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张岸元:上海原油期货人民币报价的门道

发表于 2018-03-27    来源于:张岸元

张岸元为东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事


上海国际能源交易中心的原油期货使用人民币报价是惊险的跨越,它牵涉到两个核心问题:一是原油定价权,二是人民币在国际范围内履行价值尺度职能。


美国、英国掌握部分原油定价权的基础,是其庞大的供给能力、国内需求、发达的金融市场;中东和俄罗斯部分掌握原油定价权的基础是其产出能力。中国在这一领域谋求定价权的基础主要是国内庞大的进口需求,与此相比,国内产出能力显得不那么重要。计价币种方面,洲际交易所、芝加哥商品交易所、迪拜商品交易所无一例外地都使用美元报价。如果中国凭借进口需求、不那么发达的金融市场,能够实现原油期货的人民币报价,那么,理论上,英国用英镑、欧洲用欧元、日本用日元也应该能实现这一点。但实际中我们并没有看到他们推进相关进程。


仔细阅读INE原油期货交易手册,个人认为,上海国际能源交易中心之所以敢于大胆实践,主要基于以下两方面原因。


一是避免了与洲际交易所、芝加哥交易所正面竞争定价权。发达的国际金融市场和可预计的运输费用,使得国际范围内商品交易基本符合一价定理,即:一个商品只能有一个价格,否则必然存在无风险套利机会。与公众想象的不同,原油是世界上为数不多的"非同质性"大宗商品之一。上海交易中心原油期货可交割品种的API度及硫含量,与洲际、芝加哥交易所的交易品种明显不同。换句话说,上海谋求的是与英美不同品质原油的定价权,而此类品质原油恰是国内炼厂使用较多的品种。这在一定程度上回避了国际范围内一价定理的约束。


此类原油主产于中东地区,主要由迪拜商品交易所用美元定价。可以预见,未来,上海交易中心可能与迪拜交易所之间,在价格方面的关联度更为显著。


二是人民币汇率形成机制中期不发生大的变化。人民币问题更为复杂,这不仅涉及到报价,还牵涉到保证金、交易手续费等等。如果未来人民币汇率形成机制市场化改革显著推进,人民币汇率大幅波动,无论是对于交易者还是交易所,风险都会迅速放大。


如,目前原油交易每日价格最大波动限制为不超过上一个交易日结算价的正负4%,而迪拜交易所和洲际交易所均无此限制;同时,保证金比例根据交易时间段不同,最低为5%


这一比例显然与当前人民币中间价报价机制以及每日浮动幅度3%限制有关。因为可以预见,在相当长时间内,上海交易中心的报价实际上是根据国际市场同品质原油美元价格乘以人民币兑美元汇率得出(这一点可以实证检验)。如果取消人民币浮动幅度限制,上海交易中心一定要调整交易规则,取消或扩大相关比例,否则必然会出现迪拜交易所、上海交易中心之间基于原油、人民币价格之间的大规模无风险套利机会,极端情况甚至会出现交易所不得不临时中止交易的情况。


如果谈及货币国际化,必须指出,主权货币扩大其国际交易结算领域的占比、更多充当国际外汇储备货币,可以是渐进的过程。其比例可能由微不足道,连续地扩大到一个较高水平。而履行国际价值尺度职能,充当国际计价货币,则不是渐进、连续的过程:尺子只能有一把,非此即彼。


未来只能边走边看,上海的原油期货人民币报价,我们乐见其成。