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张明丨2018:警惕经济增速下行超预期的风险

发表于 2018-03-28    来源于:张明

注:文章发表于FT中文网,2018328日,转发请务必注明出处。


2017年年初,市场普遍预测2017年中国经济增速将较2016年继续下行,由6.7%下降至6.5%左右。最终形势的发展远超市场预期,2017年经济增速最终达到6.9%


当前,市场普遍预测2018年中国经济增速将较2017年温和回落,市场预期的中值约在6.6%左右。根据笔者的印象,市场预测的2018年中国经济增速区间约在6.3%-7.0%。然而,笔者当前认为,我们在2018年可能会犯与2017年相反的错误,也即高估2018年的经济增速。事实上,2018年中国经济增速具有下行超预期的风险。


2017年中国经济增速之所以好于市场预期,主要是出于如下两个原因:第一,净出口表现远好于预期,对经济增长的边际贡献卓著。2016年,货物与服务净出口对中国GDP增长的贡献是-0.4个百分点,而在2017年,货物与服务净出口对中国GDP增长的贡献达到0.6个百分点。不难看出,如果剔除净出口对经济增长的贡献,2017年中国国内总需求的增速是显著低于2016年的;第二,基建投资增速逆势增长、房地产投资增速富有韧性,两者的表现也都超出年初市场预期。


2017年净出口增长超预期,在笔者看来,大致有三个原因。其一,2017年全球经济呈现出协同复苏的特征,来自发达国家与新兴经济体的强劲外需拉动了出口增速;其二,自2015811汇改至2016年年底,人民币有效汇率显著贬值,这也有助于提振出口增速;其三,2016年全年出口表现较为低迷,低基数效应也有助于提振2017年出口增速。


然而,从目前来看,促进2017年出口强劲增长的三个因素都正在发生改变。


首先,全球贸易摩擦在2018年有望显著加剧,这会降低增长较快的经济体对其他经济体的需求溢出效应,进而降低复苏的协同性。例如,最近中美贸易摩擦前景加剧,同时欧洲股市显著调整,这恰好反映了贸易摩擦可能降低全球经济增长前景。2018年中美贸易摩擦加剧是大概率事件,无论最终贸易摩擦升级为贸易战,还是以中方妥协的方式结束,结果都可能导致中国对美国的贸易顺差显著收窄,这将会显著影响净出口在2018年对中国经济的边际贡献。


其次,20175月逆周期因子引入之后,无论人民币兑美元的双边汇率,还是人民币兑CFETS篮子汇率,在2017年下半年均呈现出显著升值态势,这在经历了1-2个季度的时滞之后,将会对出口增长造成负面冲击。


再次,在经历了2017年的强劲复苏后,2018年的出口增速将会面临较高的基数效应。


综上所述,2018年中国出口增速可能不及2017年,且贸易顺差存在增速显著下降甚至负增长的风险,这会导致净出口对经济增长的贡献重新下滑。


2017年基建投资与房地产投资韧性十足,背后其实都有地方政府宽松财政的影子。一方面,2017年地方政府通过PPP方式融得了大量资金,并将之投入基建投资;另一方面,2017年棚户区改造达到600万套的峰值,而棚户区改造无非是地方政府通过国开行管道从央行举债,再对当地中低收入居民购买商品房提供货币化补贴的方式,这背后其实也是地方政府举债。


2018年两会上中国政府释放的信号可以看出,在今年,控风险、去杠杆的重心可能从金融系统内部扩展到整个实体经济。如果说之前的调控重点在于实体企业与金融机构去杠杆,那么未来一段时间的调控重点可能在于地方政府与居民部门控杠杆。从去年年底以来,中央政府出台了一系列措施来控制地方政府新增债务,包括对PPP的监管趋严以及试图打破城投债刚性兑付的局面等。这就意味着,2018年地方政府融资渠道可能全面受限,这自然会影响到2018年基建投资的增速。最近几个月来,一线城市针对房地产住房抵押贷款以及消费贷的监管似乎正面临新一轮收紧,而由于三四线城市房地产去库存已经取得显著成效,与棚改配套的银行信贷也难以继续放松。这就意味着,2018年房地产投资增速也可能显著回落。此外,两会之后针对影子银行的非标业务监管可能重新加强,这也会限制地方融资平台与房地产开发商的融资能力,进而对基建投资与房地产投资形成压力。


值得一提的是,在春节之后到两会期间,一方面为了维持两会期间的平稳,另一方面一行三会的监管格局面临调整,事实上一行三会在金融监管方面有所放松。央行在流动性管理方面要比春节前更加宽松,而三会无论是在新规出台节奏还是监管实施力度方面也有所放松。然而,考虑到2018年中国政府仍会将防范系统性金融风险作为首要任务,笔者相信,在一行两会的新监管格局落实之后,金融监管力度有望在2018年第二季度重新加强。这一方面可能造成新的市场调整(例如当前火爆的债市有望降温),另一方面也可能对实体经济增长造成新的压力。


2018年下半年,可能存在如下风险,也即如果出口增速下行、基建投资增速下行与房地产投资增速下行叠加到一起,再考虑到消费增速总体平稳、制造业投资增速最多也仅能温和反弹,那么2018年第三、第四季度的经济增速就存在超预期下滑的风险(例如单季GDP跌至6.3%6.4%)。尽管今年中国政府将全年增长目标定在6.5%上下,但如果经济增速回落过快,稳增长的情绪就可能重新占据上风。届时,货币政策与金融监管就存在边际上放松的可能性。


基于上述对增长风险的判断,笔者认为,投资者应该警惕大宗商品价格显著回落的风险。在第二季度,债市也存在调整的风险,利率债的机会可能在2018年下半年。2018年的股市表现存在较大的不确定性,至少在指数方面难言大的投资机会。