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陶冬:股市失乐园

发表于 2018-02-22    来源于:陶冬

201822日,全球股市就此失去了乐园。当天美东时间8:30am,交易的钟铃尚未敲响,但是当天股市的命运已经被决定。美国政府宣布一月份非农业就业数据,其中时薪同比增长2.9%,创下九年新高。通胀已经叫了多年狼来了,这次真的来了!美股出现黑色星期五、黑色星期一,并引领全市风险资产暴跌,恐慌指数VIX17陡升至50。在短短一个星期里,超过五万亿美元的财富被摧毁。


股市上上落落,很正常;大起大落,也不罕见。1990年迄今,市场总共经历过九次VIX暴涨到35以上,每一次股市都大跌,不过其中八次市场在六个月内均出现了反弹(四次非常强劲的反弹,四次弱反弹);唯一例外是2008年雷曼事件后的暴跌,那次金融海啸等到QE出炉后也出现了资产价格暴涨。


尽管股价早晚会反弹,股市的乐园相信却一去不返了。在过去八年,全球股市经历了一场罕见的牛市,不仅股价节节上升,波幅更越来越小,风险好似蒸发了一样。其背后,是人类历史上前所未有的超宽松货币环境,和各国央行对市场的百般呵护。QE政策释放出巨额的流动性,但是实体经济复苏缓慢,吸收资金的能力有限,金融市场成为流动性堰塞湖,拉起资产价格。ETF垄断了新进入股市的流动性,推高指数权重股,制造出ETF战胜主动型基金的假象,也将市场波动越推越低。2014年后,沽空波幅、沽空VIX成为稳赚不赔的交易。这个过程也加大了权重股之间的beta,积聚下潜在的系统性风险,不过市场却沉浸在低波动、低风险的狂热派对中,借钱炒股的套利交易层出不穷。


过去八年在庞大的流动性和超低的资金水平的簇拥之下,股市经历了一轮“无风险”投资周期。央行为了提振经济,维持投资者信心,不惜为市场单边护航,俗称the central bank put。万一市场大跌央行会出手拯救,成为市场心照不宣的共识。2013年的欧猪债务危机和2015年的股市闪跌,央行的确出手相助,欧洲央行总裁德拉吉的“whatever it takes”,更成为一个时代标志性言论。这就是投资者的乐园,乐园的守护神不是上帝,而是央妈们。


各国央行如此殚精竭虑地长时期地为市场保驾护航,在现代史上是前所未有的。一则实体经济长时期虚弱,投资不振,二则通货膨胀并不明显,货币环境正常化的过程可以拖。这就为金融资产打开了天堂之门,世界范围内出现了一次股市、债市、楼市比翼齐飞奇景。


然而,乐园不再了。这次调整的核心问题,不在乎股市跌掉了多少,而是低资金成本、低市场波动的环境已经一去不复返了。通货膨胀终于出现在雷达上了,央行们必须要应对他们的政策目标,无法再无条件、无底线地迁就市场了。资金成本已经上扬,这对习惯于零成本套利的投机资金是一个沉重打击,资产价格波动率大幅上扬也在改变基金对风险回报比的判断,甚至在改变风险控制模型的参数。


笔者认为,股市暴跌失去的不仅是财富,财富可以失而复得;这次失去的是一个天堂,一个QE政策制造出来的人为的平稳的投资乐园。