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彭文生:处在一个过度杠杆的阶段

发表于 2018-02-28    来源于:彭文生

227日,光大集团研究院副院长、光大证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长彭文生在《瑞·达利欧:看中国、看市场、看投资》见面会上的发言记录稿。


上个环节大家讨论的一个话题是为什么这么多经济学家都没有预测到2008年的金融危机。其实要说所有的经济学家都没有预测到危机不太公平,国际清算银行BIS在本世纪初就提示全球的债务信用和资产泡沫风险,经济学家明斯基也提出过著名的金融不稳定假说。但为什么整个经济学界被认为没有看到危机的到来呢?因为经济学的主流没有预测到,看到并提示风险的是少数人,不是主流的意见,没有影响到政策。过去几十年,学术界和中央银行的主流思维来自新古典经济学派,新古典关注微观问题,这与瑞·达利欧的研究方向一致,但主流的新古典更关注实体经济的微观,并没有看到金融,忽视了金融的作用。那像瑞·达利欧这样的投资者为什么看到了呢?因为他做投资不能仅仅做政策和学术研究,要看上市公司的财务报表,要判断公司的债务能否持续,所以他必然要关注财务问题、金融问题。


从某种意义讲,危机是不可避免的,周而复始的,只是每次危机的形式有差异。随着时间的推移,建立在主流思维上的政策框架带来的经济失衡会越来越突出,危机会在不同方面体现出来。我个人同意瑞·达利欧最后的观点,西方主要发达国家尤其美国短期内发生金融危机的可能性小,因为毕竟吸收了2008年大危机经验教训,在危机后加强了金融监管。但有新的问题出现,什么是新的问题?我们现在能看到的突出问题就是贫富分化、社会不公平加剧,这个在未来的资本市场会有怎样的体现,是我们需要考虑的问题。


《渐行渐近的金融周期》是我在去年出的一本书,金融周期其实就是瑞·达利欧刚才强调的债务周期的一个形式,今天瑞·达利欧讲到了几个平衡,他说要看企业的债务还本付息情况、产能利用情况,其中考虑债务周期就是要考虑债务的偿付可能带来的金融问题,产能利用在宏观上的体现就是经济增长和通胀。在这两个基础之上,将股票的预期回报、债券的预期回报和现金进行比较,这其中的差距是什么?就是风险溢价。在瑞·达利欧这样的框架之下,我们怎样看现在的市场?我谈点自己的体会。


有人说,美国市场打个喷嚏全球感冒,这不仅仅是投资者的情绪问题,更重要的是,美国是全球最大的经济体,美联储可以说是全球的中央银行,而美国市场必然反映美国经济和流动性的变化,这是一种内在的对全球的影响。二月份美国股市发生了大调整,一度引起投资者恐慌,而现在似乎已回调了大部分,在这个时间点我们怎么来看?首先在瑞·达利欧的框架之下,我们比较股票和债券的预期回报率,债券的预期回报率就是现在的收益率,股票的预期回报率就有很多不确定性,包含对经济未来的预期。近期美国股市的风险溢价或者说投资者为持有股票(而不是债券)所要求的超额回报显著低于历史平均水平,显示股市估值在高位。近期市场的担忧是随着经济复苏,通胀压力可能导致美联储加快加息的节奏,提高债券收益率,股票的预期超额回报就更低了,市场达到均衡的调整就是股票价格现在下跌,提升未来的预期回报率。


但这样的比较是一种静态分析,股票的预期回报率不仅取决于现在的价格 还取决于未来的盈利增长,和未来的利率变化。我自己的体会,就是要看收益率曲线,看长期利率和短期利率的差距,长期利率反映的是市场投资者对未来短期利率的预期,未来短期利率预期又依赖于投资者对未来经济的看法。所以期限利差实际上就是一种风险溢价,这个差越高收益率曲线就越陡峭,如果短期的政策利率上升伴随的是利率曲线陡峭,股票市场就不会有大的问题,因为长端利率上升背后反映的是对经济从而企业盈利改善的预期。


过去一年,美国的国债收益率曲线的陡峭下降,也就是长端利率上升的幅度低于短期利率的增加,但我们目前还没有看到美国的收益率曲线平坦化,斜率还是向上的。历史上来看,比较危险的情形是利率曲线平坦甚至倒挂,长端利率低反映经济预期不好,短端利率高意味流动性紧。历史上美国利率曲线平坦/倒挂都领先于经济衰退甚至金融危机。在2004-06的美联储加息周期,当时利率曲线已经平坦,但美联储继续加息,因为他把当时的长期利率低归因于新兴市场尤其中国的外汇储备大幅上升带来的对美国长期国债的需求。也就是长期利率低反映外部因素,不是投资者对美国经济预期的悲观。在长端利率不升的情况下美联储连续加息,最终泡沫破裂,金融危机经济衰退。市场一般认为美联储吸取教训,这一次不会在利率曲线平坦时还加息。但历史不会简单重复,这一次有新的因素,那就是美联储缩表,也就是卖出长期国债,对长期利率带来上行压力。也就是这一次利率曲线陡峭不一定完全反映市场对经济的预期强,美联储在加息的操作中如何考虑这个因素,是一个重要问题,有待观察。


总之,在估值已高的情况下,美国股市可能有较大的市场波动,有比较明显的调整,但发生金融危机的可能性小,这背后的根本原因是美国处在新一轮金融周期的上升阶段,处在杠杆比较健康的阶段。资金成本(主要体现在短期利率)低于资金回报(主要体现在长期利率),在利率曲线维持陡峭的情况下,整体的金融风险应该是可控的。当然,这在相当程度上要看美联储未来的操作,我想强调的是观察美联储加息对经济和市场的含义我们要特别关注其对利率曲线的影响。


回到中国来讲,我们现在处于本轮金融周期的顶部,处在一个过度杠杆的阶段,过度杠杆的体现是什么?就是资金需求较强,但资金带来的回报并不高,现在看中国企业的资金成本可能比较接近甚至超过资金的回报,所以收益率曲线是比较平坦的。假设现在央行在短端加息,我认为收益率曲线可能很快平坦化,对债市有利、对股市不利。当然,债券市场包括利率债和信用债,从金融周期的角度来讲,在去杠杆过程中,一旦去杠杆取得一定成效,价格上升的首先是利率债,但信用债在去杠杆的过程中价格会下跌、利率会上升,因为风险暴露,违约增加会持续一段时间。


就美联储和中国央行的政策操作而言,一个关键问题是通胀预期。现在市场对通胀看法有较大的分歧,一部分人认为通胀不是大问题,另一部分人认为现在处在全球再通胀的开始阶段。支持全球再通胀的因素是什么呢?第一个就是从短期来讲这次是全球经济的同步复苏;第二个更重要的可能是美国的财政扩张对需求的刺激。那些认为通胀不是大问题的主要基于两点考虑,其一是贫富分化抑制总体的消费需求,其二就是新经济,数字经济带来经济效率提高、成本下降。总体来讲,我们既有两个促进通胀的因素,又有两个抑制通胀的因素。我自己的观点是,通胀应该不会成为一个大问题,但因为通胀过去几年持续处在低水平,稍微升一点可能会对投资者的预期带来短期的冲击,所以通胀应该不是导致市场进入熊市的原因,但它会引起一些波动。


最后,对于现在市场关注的中美是否会发生贸易战,也是个争议较大的问题。美国现在经济复苏的力度比较大,未来财政扩张对国内需求的刺激还会更加显现出来,这个在宏观上体现为通胀上升或者贸易逆差增加,或者两者同时发生。刚才讲到市场在通胀的问题上存在较大分歧,比如说新经济可能会对通胀产生一定抑制作用。所以在财政刺激、经济复苏的环境下,未来美国可能会更多体现为贸易逆差增加。这将会增加美国国内贸易保护主义的政治的压力,带来中美在贸易上的摩擦。但我认为,中美两大经济体之间的利益联系和经贸关系如此紧密,双方应该有足够智慧避免大的贸易战。