Home 专家文章

陶冬:Reflation, rethinking and reposition

发表于 2018-02-01    来源于:陶冬

2018年全球股市的开局十分震撼,一个月内超过1.5万亿美元的资金,犹如钱塘涌浪,冲入股市,打造出一代投资人记忆中罕见的股市开局;债市的抛售,也同样让人感到震撼。


新年伊始投资人调整投资组合,每年都发生,今年却非同凡响。人类历史上前所未有的货币扩张政策,已经维持了八年有余,金融危机早已成为过去,货币环境正常化却长久不见踪影。直至去年美国联储和中国人民银行才缓慢地开始收缩流动性,近来欧洲央行和日本银行先后摆出姿态暗示政策调整已经不远,一时间QE退出成为市场的焦点,弃债市入股市成为资金reposition的共同主题。


Reposition的背后是Reflation的故事。美中欧日四大经济体同时增长加速,而且不仅消费旺盛,民间投资情绪亦见改善,这是危机以来第一次出现的景象。瑞士信贷预计,全球经济增长在今年达到3.3%,其中美国2.7%,中国6.5%,欧洲2.6%,日本1.3%,这组数字很可能低估了增长的短期动力。最新的领先指数PMI显示全球增长动能会进一步提速,美国在第一季度增速甚至可能超过4%。经济活动变得热络,令市场调整对需求前景的判断,也调整对企业盈利能力的预期,股市因此得到基本面的支持。


增长前景上有突破,也触动了市场对通货膨胀的担心。美国12CPI的反弹,恰到好处地提醒了市场狼来了可能真的会发生。一个月和一个国家的数据未必可以一叶知秋,但是在人心虚怯的时候却产生出不小的市场效果。瑞信预测今年全球通胀2.3%,比上年略有增加。美国十年期国债利率在短短的数周从2.2%水平升上接近3%的水平,债券市场遭遇了一次强烈抛售。欧洲和日本市场也面临类似的回撤。


债市的抛售与央行政策出现微妙变化有关。美国持续温和加息,是耶伦所执掌的联储一直释放的政策讯息,也较好地为市场价格所消化。但是联储高层和公开市场委员会成员即将面临一次大换血,鲍威尔的联储如何控制货币环境正常化的节奏尚属未知。欧洲央行在会议纪要中强调对经济增长更有信心,被认为是精心植入的退出预告。尽管距离真实意义上的退出还有很长时间,期货市场的价格显示市场认为ECB2019年才动手,但是这已经明显偏离德拉吉近年的超鸽派姿态了。日本央行完全出乎意料地宣布减少购债额度,数量不大但是信心冲击颇大。行长黑田东彦在达沃斯,也罕见地表通胀率接近政策目标的信心。黑田是安倍经济学的坚决执行者,这些年都摆出不达通胀目标誓不收水姿态,但是突然作出象征意义极大的政策举动。


相对于美欧日,中国的货币政策的姿态就更加明显、决绝,去杠杆放风险被提高到前所未有的政策宣示高度,强监管正在堵塞表外信贷扩张的各种渠道,债市和银行间利率一升再升,金融反腐败山雨欲来。


瑞信预言,美国联储今年加息3-4次,中国通过监管收紧流动性,欧洲和日本就说说而已,今年暂时按兵不动。最终的退出步伐,未必十分进取,毕竟通货膨胀压力有限,经济复苏基础不牢。


但是今年货币政策制定者已经进入了rethinking程序却是毫无疑问的,他们开始重新审视在目前增长环境下维持超宽松货币环境的必要性和可持续性。这些可能产生各家央行之间的政策共振,加上美国税务改革与加息之间的共振,经济增长与通货膨胀之间的共振,市场忽然间担心担心起来了。新年的前十天,就有近万亿美元债券从负利率转成正利率,全世界的债券收益率曲线都在上移。


2018年在reflation(经济加速增长)、rethinking(央行重新审视政策基调)和reposition(调整资产配置组合)主题下,迎来了一场壮观的资金转仓,股市的张狂和债市的落魄都是历史罕见的。欧日央行的突然举动,也让美元汇率辗转再跌,汇市也出现一波乱流。资产价格的波幅明显增加,投资者的风险偏好也迅速改变。在一片看好股市声中,资金跳入了又一轮增杠杆中。


市场价格因应了经济基本面的改善,但也远远超过了经济基本面的改善。2018年的风险,在于市场过度亢奋,一旦出现人为政策失误、地缘政治危机、贸易制裁威胁,价格调整可能来得比较激烈。