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陶冬:严厉监管降杠杆

发表于 2018-02-16    来源于:陶冬

一月份的金融数据中,银行信贷数量暴涨,社会总融资数量就明显地不如预期,中国经济在严厉监管下出现了机制性降杠杆。


其实,强监管、去杠杆、防风险,在十九大结束后就陆续展开了。对于大资管的限制、非银行金融机构借贷的限制,已经剑指银行表外业务了。银行被要求迅速清理非标金融,许多产品只进不出,不作续借,三年内分阶段完成处置。这是笔者记忆中最强悍的金融监管措施,银行的表外业务迅速收缩,过去的跨资产监管盲点上的产品也被勒令停止。银行的表外信贷扩张,是过去数年支持中国经济增长的一个主要资金来源,一夜间流动性萧条了。


自从2003年,中国就只有信贷的上升周期,没有下降周期,所谓的宏观调控均在经济失速时候不了了之了。信贷超额扩张、表外扩张、跨资产种类扩张,是这轮周期的一个突出特点。天量的流动性,帮助经济克服了SARS、雷曼危机等事件性冲击,也令中国经济向内需转型,更打造出世界级的基础设施,但是也派生出许多后遗症,带来了金融长期稳定上的隐忧。


中国的高杠杆债务主要积聚在地方政府和国企身上,不少地方政府处在借新债还旧帐,甚至寅吃卯粮的地步,其债务风险比起美欧日的政府债违约可能更高。在房价飙升和”转杠杆“的引导下,中国居民的负债水平近年大幅攀升,房价一旦有大的波动,消费甚至社会稳定均可能受到影响。


信贷有周期,是经济学的一个基本概念,是乃规律。不断地放水,可以延长信贷扩张的时间,但是无法抹平信贷周期,人为干预越多,力度越强,最终的反弹就越大,可能造成的经济损失和系统性风险就越难承受。


当信贷扩张到了一定高度,去杠杆早晚会发生,悬念不过是政府/监管主导还是市场主导。中国有一个强势、有效率的政府,杠杆几乎全部内债身上,资本项目大体上未开放,银行几乎全部掌握在国家手中,这为去杠杆过程中经济软着陆提供了基础。不过,任何金融去杠杆都会面临更大的风险,不过主动去泡沫,比市场触发的债务危机更容易控制,成功机会更大。


货币环境正常化,一般有三种途径。第一种是价格路径,即是加息。第二种是数量路径,既减少基础货币供应。第三种是乘数路径,即降低货币周转的速度。很多时候三种路径都是并用的,但是不同国家侧重点不同。笔者认为,中国回收流动性的主要方式是降低乘数效应。中国人民银行没有改变政策利率,不过市场利率已有明显上升;中国人民银行的资产负债表在收缩,不过一直处在进进退退的犹豫之中。这几个月的最大变化,是监管力度明显加大,政治决心更大,而且反腐败运动似乎终于进入金融圈,这些正在带动银行资产负债表的收缩,表外业务更是重灾区。乘数的改变比基础货币的收缩可能更具杀伤力。


当然,目前的去杠杆是政府主动举措,目的在于防范风险,而非织造新的更大的风险。现阶段流动性整体来看仍算充裕,不过势头已经逆转,实体经济感受到货币环境的冬天,可能还需要一定的时间。笔者认为流动性收缩的风险基本上集中在2018-2019年。


周期是经济生活中无法规避的现象。有上升周期,就会有下降周期,接下来是新的上升周期。下降周期,为经济提供了一个出清的机会,从劳工市场到库存,从股市到房市出现一次必要的调整,为下一个周期奠定基础。


笔者相信,未来几年中国经济既会出现流动性收缩和周期性回落,又会出现结构性转型和科技创新突破,风险与机会均在其中。