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潘向东:金融改革是经济转型改革的突破口

发表于 2018-02-22    来源于:潘向东

“制度”设计的核心就是要秉着从保护投资者的角度出发,着手制度建设,把市场变为一个规范、公平、能享受长期回报的市场,从而吸引中长期投资者入市。其中发行和退市制度安排的改革尤为迫切。股市本来就是为股票的供给方和需求方提供交易的场所。企业为了获取更多的资金使其得到更快的发展,就会来股市寻求融资。同时,只有不断地有企业进入市场,这市场才能不断地充满活力,也才能让投资者分享到代表先进生产力的企业的高速发展。因此,假若出现市场的低迷,若通过终止企业上市来救助市场,这与市场设计的初衷相背离。


中国过去30多年走的通过改革释放出斯密增长的工业化之路已慢慢衰竭,中国需要逐步转型到依靠斯密增长熊彼特增长共振的新常态,要实现这种经济发展模式的转型,自然离不开金融体制的改革,因为金融体制决定了金融资源的配置,引导了全社会资源的配置。与此同时,金融改革可以成为经济转型改革的突破口,打破已有的制度僵局,改变已有的利益格局,因为在现代金融体系之下,资金流动的任何改变,伴随而来的是社会其他资源的同步改变。假若通过金融体制的改革,普惠制金融得到更大程度的发展,资金的回报更加公平,伴随而来的整个社会其他资源的回报也将更加公平,这自然有利于化解社会矛盾。


通过利率市场化,破除金融垄断


由于对银行牌照和资金利率的管制,导致了目前的利率“双轨”困局,那么要破除这种大国有银行体制带来的困局,可选择的途径主要有两种方式:其一,“休克式疗法”,强制性的快速把存贷款利率放开和金融牌照放开;其二,“渐进式疗法”,即逐步推出利率的市场化:银行牌照逐步放开,鼓励中小微银行的发展,加快多层次资本市场建设,随着经济和物价的逐步回落,宏观政策的放松,从而实现利率的“并轨”。当然从组合途径来看,也可能出现:先放开存贷款利率,金融牌照缓慢放行;或者金融牌照放开,存贷款利率缓慢放行,当然这两种方式也属于“渐进式疗法”。


通过“休克式疗法”来实现利率并轨,就是通过快速把存贷款利率放开和金融牌照放开,来强制性地实现资金价格并轨。但现在通过信贷和资本市场获取的体制内资金价格与通过其他金融中介获取的体制外资金价格相差极度悬殊,若通过决策当局强制性地并轨,那么首先受到冲击将是:与政府投资相关的项目恐难以延续,地方债务违约的风险急剧攀升,一直低资金成本运行的国有大中型企业恐难以承受,甚至难以承担像20世纪90年代生产资料价格并轨时所产生的冲击。


因此,中国采用的就是“先放开存贷款利率,金融牌照缓慢放行”的“渐进式疗法”。1996年,中国人民银行以放开同业拆借市场利率为突破口正式启动利率市场化改革。2004年中国金融机构贷款利率上限和存款利率下限的开放,构建了中国利率市场化改革的总体框架。2007年上海银行间同业拆放利率(shibor)的运行,预示着中国利率必将由批发到零售、从定期到活期逐步开放。到20155月,人民银行在降低利率的过程中,逐步放开存款利率浮动区间,金融机构存款利率浮动上线达到1.5倍,而在这之前,贷款利率已经完全市场化。201510月存款利率完全放开,实现完全市场化。但目前最大的挑战是银行牌照的放开,这也是打破刚性兑付最重要的一环。


刚性兑付反映了在计划体制和国有经济主导下,政府自然就成为隐性的担保方。这就像过去一直以来中国的地方政府负债一样,由于存在软预算约束,不管谁成为地方领导,其理性选择就是不断扩充地方的负债,建基础设施带动地方经济的发展,因为最终形成资不抵债,都会由中央政府提供担保和负责处理。一旦金融业拥有刚性兑付,那么金融企业的理性选择是在进行业务扩张时,把获取效益往往作为其第一选择,对风险的防范意识相对较低。


因此,在存贷款利率管制放开之后,利率市场化随之而来就需要放开金融牌照的管制,打破刚性兑付,与此相对应的是建立统一、权威、高效的金融监管协调机制和金融业法律体系,有效使用各种宏观调控和监管工具,建立退出机制。


利率市场化的改革并非中国所特有,在美国、日本等经济体都经历过,但与我们不一样的地方是,他们在进行利率市场化之前,金融牌照是放开的,只是存贷款利率进行管制。而中国,两者过去都是管制的。由于国家对金融行业进入门槛的保护,自然也就对每一位参与者提供了无形的国家背书——金融企业不会出现破产和违约。


发达经济体美国和日本进行利率市场化的改革,都实现了平稳过渡,但发展中经济体例如智利、阿根廷、菲律宾、乌拉圭、马来西亚和土耳其等国都进行了利率市场化的改革,很遗憾的是,除马来西亚外,其他国家都失败了。通过这些国家的利率市场化经验,一般认为要实现利率完全市场化需要一些前提条件,例如,有效的金融市场体系、有效的金融机构体系、有效的金融监管体系以及实体经济的成熟市场化和宏观经济的稳定运行。


当然,不同的国家,由于各方面的条件不相同,推进利率市场化的具体时间和步骤也就不完全一样,甚至迥异。同时,即便是成熟经济体,例如美国和日本,利率市场化也经历了一个很长的时期。例如美国是先存款利率,后贷款利率,最后扩展到所有利率的市场化。日本是先国债,后其他品种,先银行同业,后银行与客户,先长期利率后短期利率,先大额交易,后小额交易。韩国是非银行机构的利率放开速度快于银行利率的放开速度,贷款利率的放开比存款利率的放开要快。台湾是先放开有组织的货币市场及同业拆借市场,然后逐步扩大银行利率的上下限幅度。


相比较而言,台湾进行的利率市场化改革,与我们目前的处境有点相类似,他们在启动利率市场化之前,金融牌照也没有对民间资本开放。


1976年开始,台湾按照货币市场优先、贷款先于存款的渐进方式逐步推进利率市场化,直到1990年小额结汇汇率由银行自行订定,汇率完全自由化,才算完成了整个利率市场化的进程。尽管台湾最后利率市场化完成了,之后经济也实现了再次的高增长。但在利率市场化过程中,台湾银行业受到的冲击也是显著的。在利率市场开启之后,特别是存贷款利率的放开和银行牌照对民间资本的开放,中小银行就率先发动了利率价格战,他们采取价格手段去获取市场份额和增加存款份额。尽管刚开始的时候大银行凭借规模、网点等优势,存款利率保持稳健。但随着市场竞争的进一步剧烈,大行也逐步加入。竞争的结果是存款利率飙升20%-50%,进而是存贷款利差不断收窄,1989年前五年其银行平均利差为3.11%左右,2011年的名义利差仅为1.41%左右。与此同时,银行业的资产收益率及净资产收益率一路下滑,分别从1994年的1%11.5%下降到2001年的0.5%5.5%。面对息差的收窄,银行机构为了增加盈利,力图提高信贷总量,其结果是不断放松信贷标准,从而导致银行业不良贷款率不断升高,从1991年不到1%增至20017.7%,其中民营银行达到8.47%。到了2002年,台湾银行业的不良贷款率高达11.76%,拨备降至14%。演变的结果是2000年之后,整个银行业出现了集体亏损三年,接着是众多中小银行倒闭,银行数量从53家减少到38家,信合机构由74家减少到25家。


其他经济体,不管是发达的还是发展中的,在利率市场化过程中也都经历过不同程度的阵痛险情。比如,美国20世纪80年代的利率市场化,1987-1991年每年有200多家银行倒闭。1972年,阿根廷开始部分利率市场化的尝试,结果造成储蓄和贷款实际利率迅速攀升,改革不到一年便中途停止。


这从另外一个角度对我们进行提醒,在进行利率市场化改革的时候,需要对改革的方案进行全面系统的论证,有效化解改革对原有银行体系产生的冲击所带来的风险。


强化“三公”,打破“权贵资本”垄断


证券业历经2004-2007年的整顿后,证券公司家数从治理前的130多家减少到104家,与此同时,全行业业务格局仍然单一,盈利模式并没有较综合治理前有根本性改变,经纪业务收入占比大多在60%以上。经纪自营承销三项传统业务占据了总收入90%。经过这一轮整顿,剔除客户保证金的影响后,2007-2012年证券行业杠杆率平均水平约1.4倍。这显然与投资银行的杠杆经营极度不匹配,说明市场已经被严重抑制。当然经历了2012年至2015年的金融创新,券商的杠杆率已经有所提高,较好的券商杠杆率可以达到5倍左右,一般券商也有3倍多。但这种杠杆率仍然严重满足不了投资银行的发展需求,需要进一步加快金融创新,促进资本市场的快速发展。


不同的发展阶段会有不同的产业发展周期。在改革开放之后的80年代,当时人们需要首先解决的是食和穿的问题,所以轻纺工业得到快速发展,那时候最富裕的行业都集中在外贸领域。到了90年代,人们开始关注住居条件的改变,所以家电行业得到快速发展。新千年之后,国家迎来了重化工业发展阶段,老百姓也开始改善住和行,房地产和汽车随之而来得到快速发展,福布斯富豪排行榜上很多都是房地产行业的。随着城镇居民衣食住行的改善,人们开始思考养老健康、娱乐旅游等,未来经济将朝着创新型和服务型方向发展,与此相关联的是以资本市场为代表的金融业将迎来跨越式发展,金融资本将取代产业资本,成为经济驱动的核心动力。理由:


首先,经济的未来发展,必然会使居民的财富向资本市场转移。在经济发展由饥饿向温饱迈进、由温饱向小康迈进的时候,居民所积累的财富都在解决自身的衣、食、住、行。因此,过去发展过程中我们看到居民是不断地进行储蓄,以实现买房、购车等基本生活改善。随着居民收入的积累,必然会使他们过渡到通过理财实现财富的保值增值和提高生活品质(例如旅游、娱乐、健康等)。而要实现财富的保值增值,就需要通过金融市场来实现。


其次,经济发展在向服务型、创新型增长方式转变的时候,资本市场必将赋予更高的使命,也将客观上要求得到大力发展,加快金融脱媒。因为过去国家发展的是重化工业、房地产、基础设施建设之路,融资规模较大,投资收益和风险相对可控,这在客观上就需要通过银行集中力量放贷的方式实现融资。但未来新兴产业在发展的初期,投资回报率存在不确定性,投资风险较大,若通过银行参与新兴产业的发展,风险相对集中,若通过资本市场,风险相对分散。所以在一个经济体的经济增长方式由投资驱动的工业化阶段逐步向创新驱动型转变的时候,需要快速提升直接融资比重,大力发展资本市场。


要大力发展这一市场,首先必须规范这一市场,建立市场秩序,强化“三公”(公平、公正、公开),让这一市场变得更加具有吸引力。那么怎样的“制度”设计才能改变当前的“博弈”市场?面对这样一个市场,我们更多地应该是进行制度设计“去博弈化”,例如:加强资本市场的立法、执法;鼓励机构投资者的壮大;通过税收调节鼓励投资者的持股年限;加快注册制、集体诉讼制和退市制度的推出等,把握未来资产转移的机遇,逐步完善为成熟市场。


“制度”设计的核心就是要秉着从保护投资者的角度出发,着手制度建设,把市场变为一个规范、公平、能享受长期回报的市场,从而吸引中长期投资者入市。其中发行和退市制度安排的改革尤为迫切。股市本来就是为股票的供给方和需求方提供交易的场所。企业为了获取更多的资金使其得到更快的发展,就会来股市寻求融资。同时,只有不断地有企业进入市场,这市场才能不断地充满活力,也才能让投资者分享到代表先进生产力的企业的高速发展。因此,假若出现市场的低迷,若通过终止企业上市来救助市场,这与市场设计的初衷相背离。


由于市场“制度安排”设计存在缺陷,使已有的发行市场成为一些企业蒙骗投资者来进行股市圈钱的工具,那我们当务之急更应该是“休克式”改革我们的发行制度安排。不断地有企业要发行股票并没有错,但假若由于制度安排设计的缺陷导致股票高溢价发行到二级市场,而且还没上市就开始存在坑害投资者的弄虚作假行为,那么这种“错”是不能容忍的。企业上市没有错,但由于制度安排设计的缺陷,企业一旦上市之后,上市企业就没想过要回报广大投资者,而是快速变成原有大小股东“变现”的工具,这种“错”也是不能容忍的。


制度安排设计的缺陷,上市企业成为稀缺资源,即便入不敷出、违规不断,但这一稀缺的“壳资源”也会让市场的参与者想象无限。各路的参与者在信息方面存在天然的信息不对称,这无形之中造就了当前这一畸形的“博弈”市场。上市企业违规了,坑害了广大投资者,但由于制度安排设计的缺陷,导致违规成本却很低,哪有企业不会去冒这风险?很多人指责我们的上市公司缺乏诚信,不断有企业对我们的股民进行坑蒙拐骗,岂不知,诚信是建立在强有力的法律制度框架之下的。假若我们在制度安排设计的时候,上市不再是一种资源,经营不好或者有重大违规的企业不管是创业板还是主板,直接勒令退市,同时启动市场参与者的集体诉讼制度,那么在这巨大的违规成本面前,估计任何上市公司都会掂量他们违规的成本与收益。当上市不再是一种资源,任何上市企业都有面临退市的风险,还会有投资者去热衷于“博弈”重组和资产注入?有人说,直接的退市制度安排,不利于保护我们的中小股民,不利于社会的稳定。其实这就像大人监护小孩子成长一样,不是每一次小孩遇到挫折了都需要大人帮助解决。适当的风险教育更有利于中小股民的成熟,无休止的袒护,只会使股民更愿意去“博弈”,偏离投资的方向越来越远。而在信息不对称的“博弈”面前,中小股民存在着天然的弱势,市场制度安排设计的任何不完善,导致最终受伤害总是他们。


因此,作为决策当局和监管部门而言,对股市最大的呵护是尽快采取“休克式”的疗法改变当前市场存在的“制度”缺陷,实现市场的去“博弈化”,把这市场变为投资市场,使“博弈者”变成中长期投资者。同时,实施积极的股市政策,鼓励中长期资金进入这市场,让进入这市场的投资者能分享到中国经济高速发展的收益。当然,若考虑到当前A股市场身子骨比较弱,也可考虑在休克式的治疗过程中,适当输入一些补品


化解社会矛盾的“利器”:普惠制金融


在进行金融自由化的进程中,当遇到金融波动或者金融风险时,或者自由化过程中带来了分配的严重不均时,很多人会抱怨是由于金融自由化所带来的。这种抱怨属于舍本逐末,因为金融自由带来的是效率的提高,它本身并不能解决公平和风险。要解决这些问题是在进行金融自由化的过程中需要建立相对完善的金融秩序。


所谓相对完善的金融秩序,就是建立一个法制规范和尊重契约精神的金融市场。参与到金融市场的机构和个人,在资金、信息、知识水平等方面都存在不平等,为了保证其公平性,就需要在金融市场规范和法律权利方面拥有完全的平等。


那么如何去建立一个法制规范和尊重契约的金融市场?通过一个故事来阐述也许更能接受。当然这个故事里的老人比我们前面谈到的20151228号发生在甘肃的那个小女孩要幸运。


1935年的冬天,是美国经济最萧条的一段日子。这天,在纽约市一个穷人居住区内的法庭上,正在开庭审理着一个案子。站在被告席上的是一个年近六旬的老太太。她衣衫破旧,满面愁容。愁苦中更多的是羞愧的神情。她因偷盗面包房里的面包被面包房的老板告上了法庭。法官审问道:被告,你确实偷了面包房的面包吗?老太太低着头,嗫嚅地回答:是的,法官大人,我确实偷了。法官又问:你偷面包的动机是什么,是因为饥饿吗?”“是的。老太太抬起头,两眼看着法官,说道:我是饥饿,但我更需要面包来喂养我那三个失去父母的孙子,他们已经几天没吃东西了。我不能眼睁睁看着他们饿死。他们还是一些小孩子呀!”听了老太太的话,旁听席上响起叽叽喳喳地低声议论。法官敲了一下木槌,严肃地说道:“肃静。下面宣布判决?”说着,法官把脸转向老太太,“被告,我必须秉公办事,执行法律。你有两种选择:处以10美元的罚金或者是10天的拘役?老太太一脸痛苦和悔过的表情,她面对法官,为难地说:法官大人,我犯了法,愿意接受处罚。如果我有10美元,我就不会去偷面包。我愿意拘役10天,可我那三个小孙子谁来照顾呢?这时候,从旁听席上站起一个四十多岁的男人,他向老太太鞠了一躬,说道:“请你接受10美元的判决。说着,他转身面向旁听席上的其他人,掏出10美元,摘下帽子放进去,说:各位,我是现任纽约市市长拉瓜地亚,现在,请诸位每人交50美分的罚金,这是为我们的冷漠付费,以处罚我们生活在一个要老祖母去偷面包来喂养孙子的城市。法庭上,所有的人都惊讶了,都瞪大了眼睛望着市长拉瓜地亚。法庭上顿时静得地上掉根针都听得到。片刻,所有的旁听者都默默起立,每个人都认真地拿出了50美分,放到市长的帽子里,连法官也不例外。这就是法制规范。不管是谁,也不管什么理由,违反了就都需要受到制裁。


随着金融创新的不断涌现,金融市场秩序中的法律条文也会随之不断地变化,但一旦条文得以制定,那么每一位参与者都需要遵守,不管是谁,不能随意改变和不遵守规则,建立这样一种金融秩序,才是金融业的持续发展之路。否则,老百姓迎来的又是像201567月份的股市一样,花一辈子的储蓄,就看了一场《无间道》


普惠制金融改革,化解社会矛盾


金融改革的方向决定了未来的利益格局,假若还是传统产业中的国有企业进一步做大做强和鼓励“有识之士”更进一步富有,那么金融将朝着更进一步集中的方向演化。假若经济是朝着转型的方向——创新型、服务型产业的做大做强和鼓励共同富裕、让更多的人享受到发展成果,让贫富分化的社会矛盾能得以有效化解,那么金融改革的方向将朝着普惠制金融方向演化。


谈到普惠制金融,习惯性思维就是通过现有的金融机构实现:“乡乡有机构,村村有服务”;“乡镇一级基本实现银行物理网点和保险服务全覆盖,巩固助农取款服务村级覆盖网络,提高利用效率,推动行政村一级实现更多基础金融服务全覆盖”。


其实这只是其中的一方面。所谓普惠就是让更多的公众(存款人或投资者)按照合意的价格向金融机构或市场出售或者购买金融资源,特别是让小微企业、农民、城镇低收入人群、贫困人群和残疾人、老年人等弱势群体能及时获取价格合理、便捷安全的金融服务,分享到经济发展所带来的红利。这就要求我们在进行利率市场化改革和资本市场改革的时候,要考虑到更多的公众受益,特别是需要兼顾弱势群体的利益。


就利率市场化改革而言,我们不仅需要在尽快形成利率走廊、放开银行牌照等方面推进,鼓励中小微银行的兴起和发展,而且需要建立有序金融监管,确保金融秩序。在鼓励中小微银行对弱势群体提供有效金融服务的同时,确保弱势群体的利益不会受到侵害,避免一些中小微银行的不诚信、不规范等商业行为扰乱市场。


“博弈”的资本市场受益的群体自然是权贵资本,广大的中小投资者就像“羊”一样不断被“狼”所吞噬。这样的市场不仅不能让更多的公众受益,反而加剧了贫富分化和社会矛盾。因此,就资本市场改革而言,进一步深化改革的着眼点是让更多的公众受惠资本市场的发展。这就要求我们在保护投资者、严格规范市场秩序的同时,让更多中小微企业能够参与到这个市场中来,在确保市场“三公”的前提下,鼓励养老金、保险资金等中长期资金入市,鼓励机构投资者的发展壮大,让更多的人群分享到资本市场发展所带来的红利。


当然,在金融改革的过程中,更需要谨防金融改革所带来的风险。由于金融市场的改革是牵一发而动全身,不可避免地会带来冲击。特别是在金融改革过程中,由于金融监管的缺位,对金融改革所带来的隐性风险和不确定性很难预估,金融风险爆发的概率很高。从20世纪八十年代以来各大经济体爆发金融危机的频率可以看出,快速发展的经济体爆发金融风险的概率要远高于成熟经济体。很多发展中经济体进行金融改革最后以失败告终,其主要的原因很多是在进行金融改革的过程中,漠视了金融改革所带来的风险,没有建立起相应的金融防范体系。


2011年启动金融改革以来,国内金融市场并不太平。2011年表外业务的快速发展,结果20136月出现了钱荒2012年资本市场加杠杆创新,结果2015年经历了股市的非理性繁荣和非理性恐慌性下跌。20161月份熔断机制推出、人民国际化加速和中国农业银行票据问题的出现导致股市再次快速回落。这说明我们在进行金融改革或金融创新的时候,也忽视了与之俱来的金融风险。我们在进行金融改革和金融创新时需要同步建立风险预警机制和应急处置预案,以适应它们所带来的冲击。


首先,需要加强对创新业务的系统研究,实施压力测试和有效的监管预警机制。监管部门力争确保创新业务的开展不会对现有的有效监管产生冲击。在对相关金融创新行业进行有效监管的同时应该对行业进行压力测试,即将整个金融机构置于某一特定的极端市场情况下,测试该金融机构在关键市场变量突变压力下的表现状况,以此检测其对市场突变的承受能力。与此同时,提高对压力测试的重视程度和应用频率。要根据监管要求及金融机构自身情况,合理开展测试,加强金融风险的事前防范能力。


其次,鉴于目前利率市场化和建立多层次资本市场在改革深化的过程都出现了风险,这就需要我们在吸取经验教训的基础上更进一步地防范金融改革深化可能带来的风险,强化金融监管。为确保金融市场的不确定事件能够得到及时妥善处理,相关职能部门应建立重大风险预警机制,明确风险预警标准,对可能发生的重大风险和突发事件,制定应急处置预案,建立起维护金融稳定的预警系统,做到未雨绸缪。需要加大风险预警和应急处置建设相关的金融和技术人才的培养力度,为中国深化金融改革提供关键保障。此外,在应急处理之后,还需要考虑退出机制的建立,从而不去破坏市场规则,维持了原有的市场秩序,而不让契约精神受到践踏。


再次,由于互联网金融的快速发展,以及金融改革的深化,中国金融业当今已经出现混业经营与过去历史发展进程中形成的分业监管之间的矛盾。目前一些机构完全可以通过银行、信托、证券、配资平台等各种渠道获得存款类金融部门的资金,用以在某一个金融市场进行杠杆投资,这种通过多元渠道获取杠杆资金投入某一金融市场的行为,其流程数据很难为单一行业的监管当局所充分掌握。在互联网金融时代,对金融活动全流程数据的掌握是宏观审慎监管的基础和前提,而全流程数据的掌握又有赖于统一的金融运行数据搜集与处理体系,这显然是需要多部门的金融监管协作。


金融改革就是打破已有的制度僵局,改变已有的利益格局。但是由于金融改革在对原有的金融体系打破的过程中会带来金融风险,假若这些风险没有得到有效控制,其结果很可能会演化为不仅制度僵局没有被打破,反而会导致利益格局进一步固化,社会矛盾进一步加剧。因为:首先,在推行金融改革的过程中,假若爆发出金融风险,这会让改革者畏缩不前,其他想效仿改革的也驻足观望,更有甚者“一朝被蛇咬,十年怕井绳”;其次,金融风险一旦爆发,受损范围往往会波及普通大众,民怨无形中会加大,这容易引起决策当局对金融改革的顾忌;最后,金融改革必然会触动原有利益集团的“奶酪”,这很容易引起金融风险出现时被原有制度僵化的利益集团受益者推波助澜,这些对金融系统产生的风险将成为他们攻击金融改革的借口,以维护僵化的制度和已有的利益格局。


因此,进行金融改革的时候,需要审慎推进,其事先需要进行充分论证、系统分析,有充足的预案应对可能带来的不确定性。

(本文摘编自中国财政经济出版社20179月出版刘学军、黄琦主编的全面深化改革领导干部学习读本10册))