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潘向东:经济韧性强,贸易摩擦不确定性增强,资产如何配?

发表于 2018-04-10    来源于:潘向东

摘要

一季度世界经济持续复苏,美国经济基本面稳健,通胀温和上涨,就业市场紧俏,消费者信心偏强,减税政策继续刺激美国经济,二季度经济增长仍将持续,6月美联储大概率加息。全球协同复苏,美国经济优势减弱,加上中美贸易摩擦可能加剧,二季度美元指数或继续震荡。


1-2月中国经济数据超预期,经济韧性较强,主要体现在对外贸易、工业生产和房地产投资超预期,其中有一部分是受低温、春节错月等特殊因素影响。从整个3月高频数据表现来看,生产、内需偏弱,消费平稳,物价无忧。预计3月经济数据不及1-2月,考虑到1-2月的经济数据较强,一季度经济增速预计保持平稳。


一季度经济保持韧性的因素在二季度可能得到削弱,经济存在下行压力。去产能、去杠杆、环保补短板等供给侧结构性改革深化措施,仍将约束二季度的工业生产。今年以来欧元区和日本制造业PMI有所回落,同时中美贸易摩擦存在不确定性,出口可能受到影响。房地产三大先行指标已经出现下降,同时调控政策仍在延续,房地产投资增速有下行压力,但在房地产低库存、土地成交回升的情况下,下行幅度有限。经济下行压力存在的同时,供给侧结构性改革效果显著,消费升级仍在继续,经济新动能正加速培育,高端制造业表现良好。


近期经济风险有了新的变化,密切关注它们对经济和资本市场的影响。首先,中美两国均公布了拟征税方案,贸易摩擦升温。中美还有近两个月的协商时间,短期内资本市场更多地受情绪影响。期间,根据中美贸易谈判进程,市场情绪可能时上时下,反复震荡。征税落地前,美国进口商为了减少可能的贸易战冲击,提前补库存,或有利于中国的出口。中国同样会加大对美国农产品的进口,对通货膨胀的影响也暂时不会显现。其次,发达国家货币政策正常化,给本国经济带来不确定性的同时,也使新兴经济体面临资本外流、货币贬值、企业资产负债表恶化等问题。再次,美联储实施量化宽松以来,美国资产价格已增长9年多,货币政策正常化、贸易摩擦等事件或促使美国资产价格向下调整。


政策方面,货币政策依然稳健中性,在稳增长和防风险之间权衡。中央财经委员会召开第一次会议,首次提出“结构性去杠杆”,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。央行近期跟随美联储上调短期政策利率,主要是防范汇率风险、传递实现宏观杠杆率稳定和逐步下降的信号以及修复市场扭曲。央行没有上调存贷款利率,仍是顾虑中国经济存在下行压力。积极的财政政策不变,但是重点已由增加政府支出转向减税。同时,金融监管也在继续。3月财金23号文出台,目的在于从资金供给端进一步规范地方政府和国有金融企业的投融资行为。中央全面深化改革委员会第一次会议通过资管新规,不久就将正式落地。


结合国内外经济形势、风险以及政策,二季度我们继续看好新经济龙头股和成长股,但是要警惕贸易摩擦导致的市场情绪下跌。一季度债市表现良好的因素在二季度可能得到削弱,未来需要在震荡中寻找机会。贸易摩擦带来的避险情绪升温,或为债市带来交易性机会。房地产调控仍在持续,预计一线城市房价平稳,二三线城市房价上涨速度下降。中国资本管制仍在,经济虽有下行压力但并不会失速,央行上调短期政策利率,人民币汇率仍将保持稳定,但是要警惕贸易摩擦可能加剧资本流向日元等避险产品。


正文


海外经济:美国经济强劲,加息稳步推进


2016年以来,全球经济复苏,摩根大通全球综合PMI20162月的50.8%,不断上升到20182月的54.8%。国际货币基金组织(IMF)于2018122日发布《世界经济展望》(World Economic Outlook),将20182019两年的全球经济增长预期较去年秋季上调0.2个百分点至3.9%。根据IMF的报告,今明两年发达经济体经济增速将超过2%,其中美国经济在税改及积极财政拉动下将增长2.7%,较2017年的增速高出0.4个百分点。从最新的数据来看,美国经济依然强劲,日本温和复苏,但是欧洲复苏步伐有所放缓。


1.1、 美国经济保持强劲


美国经济持续复苏,2017年美国四季度实际GDP年化季环比增速2.9%,超预期及前值。其中占比最大的消费支出增速为2.9%,创三年来新高,消费支出对GDP拉动作用最为显著。得益于强劲的劳动力市场和稳步上涨的薪资增速,消费支出未来几个月仍有上行空间。美国四季度个人消费支出年化季环比增速为4%,超预期及前值。


美国3月密歇根大学消费者信心指数终值101.4,创20041月以来终值新高,反映消费者对美国经济前景有信心。美国就业市场延续向好态势,部分缓解消费者对关税政策及股市波动的忧虑,同时减税政策和一次性奖金也提振消费者信心。


通胀温和上涨,但仍不及美联储2%的通胀目标。美国2PCE物价指数同比增速录得1.8%,较前值提升0.1个百分点;核心PCE物价指数同比增速为1.6%,略高于前值的1.5%。美国2CPI同比增速小幅上行至2.2%,并未超预期回升,核心CPI同比已连续三月录得1.8%


美国3月非农就业人口新增10.3万人,增幅小于预期,一部分原因是天气因素。美国3月失业率仍为4.1%,连续第六个月为4.1%,维持在2000年以来最低水平,接近充分就业状态。薪资增速有所回升,美国3月平均每小时工资同比增加2.7%,比前值高0.1个百分点。3月非农数据不影响6月大概率加息。


美国3ISM制造业PMI录得59.3,虽低于预期,但依然较高。从分项来看,制造业物价支付指数大幅超预期,创近七年来新高,表明美国物价上涨;制造业就业指数不及前值,主要由于就业持续表现良好,导致基数较大而有所调整;制造业新订单指数不及前值,表明工厂采购热情稍减。


美联储的货币政策正常化进程是长期趋势。322日凌晨,美联储货币政策会议决定加息25BP,将联邦基金目标利率区间上调至1.50%-1.75%区间。这是美联储本轮加息周期的第六次加息,也是年内首次加息。议息会议分别上调20182019两年经济增速预期,下调今后三年失业率,上调明后两年核心PCE增速。46日,美联储主席鲍威尔表示,就业市场强劲且将维持强劲,美国经济将要求美联储继续渐进式加息,加息速度不能太快也不能太慢,美联储缩表正顺利进行。


总体来看,美国一季度经济持续复苏,经济基本面稳健,通胀温和上涨,就业市场紧俏,消费者信心偏强,减税政策仍将刺激美国经济活动发展,二季度经济增长仍将持续,6月大概率加息。在经济稳定增长,宽松财政政策的大背景下,美联储对经济信心充足,且认为通胀将会在不久的未来抬头,通胀若持续走高,可能会加快加息步伐。但要警惕加息过快导致的流动性偏紧。


近期数据显示后续欧元区经济动能或有放缓的趋势,开年以来欧元区制造业PMI持续下行,3月欧元区制造业PMI录得56.6,远低于市场预期,创8个月以来新低;3月欧元区私营部门经济增长速度为14个月最慢。欧元区一季度仍在复苏的道路上,但步伐有所放缓。美国近期采取的贸易限制措施以及西方与俄罗斯间的争端都对欧元区实体经济及消费者心理有所影响。由于通胀走势疲软,欧洲央行多次表示宽松的货币政策仍有必要,直至通胀路径出现可持续回升。


日本制造业PMI自开年以来虽连续下行,但仍保持在扩张区间,日本3PMI录得53.1。劳动力市场接近充分就业,2月失业率虽小幅升至2.5%,但仍维持低位。日本2CPI同比增长1.5%,核心CPI同比增长1.0%,均持平预期,且均较前值上升0.1个百分点,但仍不及日央行2%的通胀目标。日本经济温和复苏,通胀有所回升但仍旧低迷,就业市场持续接近充分就业,制造业虽下行但仍在扩张区间。未来日本经济仍将持续走好,但经济复苏仍面临不确定性。老龄化现象严重,可能会阻碍经济增长步伐。货币政策方面仍维持超宽松的货币政策,但随着日本经济复苏,通胀若在未来走高,则可能考虑逐步退出超宽松的货币政策。


1.2、 美元震荡


此轮美元周期上升阶段始于2011年的欧洲主权债务危机,当时美元作为避险货币走强。后来虽然欧洲主权债务危机缓解,美元作为避险货币的功能减弱,但是美国经济在三轮量化宽松之后率先复苏,加息预期上升,美元继续走强,并于2016年末达到顶点103。作为消费国,美国经济复苏,居民、企业加杠杆,带动欧洲、日本、新兴市场等生产国的经济复苏。2017年,生产国复苏加快,资本开始流出美国进入生产国寻找投资机会,美元指数下跌。2018年一季度美元指数停止了下跌,在90左右徘徊,主要因为美国一季度经济形势良好,对美元有拉升作用。


短期内,美元上行仍存在压力。首先,长期来看美元指数主要由美国相对其他国家的经济形势决定。世界经济分工体系决定了协同复苏,美国经济优势减弱,美元周期进入下行阶段。其次,虽然美联储年内还可能加息三次,但是已被市场消化,除非加息超出市场预期,否则很难显著拉升美元。同时,欧洲经济持续复苏,货币政策正常化进程可能继续推进。再次,中美贸易摩擦可能反复发酵,日元、欧元等可能作为避险货币相对美元走强。最后,美国减税的同时增加政府支出,财政赤字率可能进一步上调,美国财政部只好通过发行国债融资,引发美元贬值预期。

国内经济:


一季度韧性强,二季度存在下行压力


今年以来,国内经济数据走势大概可以分为3个阶段:第一阶段,1-2月经济数据超预期,经济韧性较强,主要体现对外贸易、工业生产和房地产投资超预期,当然其中有一部分是受低温、春节错月等因素影响。除消费外的终端需求表现较弱。CPI重回2时代,但整体属于温和上涨水平。第二阶段,进入3月上中旬,从高频数据来看,在传统旺季,工业生产力度和需求启动速度均不及预期,在汽车消费带动下,消费整体平稳。第三阶段,进入3月下旬,生产开始提速,需求逐渐释放。从整个3月高频数据表现来看,体现为生产、内需偏弱,消费平稳,物价无忧。预计3月经济数据不及1-2月,考虑到1-2月的经济数据较强,一季度经济增速预计保持平稳。


一季度经济保持韧性主要得益于工业生产、出口、和房地产投资超预期,而这三点在二季度可能得到削弱。


1-2月工业生产超预期支撑整个一季度的生产,但可能不具备持续性,深化供给侧结构性改革仍将约束二季度的工业生产。


出口方面,今年以来欧元区和日本制造业PMI持续回落,同时中美贸易摩擦加剧,双方已经进行势均力敌的三轮较量,可能不久后会进入谈判阶段,但谈判过程势必非常艰辛,国内出口可能受到影响。


1-2月房地产投资超预期主要得益于去年四季度土地购置面积和房屋新开工面积增速位于高位以及今年1-2PSL大规模投放,而房地产三大先行指标已经出现下降,同时调控政策仍在延续,房地产投资增速有下行压力,但在房地产低库存的情况下,下行幅度有限。


同时,金融条件收紧对经济的制约可能在二季度逐渐显现,整体来看,二季度存量经济有缓慢下行压力。


但从增量经济来看,经济新动能正加速培育,在制造业持续低迷的情况下,高端制造业仍表现良好,同时消费升级仍在继续,CDR政策对新经济利好。


2.1、供给侧结构性改革继续推进,生产增速或放缓


1-2月工业生产超预期,一定程度受季节因素影响,进入3月上中旬,工业生产力度降低,高炉开工率和发电日均耗煤量同比增速持续降低,虽然3月下旬开工力度加大,高炉开工率回升至今年以来最高,发电日均耗煤量同比降幅收窄,但从整个3月的数据来看,生产较1-2月有放缓,节后复产力度不及预期。同时,发电耗煤量同比增速由正转负,3月上旬粗钢日均产量降至今年以来最低,预计3月发电量、原煤和钢材产量低于1-2月,3月工业增加值同比增速大概率低于1-2月。


去产能、去杠杆、环保补短板等供给侧结构性改革深化措施,仍将约束二季度的工业生产。


2.2、外需仍较强,关注贸易摩擦


1-2月出口累计同比增速为24.4%,高于去年同期及去年整体水平;进口累计同比增速为21.7%,低于去年同期但高于去年整体水平。剔除部分季节性因素后,进出口保持平稳扩张。而受春节效应影响,1-2月除消费外的终端需求表现较弱,同时,2月新订单指数较去年同期也大幅回落,剔除春节错位的影响,需求本身可能也在回落。3月制造业PMI回升,新订单指数贡献超过一半的PMI涨幅,但和新出口订单回升幅度相同,这意味着需求的回升主要由外需带动,内需比较疲弱,这与高频数据的表现较为一致。


由于春节位于月中,节前扩大出口的滞后效应对3月产生拖累,同时,2月外贸出口先导指数下降,显示企业对未来出口形势预期有所回落,预计3月出口金额下降,叠加高基数的影响,3月出口增速可能大幅回落。一般企业为了减少库存成本,会在节前增加出口,在节后增加进口,预计3月进口金额增加,进口增速回升。


今年以来欧元区和日本制造业PMI持续回落,同时中美贸易摩擦加剧,双方已经进行势均力敌的三轮较量,可能不久后会进入谈判阶段,但谈判过程势必非常艰辛,二季度出口可能受到影响。需要注意到的是,在关税落实前期,美国进口商可能会补充库存,反而会增加中国出口,关税落地之后,中国对美出口将面临很大压力。


2.3、 房地产调控、规范政府融资,拖累投资增速


1-2固定资产投资累计同比增速7.2%,较2017年全年提升0.7个百分点,主要是由房地产投资拉动的。1-2月基建投资累计增速(不含电力)为16.1%,回落2.9个百分点,在PPP规范整顿、地方财政约束增强的背景下,基建投资仍将承压。1-2月制造业投资增速为4.3%,低于去年12月(4.3%),和去年同期持平,依旧保持低迷。1-2月房地产投资累计同比增长9.9%,高于2017年全年(7%)和去年同期(8.9%),成为拉升整体投资的主要动力。


1-2月房地产投资超预期主要得益于去年四季度土地购置面积和房屋新开工面积增速位于高位以及今年1-2PSL大规模投放,而房地产三大先行指标已经出现下降,同时调控政策仍在延续,3月和二季度房地产投资增速有下行压力,但在房地产低库存、土地成交面积回升的情况下,下行幅度有限。


2.4、 消费升级,消费增速平稳


在低基数的影响下,1-2月汽车消费增速显著提升,但整体需求没有明显改善。和去年12月相比,由于春节效应,烟酒类和日用品类消费增加较多。进入3月,截至323日,汽车消费增速同比增长8.5%,高于去年3月的2%,为带动消费增长的主要动力;1-2月份数据体现出消费升级的趋势,对后续消费有提振作用。但由于地产销售偏弱,和房地产有关的消费受到抑制,同时居民前期过度加杠杆,举债空间已进一步缩小,对消费形成挤出作用。整体来看,由于汽车消费额占比较大,3月消费增速预计保持平稳。


在消费升级、汽车消费拉动下,预计二季度消费平稳增长。


2.5、 内需弱,物价无忧


1-2CPI累计同比上涨2.2%,属于温和上涨水平。进入3月,随着春节效应退去,需求回落,主要农产品价格持续下跌,截至330日,28种重点监测蔬菜价格较2月有所降低,但由于去年3月基数较低,今年3月以来蔬菜价格同比增长10.8%,略高于2月,由于28种重点监测蔬菜价格同比增速和CPI中鲜菜分项走势高度相关,预计3月鲜菜价格保持稳定。猪肉价格同比增速和CPI中畜肉类分项走势相关度较高,而3月猪肉价格降幅显著扩大至18.9%,预计3月畜肉类价格大幅回落。同时,3CPI翘尾因素回升以及去年同期低基数对CPI形成支撑。整体来看,预计3CPI同比增速较2月小幅回落。


1-2PPI同比上涨4%,较去年全年下降2.3个百分点,较去年同期下降3.3个百分点。随着需求趋弱以及高基数的影响,PPI进入下行通道,根据统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格变动情况来看,3月上中旬钢铁、有色金属等工业品价格下降,而高频数据显示3月下旬钢材、铁矿石等价格继续下降;同时,3月份主要原材料购进价格指数持平于2月,预计3PPI同比增速小幅下行。


二季度,需求疲弱,PPI增速可能继续下滑,但是环保、去产能导致的供给收缩以及贸易摩擦风险或对PPI有所支撑。受需求制约,二季度CPI增速或低于一季度,但要关注贸易摩擦对CPI增速的影响。


中美贸易摩擦还有近两个月的协商时间,这段时间中国可能会加大对美国农产品的进口,应对未来的风险,贸易摩擦对通货膨胀的影响暂时不会显现。长期来看,如果中美贸易摩擦加剧,美国大豆等农产品是我国重要的生活、生产资料,对美国农产品加税,有可能增加中国通货膨胀压力。不过,贸易战对中国通货膨胀的影响很复杂,不仅要关注加税,还要看中国的其他应对措施,很难给出具体的数值。


2.6、 防风险,金融监管持续


今年年初以来,央行为了满足春节提现、交税、两会维稳等需求,通过定向降准、临时准备金动用安排(CRA)、MLFOMO等方式,流动性基本维持平稳。


和去年相比,今年一季度货币政策中性偏松,加上两会维稳意愿,机构改革尚未完全启动,金融监管政策落地有所放缓,同时由于海外市场的波动以及中美贸易战的影响,避险情绪升温,利率下行。以上因素共同作用导致一季度的流动性较去年边际宽松。


一季度流动性偏宽松的条件在二季度预计得到削弱。资管新规正式稿将在不久后落地,二季度可能是机构改革后监管政策集中落地窗口期,监管政策预计较一季度有所收紧。

 经济风险:贸易摩擦主导市场情绪


3.1、 中美贸易摩擦加剧


年初以来中美贸易摩擦加剧。


38日,特朗普对进口钢铁和铝制品分别征收25%10%的关税,以此为筹码跟世界各国展开谈判。


323日,美国启动“301调查,特朗普签署针对中国进口约600亿美元商品大规模加征关税,并限制中国企业对美投资并购。美国贸易代表称将很快将公布关税清单,但在关税生效前会有60天的窗口。


42月,中国对原产于美国的7128项进口商品中止关税减让义务。


43日,美国贸易代表办公室(USTR)公布基于对华“301调查的征税建议,并予以60天的公示期。征税清单主要涉及领域有航空航天、信息和通信技术、机器人、医药和机械等行业,并明确把矛头直指中国制造2025”等先进技术发展规划。


随后,中国商务部宣布,将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施,税率为25%,涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。


45日,特朗普指示美国贸易代表办公室依据“301调查”,考虑对从中国进口的额外1000亿美元商品加征关税是否合适。


46日,我国商务部表示,如果美方公布新增1000亿征税产品清单,中方已经做好充分的准备,拟定十分具体的反制措施,将毫不犹豫、立刻进行大力度的反击,不排除任何选项,中国人办事历来是十分认真的,一定会说到做到。


中美还有近两个月的协商时间,短期内股市更多地受情绪影响。期间,根据中美贸易谈判进程,市场情绪可能时上时下,反复震荡。征税落地前,美国进口商为了减少可能的贸易战冲击,提前补库存,或有利于中国的出口。中国同样会加大对美国农产品的进口,对通货膨胀的影响也暂时不会显现。


“开放红利”是中国经济高速增长的原因之一,如果中美能够达成协议,中国做出的让步可能大一些。根据《2017年度国别贸易壁垒评估报告》,可以看出美国的诉求,届时中国将完善市场经济制度、加强知识产权保护、扩大金融开放,长期来看是有利于中国经济健康发展的。市场恐慌情绪也会大幅回落,风险偏好回升。


虽然我们认为贸易争端最终可能通过谈判化解,但从中方表态来看,中方或不会做出完全的让步和妥协,贸易战升级的忧虑仍不能散去。考虑到中美经济对世界经济的影响力,倘若中美贸易摩擦持续升级,将影响全球经济的持续复苏趋势。


如果两个月后中美不能达成协议,根据301调查征税清单,短期内贸易战将对中国航空航天、信息和通信技术、医药、机器人和机械等中国产业升级方向的行业产生不利影响。这会抑制这些行业的出口,进而拖累相关企业在股市上的表现。贸易摩擦引致的避险情绪上升也会给整个股市造成冲击。长期来看,中国市场足够大,而且中国还会加大对其他国家的开放力度,产业升级是中国发展战略,中国会增强对新经济的扶持,贸易战对中国高新技术产业的影响或许并没有想象的那么大。


如果中国也做出报复措施,对美国农产品、汽车、化工品、飞机等商品征收关税,中国国内农产品、汽车等行业将因竞争压力减少而受益。美国大豆等农产品是我国重要的生活、生产资料,对美国农产品加税,有可能增加中国通货膨胀压力。但是中国政府也会考虑到这个后果,做出应对措施,比如对国内农产品生产商进行补贴扩大生产、增加进口来源等,动态地看,很难计算出贸易战对中国通货膨胀的具体影响程度。




3.2、 全球货币政策正常化带来不确定性


美联储3月加息,年内还可能加息两到三次。欧央行从20181月起将月度QE规模从600亿欧元降至300亿欧元,持续九个月。38日欧洲央行公布利率决议,维持各项利率及资产购买规模不变,但是删除如果展望恶化,将增加QE规模或延长QE持续期限的表述,表明欧洲央行在撤出宽松的道路上推进了一步。发达国家货币政策正常化,给本国经济带来不确定性的同时,也使新兴经济体面临资本外流、货币贬值、企业资产负债表恶化等问题。


3.3、 美国资产价格存在下调风险


美联储实施量化宽松以来,美国资产价格大幅上升。虽然美联储货币政策自2015年开始正常化进程,但资产价格继续上升。自2009年以来,美股已维持9年多的上涨态势,自20093月的底部至今,三大股指涨幅达到300%左右。联邦住房监督办公室房价指数和Corelogic房价指数均从2012年持续上升,其中联邦住房监督办公室房价指数已经超越次贷危机前的历史高点。而全美住宅建筑商协会住房市场指数则从2011年开始逐渐上升,美国房地产市场已经步入趋势上行通道,目前则已在历史高点震荡多时。货币政策正常化、贸易摩擦等事件或促使美国资产价格向下调整。


第一,美联储货币紧缩。6月美联储大概率加息,全年可能加息三到四次。此外美联储还会继续缩表。美联储货币紧缩的目的就是抑制经济过热、资产价格泡沫,但这可能导致资产价格超调。


第二,中美贸易摩擦存在加剧可能性。43日美国政府发布了加征关税的商品清单,将对我国输美的1333500亿美元的商品加征25%的关税。随后商务部宣布,将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施,税率为25%,涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。虽然我们认为中美两国最终会协商解决贸易摩擦,但是仍不能排除贸易摩擦加剧的可能性。全球经济通过贸易、金融联系起来,近期资本市场的反应已证明,贸易摩擦对资本市场影响深远。


第三,科技股风暴令美股承压。先有Facebook泄密丑闻持续发酵,Facebook市值大幅缩水。泄露丑闻还可能牵扯微软、谷歌等存在个人数据收集嫌疑的高科技企业。后有,特朗普多次指责亚马逊侵占美国邮政系统的利益,很少缴税甚至不交税,以及增加了失业率,亚马逊股价大跌。科技股是美股的引领者,科技股大跌令整个股市承压。

经济政策:短期利率加息,落实减税


从近期出台的政策来看,货币政策依然稳健中性,在稳增长和防风险之间平衡。中央财经委员会召开第一次会议,首次提出“结构性去杠杆”,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。央行近期跟随美联储上调逆回购、PSL利率,主要是防范汇率风险、传递实现宏观杠杆率稳定和逐步下降的信号以及修复市场扭曲。央行没有上调存贷款利率,仍是顾虑中国经济存在下行压力。积极的财政政策不变,但是重点已由增加政府支出转向减税。328日,国务院会议落实增值税改革细节,这有利于缓解经济下行压力,加快产业结构调整,进一步降低企业杠杆率,对冲国际减税。同时,金融监管也在继续。330日,财金23号文出台,主要目的在于从资金供给端进一步规范地方政府和国有金融企业的投融资行为,进而防范和化解地方债风险。3月底,中央全面深化改革委员会第一次会议已经通过了资管新规,不久就将正式落地。


4.1、防风险与稳增长:从控制宏观杠杆率到结构性去杠杆


42日,中央财经委员会召开第一次会议,首次提出结构性去杠杆,为打好防范化解金融风险攻坚战划定基本思路。会议指出,要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。


我国去杠杆已经取得初步成效,2017年中央经济工作是会议提出保持宏观杠杆率基本稳定,是在量上做要求,防止杠杆率出现抬头。而这次中央财经委员会则是要求在杠杆率总量稳定的基础上调整杠杆率内部结构,以此来实现化解潜在风险和实现稳增长。在此之前,2018年全国银行业监督管理工作会议提出努力抑制居民杠杆率,重点是控制居民杠杆率的过快增长,打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为,严控个人贷款违规流入股市和房市,这也是在调整杠杆率内部结构,我国居民杠杆率不高,但杠杆率增长过快,而居民可支配收入增速较慢,居民举债空间已经不大。我国政府部门杠杆率水平较低,但需要防止地方政府债务特别是隐性债务进一步扩张,此次会议分债务类型提出不同要求,有利于针对问题最突出的地方去杠杆。我国非金融企业部门杠杆率在世界上处于较高水平,企业部门中,国企杠杆率位居首位,由于很多僵尸企业是国企,债务关系复杂,国企和地方政府利益挂钩,因此处理起来比较有难度却又必须处理不可,此次会议要求尽快把国企杠杆率降下来,联系国企去杠杆的手段,接下来可能会加快债转股的进程。


4.2、 央行跟随美联储上调短期政策利率


央行近期跟随美联储上调逆回购、PSL利率,主要是防范汇率风险、传递实现宏观杠杆率稳定和逐步下降的信号以及修复市场扭曲,小幅加息符合稳中求进的工作基调。


防范汇率风险:2018年全球加息减税、贸易摩擦、中国经济下行压力仍在等因素继续施压人民币汇率。美联储加息,中美利差将进一步回落,人民币贬值压力增加。


实现宏观杠杆率稳定和逐步下降:虽然经过2017年的去杠杆,我国宏观杠杆率上升势头得到遏制,但是仍要巩固成果,2018年政府工作报告提出要保持宏观杠杆率稳定,中央财经委员会召开第一次会议,首次提出结构性去杠杆。2018年初以来,各期国债收益率均有所下降,企业债券融资规模也开始恢复,市场产生了货币宽松的预期,这不利于结构性去杠杆。上调短期政策利率可以向市场传递信号,表明监管部门实现宏观杠杆率稳定和逐步下降的决心。


修复市场扭曲:货币市场利率长期高于短期政策利率,不利于防风险,也阻碍了短期政策利率向市场利率的传导。短期政策利率“随行就市”上调,适度收窄二者利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制,也有利于市场主体形成合理的利率预期。


4.3、 防风险,资管新规通过


3月底,中央全面深化改革委员会第一次会议已经通过了资管新规,不久就将正式落地。从目前媒体透露的一些信息来看,正式版可能在考虑金融机构实际经营情况的基础上较征求意见稿略有放松,主要是在产品的净值化管理和过渡期等方面的规定可能有所调整,但打破刚兑、净值管理等核心内容应该不会有较大的变化。


资管新规的目的及意义在于:


1)对大资管这种金融发展模式的认可,需要确立统一规范予以指导,目的不在于打压,而是为长期健康发展打好制度基础。

2)为有效防范和控制金融风险的若干监管手段提供法规依据,是对此前文件中提出的各项监管要求进行系统性的整合和具体化。

3)明确发展资管业务的根本目标是服务实体经济,引导资金脱虚就实,而不是规避监管、脱实向虚。


回归本源,此轮监管的核心目的是降低系统性金融风险,那么在我国以商业银行为主导的金融体系中,规范的关键就在于商业银行的资金运用,因为正是过去数年商业银行的“创新式”资金运用导致了中小银行和非银机构的畸形加杠杆。而规范资金运用无外乎三个方面,一是规范表内资金运用,防止通过各类“通道”业务规避监管指标或违规流入限制行业;二是规范表外资金运用,规范资金池,打破刚性兑付,限制期限错配;三是禁止多重嵌套,防止资金空转,只允许一层嵌套。即使考虑到征求意见稿中的要求可能会适度放松,但在完成这三方面主要监管任务的过程中,仍难以避免对不规范的资金运用方式造成较大冲击,对于债券市场的短期“摩擦性”影响不宜过度乐观。


4.4、 降低拨备监管要求利好银行业


36日,银监会下发了《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》,将拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%-150%,贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%-2.5%


整体而言,调整拨备覆盖率和贷款拨备率监管要求对银行业形成利好:第一,2017年商业银行拨备覆盖率为181.42%,已经处于较高水平,近几年银行经营状况良好,适当降低拨备计提,有利于释放更多利润用于发展实体经济。第二,根据拨备覆盖率的公式,减少不良贷款可以降低拨备计提,此举有利于鼓励银行加快处置不良贷款的进程。第三,我国经济进入高质量发展阶段,此举能有效服务供给侧结构性改革,对于部分高负债但缺乏偿债能力的僵尸企业,调整拨备覆盖率一方面能减少拨备计提,另一方面可以推动银行加快处置这部分不良贷款,加快僵尸企业出清,破除无效供给。


4.5、 银保合并促进监管协调


313日,全国人民代表大会审议通过《深化党和国家机构改革方案》。对于金融监管体制改革,将银监会、保监会的职责整合,组建中国银行保险监督管理委员会。将银监会和保监会拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行,不再保留银监会和保监会。


银监会和保监会的合并体现从分业监管到混合监管的趋势:


第一,近年来银行和保险的产品、业务结合得越来越紧密,从而衍生出的一些金融创新可能伴随着风险,这类风险往往具有隐蔽性,在防风险关键一年,监管不能对此后知后觉,因此合并银监会和保监会可以加强监管,起到填补监管空白的作用。


第二,重要法律法规草案审慎监管基本制度的职责划入央行,一方面,一如既往强调央行在审慎管理中的主导地位,同时还大幅加强央行在重要法律法规制定的地位,有利于统一监管;另一方面,银监会保监会有更多精力专注于监管的落实方面,和央行分工明确,从这个角度来看,意味着监管资源配置更合理,效率更高。


第三,一些改变有往“双峰”监管走的趋势,但和真正的“双峰”监管还有很大差别,再者,周小川行长此前也表示“双峰”监管还在研究当中,需要再观察一段时间,不代表今后就要采用这个体制。


4.6、 增值税改革落实减税


328日,国务院常务会议确定深化增值税改革的措施,进一步减轻市场主体税负。为进一步完善税制,支持制造业、小微企业等实体经济发展,持续为市场主体减负,328日召开的国务院常务会议决定,从201851日起,一是将制造业等行业增值税税率从17%降至16%,将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%,预计全年可减税2400亿元。此外,还将统一增值税小规模纳税人标准,以及对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。实施上述三项措施,全年将减轻市场主体税负超过4000亿元,内外资企业都将同等受益。


增值税改革有利于缓解经济下行压力,加快产业结构调整,同时,进一步降低企业杠杆率,对冲国际减税。


我们此前提出,对于2018年股市,看好业绩不错的二线蓝筹,债市震荡有机会,此次增值税改革将强化我们的观点。股市方面,虽然PPI增速下行将拖累企业利润,但是增值税改革以及后续更多降成本政策的出台对企业利润形成支撑,促使企业利润保持较高增速,白马蓝筹仍然存在机会,同时有助于降低企业违约风险,信用利差下行,叠加流动性边际改善,债券市场存在投资机会。


4.7、 财金23号文规范政府融资


财金23号文是之前43号文、92号文等一系列防范化解地方债文件的延伸,主要目的在于从资金供给端进一步规范地方政府和国有金融企业的投融资行为,进而防范和化解地方债风险。


对基建投资的影响较小。根据92号文,PPP项目清理出库已经在近期完成,PPP项目整体质量得到提升,退库速度放缓,23号文相对92号文对PPP项目融资的要求更多的是一种重申,对其并无太多新增约束。


对城投债的影响:23号文要求在配合整改的同时,国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷,防范存量债务资金链断裂风险。城投平台债务违约风险整体依然可控,但城投再融资难度加大,对城投债特别是低等级城投的投资需要慎重。

 

 资产配置策略:


关注贸易摩擦对不同市场的影响


5.1、 股市:新经济受到青睐


对于2018年资产配置,我们依然维持年初的观点:2018年流动性边际改善,风险偏好回升。


从基本面的角度来看,目前海外复苏比较夯实,外需预计依然相对强劲;房地产和基建投资回落幅度有限;消费相对平稳;库存经历了2016年下半年以来的不断增加,目前也已经恢复。因此,预计2018年的经济呈现稳中趋降。从近期物价的走势来看,CPI温和上涨,不存在滞胀风险。


从经济的角度来看, 2018年的货币政策预计仍将稳健。中央财经委员会第一次会议首次提出结构性去杠杆,在杠杆率总量稳定的基础上调整杠杆率内部结构,实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。金融监管的重点将转向更为全面的制度建设,实现金融监管的常态化机制,从而使金融体系能够在整体风险可控的情况下更好地支持实体经济发展。因此,2018年相对于2017年而言,流动性将出现边际改善。


流动性边际改善导致无风险利率的偏稳或“稳中趋降”都有利于投资者对股票市的信心,出现投资标的的扩散,一些业绩不错的二线蓝筹和中小市值股票会得到投资的青睐。


A股整体估值仍低于2000年以来平均水平,存在上涨空间。从结构上看,政府积极推进创新型经济建设,供给侧结构性改革成效显著,新动能不断成长,CDR等一些新的资本市场制度也正在落实,一季度成长板块受青睐,创业板指触底反弹,二季度我们继续看好新经济龙头股和成长股。


警惕中美贸易摩擦对股市的影响。近期中美之间出现贸易摩擦,从而引发市场的恐慌,全球的股指都出现了大幅下跌。中国的A股上323日也出现了较大幅度的跌幅。


中美贸易摩擦还有近两个月的协商时间,短期内股市更多地受情绪影响。期间,依据中美贸易谈判进程,市场情绪可能时上时下,反复震荡。如果中美能够达成协议,届时市场恐慌情绪也会大幅回落,风险偏好回升。


虽然双方之间通过谈判来解决分歧将是大概率,但仍不能排除贸易摩擦加剧的可能性。如果两个月后中美不能达成协议,根据301调查征税清单,贸易战将对中国航空航天、信息和通信技术、医药、机器人和机械等中国产业升级方向的行业产生不利影响。这会抑制这些行业的出口,进而拖累相关企业在股市上的表现。贸易战引致的避险情绪上升也会给整个股市造成冲击。长期来看,中国市场足够大,而且中国还会加大对其他国家的开放力度,产业升级是中国发展战略,中国会加强对新经济的扶持,贸易战对中国高新技术产业的影响或许并没有想象的那么大。


如果中国也做出报复措施,对农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品征税关税,中国国内相关产业因竞争压力减少而受益。



5.2、 债市:震荡中寻找机会


一季度债市表现良好,一年期和十年期国债收益率分别从年初的3.6767%3.8807%,下降到44日的3.2591%3.7234%。其原因有:


1)年初监管政策频繁推出,但后续落地节奏放缓。

2)债券供给规模季节性偏低。

3)一季度资金面整体较为宽松。

4)国内外市场避险情绪升温,风险偏好下行。


前三点预计在二季度得到削弱,贸易战的走势存在不确定性。在极端情况下不排除避险情绪进一步升温,为债市带来交易性机会。如果贸易战逐步趋于缓和,债市将重回国内因素主导。一季度的偏松货币环境可能在二季度重回中性,实际松紧可能介于一季度和去年四季度之间;随着金融监管的继续推进,商业银行资金通过非银渠道配置的标债资产仍会面临摩擦性冲击;二季度的债券供给和净融资规模预计会较一季度显著提升。


因此,二季度对债市而言可能会是一个“多事之秋”,收益率存在震荡上行的风险。更稳妥的进攻时机至少需要等待两个条件,一是资管新规以及后续监管政策的影响充分释放,二是货币政策向中性回归后市场流动性进入新的平衡。


5.3、 房价:一线稳、二三线增速降


2016年以来的房地产价格上涨,是由去库存引起的,货币政策起了支撑作用。经过2017年的房地产市场调控,房地产库存降至201411月以来最低点,商品房累计销售面积同比增速不断下滑,一线城市房价平稳,二线房价上升势头得到遏制,但是一些城市加大人才引进力度,限购限贷出现松绑迹象。在去库存、棚户区改造拉动下,三线城市房价上涨较快。随着库存的不断下降,三线城市房地产调控政策可能改变。20181-2月房地产投资增速较2017年有所上升,但是房地产调控下,不具有可持续性,先行指标已显示房地产投资增速可能下滑。


2018年房地产市场风险仍在,抑制居民杠杆率上升速度过快是防风险的重要任务之一,房地产调控仍将持续,但是在坚持房贷差异政策的同时,将重点通过建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度等方式,健全长效机制,促进房地产市场平稳健康发展。


房地产市场调控不会主动刺破泡沫,导致房价大幅下跌,这不仅仅因为房地产是我国的支柱产业,还因为房地产是金融市场最重要的抵押品。房地产周期和金融周期相互强化,房地产价格过度下跌,将导致信贷市场崩溃,重蹈日本覆辙。


整体上,预计2018年一线城市房价平稳,二三线城市房价上涨速度下降。


5.4、 人民币汇率:基本稳定


一季度人民币小幅升值,人民币兑美元从年初的6.4967,升至一季度末的6.2733。同时,CFETS人民币汇率指数从年初的94.90升值一季度末的96.73。人民币小幅升值的原因有:第一,中国资本管制仍在持续。第二,中国经济数据良好。第三,中国央行上调短期政策利率,既有利于保障一定程度的中美利差,也向市场传递了防范汇率风险的决心


鉴于以上因素在二季度可能不会出现太多变化,人民币汇率仍将保持稳定,但是要警惕贸易摩擦可能加剧资本流向日元等避险产品,以及美联储加息超出市场预期。


感谢邢曙光、陈韵阳对本报告编制所做的贡献

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