表明了2018年严监管的趋势,监管无死角!


强调监管协调。201711月,国务院金融稳定发展委员会成立。周小川行长指出,金融稳定发展委员会将重点关注四方面问题:第一,影子银行;第二,资产管理行业;第三,互联网金融;第四,金融控股公司。与其相关的监管政策可能在2018年进一步推进细化。


问题导向下,2018年的监管重点将包括:完善公司治理、同业业务、理财业务、表外业务等,强化资本约束和对金融控股公司的监管,纠正脱实向虚,强化对实体经济的支持,特别是普惠金融。


第一,2017年上半年针对银行的监管主要指向同业、理财、表外等前期问题突出的领域。由此同业业务出现萎缩、理财余额下降以及各类资管产品增速快速回落(图123)。20171117日,央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门,发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,按照资管产品的类型统一规制,监管再下一城。


由此可见,严监管是大趋势,而且是持久战。未来资管监管统一规制细则的明确、同业存单正式纳入同业负债口径接受MPA考核、三三四自查后政策的落地等,都意味着2018年前述领域收缩态势仍将延续,2018年商业银行将继续面临收缩同业负债和同业资产的压力。



第二,资本约束压力在2018年或将进一步凸显。首先,监管要求进一步提高。根据巴塞尔协议的监管要求,在2018年末,各类银行的资本充足率要过渡到其规定的水平下,我国银行已提前达标,但面临持续维持的压力。其次,在穿透式监管下,资本约束压力进一步加强。再者,面临MPA监管下更强的资本约束压力。


MPA考核中,具有一票否决的两项指标包括广义信贷增速以及资本充足率,而资本充足率的考核主要是与MPA中规定的宏观审慎资本充足率(C*)进行比较,只要大于等于该水平,即可得到满分80分。


根据宏观审慎资本充足率的计算公式,笔者以2017年上半年末各家上市银行实际资本充足率倒推出了理论上的广义信贷上限,结果发现:不少银行在该资本充足率项目的约束下所面临的广义增速上限,远远低于MPA考核直接给定的广义增速上限。由此折射出这些金融机构可能已面临较强资本约束。为此,我们预计各家商业银行未来积极进行资本补充来补血


第三,加强对金融控股公司的监管,作为金融监管体系的有效补充。周小川行长无论是在G30国际银行业研讨会上,还是在《守住不发生系统性金融风险的底线》的文章中,都指出了要加强对金融控股公司的监管。


从美国现有的监管规定来看,针对金融控股公司的监管,主要的方向可能包括:(1)按照《巴塞尔协议》对资本充足率进行并表考核;(2)对投资方向和比例进行限制,比如对于单一金融类企业的投资和对非金融类企业的投资比例均有相关规定;(3)设立风险隔离的防火墙,主要是针对金融控股公司内部银行类公司向非银公司的融资限制,进而防止金融控股公司内部非银行机构的风险向银行机构转移扩散。


二、货币政策:保持政策定力


政策对于经济增速波动区间特别是下限的容忍度将更大,未来政府更关注的是结构的优化,需要“保持战略定力,持之以恒推动经济结构战略性调整”。所以即使经济增速放缓,货币政策配合放松的必要性或将减弱。


(一)社会融资规模


2016年提出社会融资规模增速目标以来,M2目标的约束力出现弱化,但社会融资规模增速往往能够实现精准达标。降低宏观杠杆率要求信用扩张速度不显著高于、甚至低于名义GDP增速。如果GDP增速目标被淡化或者下调,社会融资目标增速可能随之淡化或者下调。


考虑到2018年名义GDP增速可能低于2017年,2018年社会融资规模目标增速可能为11%,较2017年的12%下调1个百分点。



(二)政策利率


官方释放了“稳定”信号。在去年的全国金融工作会议上,习总书记一方面提到了要“去杠杆”,另一方面再次提到了“着力解决融资难融资贵”问题。结合其他一致性官方信号后认为,货币政策稳健中性的取向在2018年不会发生根本性改变,除非出现超预期因素,调整存贷款基准利率的概率不大。


对于货币市场利率来说,上调逆回购利率必要性不大。央行的多目标意味着利率水平不能过低,也不能过高,需要央行的配合调节来稳定资金利率。从利率锚(DR007)的绝对水平以及滚动分位数来看,一方面,DR007二季度以来基本维持在央行所描述的2.75%3%的区间内运行;另一方面,DR007的滚动分位数也稳定在了80%上下。货币市场利率运行的稳态可能暗示当下的利率运行区间和滚动分位数是央行认为相对合意的水平(图5)。


笔者利用泰勒规则计算了合意的货币市场利率,发现自2016年下半年去杠杆进程推进以来,R007已经逐步向合意水平收敛。根据笔者的宏观经济预测数据测算的2018年合意货币市场利率水平显示央行加息的必要性不大。



货币市场利率仍将多波动。在“去杠杆”的大环境下,保持流动性的适度波动有助于推进去杠杆的进程。确保期限利差不能过大意味着资金利率必须保持一定的波动性。数据显示2017年下半年以来,资金面在宽松、平衡、紧张三个状态之间交替变换,虽然出现的时间点并无明显规律(打破了以往资金面的季节性特征),但是连续状态的工作天数均不会超过7天,这从侧面表现了央行有意在调节资金面的波动性,这也是去杠杆时期流动性的特点之一。


(三)存款准备金率


2014年以来,由于外汇占款下降,央行开始更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币。货币投放方式的转变使商业银行对央行负债和同业负债等批发融资的比例都出现系统性上升。数据显示,批发资金占银行总负债的比例已经由20111月的16.7%上升至201711月的25.3%


为了优化商业银行的负债结构,央行将从2018年第一季度开始将资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入同业负债考核。与之相呼应,央行通过调整2018年定向降准政策减轻大中型商业银行的负债压力。


然而,定向降准新规释放的流动性有限。为了进一步降低商业银行对批发资金的依赖、减少金融体系的脆弱性,仍然有必要降准以释放长期流动性。为了避免降准释放宽松信号、并引导信贷进一步向普惠金融领域倾斜,央行一种可能的选择是继续完善定向降准框架,使支持普惠金融、绿色金融的银行获得额外的降准。此外,如果未来进一步将资产规模5000亿元以下银行的同业存单纳入同业负债考核,不排除降准窗口会再度开启。


(四)人民币汇率


201711月外交部表示,中美双方愿进一步加强宏观经济政策包括财政、货币和汇率政策的协调……”这意味着人民币对美元可能维持相对稳定,但人民币对一篮子货币仍可能贬值,使人民币有效汇率高估进一步修复。



三、财政政策:从“稳增长”到扶贫和环保


首先,“精准扶贫”应该是2018年政府的硬性目标。十九大报告明确提出2018年至2020年的三大攻坚战,其中之一就是精准扶贫。《报告》在多处体现了对精准扶贫的重视程度,例如,让贫困人口和贫困地区同全国一道进入全面小康社会是我们党的庄严承诺


其次,在政府控杠杆的背景下,“精准扶贫”或对“稳增长”造成一定的削弱。2018年脱贫人口数量或有所下降,但是脱贫成本更高、难度更大。按照线性外推估计,2018年中央及地方扶贫专项资金拨付额度或上升至1800亿元,预计为2017年固定资产投资预算内资金的4.5%。换句话说,在政府杠杆保持平稳的约束下,2018年政府用于扶贫资金或对固定资产投资造成4.5个百分点的挤出效应。


再次,“防治污染”亦是十九大报告提出的三大攻坚战之一。20171-10月,全国一般公共财政支出中的节能环保支出累计同比增长28%,显著高于全部财政支出的增速9.8%。预计2018年环保支出增速将维持高位。


最后,“稳增长”目标的淡化符合十九大精神。十九大报告明确指出:“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”与前一阶段主要强调增速、以量为主不同,《报告》没有涉及数量目标,而是在多处明确表示:新阶段的发展重点已由量转向质,要着力解决不平衡不充分的问题。