Home 专家文章

潘向东:美股大跌,还是需要警惕引发金融风险

发表于 2018-02-07    来源于:潘向东

事件


201822日和24日,美股股票市场大幅下跌。道琼斯指数两日下跌7.15%,标普500指数下跌6.22%NASDAQ指数下跌5.74%25日,全球市场避险情绪升温,亚太股市大幅下跌。


摘要


2009年以来,美元资产的避险属性以及美联储量化宽松,导致美股持续上涨。201822日和24日,美股股票市场大幅下跌,进而引发全球股市大跌。这次暴跌的直接原因是CTA 基金系统性减仓。全球CTA 基金全球持仓一千九百亿美元,在美国市场有七百亿美元,近几日CTA基金在美国市场有大概一百多亿美元的抛售。


到目前美股下跌主要是由市场交易事件引起的,并没有形成下跌的趋势,企业和居民资产负债表缩水幅度不大,美股下跌对实体经济的损害还有待进一步验证。美国股市下跌,VIX恐慌指数上升,资本可能加剧外流,那样就会加剧美国股市、债市、汇市下行压力。


尽管目前美国经济复苏仍然强劲,但我们从美联储加息缩表所带来的流动性冲击、美国减税带来的短期财政赤字压力等等,均会对经历了九年上涨的股市产生压力,因此我们需要警惕此次减仓事件引发的美股持续下跌。假若出现,那样会引起全球经济和金融的连锁反应,经济主体资产负债缩水会终止经济复苏的步伐,金融风险的释放会加剧全球流动性的紧张,这些对中国的金融市场、大宗商品市场、出口需求都会产生冲击。


中国股市,尽管短期内受到外部因素传到的情绪影响,也出现了下跌,但我们觉得未来影响相对有限。由于2017年以来中国资本流出相对较严,可以有效地隔离外界对中国外汇市场的影响。与此同时,目前中国股市仍处于历史的相对低位,2017年经过金融机构防风险,宏观经济去杠杆,风险均得到了有效释放,美股的调整对中国股市和债市影响并不会放大。


2018年,政府工作目标也由去杠杆转为保持宏观杠杆率的稳定,预计2018年中国流动性会边际改善,股市和债市的风险偏好会回升。


正文


2009年以来,欧洲债务危机、乌克兰危机、中东局势不稳、朝核危机、英国脱欧、中国经济进入新常态等事件导致大量资本流向美国寻找避险资产,再加上美联储货币宽松释放的天量流动性,美股持续上涨。201822日和24日,美股大幅下跌。道琼斯指数两日下跌7.15%,标普500指数下跌6.22%NASDAQ指数下跌5.74%25日,全球市场避险情绪升温,亚太股指大幅下跌。那么此次美股暴跌的原因是什么?十年一次的经济危机要来了吗?美股下跌对美国经济有什么影响?对中国经济又有什么影响?


1、历史上的美股暴跌


在分析本次股市大跌的原因之前,我们先回顾一下二战以来历史上的美股暴跌,以期对我们有所启示。


1973——越战与石油危机下的美国股市大崩盘。1973年,受到OPEC石油禁令与美联储上调利率的影响,致使美国股票市场大幅下跌,此次危机持续23个月,其中标普指数下跌45.93%


1987——“黑色星期一。由于海外大量资金流入美国股市,使得美国股市的繁荣远超实际经济增长,市场呈现一遍虚假繁荣的景象。19879月,由于美国基准利率从5.87%上调至7.25%,货币政策的收紧,使得股票市场暴跌,一个月的时间,标普指数下跌30.14%


2000——互联网泡沫。1993年初克林顿入主白宫,美国股市迎来八年的黄金牛市。纳斯达克指数一路狂飙突进到20004月的历史顶点,5408.6点。互联网泡沫导致大量科技股估值严重高估。19996月至20005月间,基准利率从4.7%上升至6.5%,货币政策的收紧导致互联网泡沫破灭。31个月的时间内,标普指数下降41.09%


2008——次贷危机。20046月至20066月,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到525%,利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担,次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款,从而违约造成次贷危机。随着美国次级抵押贷款市场危机的扩大,银行选择提高贷款利率和减少贷款数量,致使全球主要金融市场隐约显出流动性不足危机,最终造成股灾。




2、此次美股下跌的原因


美联储上轮加息引发了次贷危机,但是其本质是美元本位下全球经济失衡,美国过度借贷消费。那么此次美股下跌的原因是什么?我们认为此次美股下跌的直接原因是CTA 基金系统性减仓。全球CTA 基金全球持仓一千九百亿美元,在美国市场有七百亿美元,近几日CTA基金在美国市场有大概一百多亿美元的抛售。美股长时间上涨,已经引起市场顾虑,2018年新年前后不仅美国包括中国在内的一些学界还有业界人士已经意识到美国股市存在风险,可能下跌。此次减仓事件引起了羊群效应,导致股市大跌。不过美国股市已经上涨了近九年,从基本面上看美股确实存在一定的风险,需要警惕美股持续回调的可能性,更需要警惕由此可能引发的经济和金融风险。


第一,市场预期紧货币进程加快。美国1月非农就业和失业率显示劳动力市场依然保持强劲势头,而且平均时薪增速的改善有利于推升核心通胀,与美联储议息会议声明中提到今年通胀率将上升相印证,美联储在会议声明里释放的鹰派信号一定程度引导了市场对3月加息的预期提升。美国失业率从2009年开始持续下滑,但通货膨胀率一直上不去,让人们一度认为菲利普斯曲线失效,美联储也几番以此为理由推迟加息。但是大量学术研究表明,菲利普斯曲线是非线性的,当失业率下降到一定程度,通货膨胀率就会加快上升。果然,当失业率下降到4.0%左右,美国居民实际工资开始加速增长,引发市场对通货膨胀的忧虑,预期美联储可能加快加息、缩表步伐。2008年的次贷危机之后,全球经历了史无前例的货币宽松,避免全球流动性的缺失,经济也逐步步入复苏的轨道,但这种依靠货币推动的金融资产上涨和经济复苏,一旦面临货币开始紧缩会带来什么样的风险,目前还很难预估,全球的央行都在边走边看。


第二,宽财政增加赤字压力。特朗普政府施行刺激经济增长的扩张型财政政策,2017年末通过了是自里根时代以来最大规模的税改。但是减税对美国经济的有利影响需要长期才能显现,而且存在不确定性。美联储估计的美国潜在经济增长率处于1.75%-2.0%,目前的经济增速已实现2.3%,高于潜在增长率,既然如此,美国经济的风险应是过热,而不是动力不足。即使减税可以提高潜在增长率,但是技术进步是缓慢的,潜在增长率增幅有限。更重要的是,短期财政扩张内也会导致政府赤字提升,使市场担忧美国政府出现债务风险。


第三,资本外流。让市场困惑的是为什么美联储加息美元指数会下跌?市场上普遍认为是欧洲等经济复苏,资本边际回报率上升,这是原因之一。美联储加息之后虽然债券收益率上升,但是债券价格下跌,这两者对资本流动的影响是相反的,此轮加息后者起了主导作用。另外,美国积极的财政政策长期来看可能会导致国债供给增加,供求关系则会导致美债价格进一步下降。多重因素影响下,资本从美国流出,寻找其他收益率高的资产。


第四,美国实体经济部门可能存在风险。2017年美国经济增速为2.3%,高于2016年的1.5%,但是能源部门贡献巨大的,去掉能源部门,2017年美国经济增速并没有那么好。前期量化宽松导致的低利率环境,加上美国财政补贴,能源部门迅速扩张,2018年美国将成为世界上最大石油生产国,但是大多数页岩油行业企业仍然处于亏损状态。美联储加息将使一些企业的浮动利率债务负担增加,如果利息上升到企业难以承受程度,一些企业将会破产,而最先爆发经济危机的可能是能源部门。美国加息步伐加快的预期引发了人们对实体经济部门的担忧,如果真如我们猜测的,美国实体经济部门存在风险,那么十年一次的经济风险到来是有可能的。


3、对美国经济的影响


此次美股下跌主要是由市场交易事件引起的,目前还没有形成长期趋势,企业和居民资产负债表缩水幅度不大,对美国实体经济的影响有限。当然如果后期美股持续大跌,可能恶化企业的资产负债表。另外,股权作为融资最重要的质押品之一,股权价值缩水,金融机构将会收缩企业信贷,这两方面都会影响企业投资。近期美国居民实际工资有所上涨,对个人消费是利好的。但是美股投资者中约1/3是个人,如果股票价格持续下跌,居民财富将大幅缩水,可能抵消工资上涨对消费的拉动作用。


资本加剧外流。近期随着欧洲、日本经济的复苏,这些地区的边际资本回报率超过美国,资本从美国流向这些地区。美国股市下跌,VIX恐慌指数上升,全球资本避险将会加剧,美国股市、债市可能下行压力会加剧。


现阶段美国可能不会快速出手救市。小政府一直是共和党的政见,特朗普上台以来不断下放联邦政府权力。鲍威尔和美国财政部长努钦也均明确表示应当放宽金融监管。资产价格涨涨跌跌很正常,目前美股下跌对实体经济的实质性损害还有待进一步验证,特朗普政府不会快速出手救市。假如美股持续下跌,开始通过资产负债表效应、金融加速器渠道影响实体经济,鉴于大萧条时期美国政府放任银行倒闭加剧通货紧缩的教训,美国政府会考虑救市。


4、对中国经济的影响


中国股市,尽管短期内受到外部因素传到的情绪影响,也出现了下跌,但我们觉得未来影响相对有限。由于2017年以来中国资本流出相对较严,可以有效地隔离外界对中国外汇市场的影响。与此同时,目前中国股市仍处于历史的相对低位,2017年经过金融机构防风险,宏观经济去杠杆,风险均得到了有效释放,美股的调整对中国股市和债市影响并不会放大。


2018年,政府工作目标也由去杠杆转为保持宏观杠杆率的稳定,预计2018年中国流动性会边际改善,股市和债市的风险偏好会回升。


对中国债市影响有限。美债趋势性走熊概率增大,对国内债市无疑造成一定压力,但是美债收益率的上行对国内债券市场的影响相对有限,主要原因有:第一,我国自2016年下半年开始已经经历了去杠杆的时期,债券市场已经根据货币政策已率先做出了调整。第二,就国内的货币政策短期而言,央行在节前动用了普惠金融定向降准以及临时准备金动用安排,市场流动性压力缓解,资金成本整体回落;就中期而言,2018年货币政策在数量上并不存在进一步收紧的必要性。所以,美债的上行压力尽管产生的影响在方向上而言确实不利,但在国内当前实际情况下,影响程度却相对有限,难以成为主要矛盾。


短期内不会增加出口压力。美国股市下跌还没有形成趋势,企业和居民的资产负债表缩水程度有限,短期内不会抑制企业投资和个人消费,也不会增加中国出口压力。当然,假若未来美股持续大跌,那会导致全球经济快速回落,也必然会通过需求收缩影响中国出口。


对人民币汇率影响不大。美国资本外流,并不能确定资本流向中国,美元指数下跌也不能用于解释人民币升值。美元指数由57.6%美元对欧元汇率、13.6%美元对日元汇率、11.9%美元对英镑汇率、9.1%美元对加拿大元汇率、4.2%美元对瑞典克朗汇率、3.6%美元对瑞士法郎汇率构成,因此美元指数波动直接反应的是美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎的汇率的变化,并不能反应美元对人民币汇率。2017年中央经济工作会议指出保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,鉴于中国政府强大的调控能力,我们认为2018年人民币汇率基本稳定。