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张岸元丨香港联系汇率安排:无近患、有远忧

发表于 2018-04-25    来源于:张岸元

张一(首创证券首席宏观分析师)

张岸元(东兴证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事)


2018412日,自从港币触发7.85港币兑1美元弱方兑换保证以来,香港金管局在市场上进行13此交易,共买入513亿港元。通过此番操作,银行体系总结余降到了1287亿港币,同时港币兑美元汇率也 在19日回升至7.844


鉴于实体经济健康程度较1997年已经有极大的改善,加之此次香港并没有面临大规模的对冲基金冲击,在短暂的市场干预之后,香港市场短期内将趋于平稳。但是随着美联储进一步加息,不排除联系汇率制度再度受到冲击。这就引发了一个问题,在香港与内地经济联系日益紧密的背景下,香港是否还有必要继续保持联系汇率制度。


一、此次汇率干预不同于亚洲金融危机的市场干预


此次干预,是亚洲金融危机以来金管局首次入场干预港币汇率。此类情形,在国际金融危机期间也未发生过。但是通过亚洲金融危机和目前经济状况的对比可以发现,目前香港经济较1997年更为健康,而且不存在有组织的、大规模投机行为,整体形势可控,但是未来存在较大不确定性。


2016年、2017年香港经济增速分别为2.1%3.8%,而在香港受到亚洲金融危机之前,1996年和1997年的经济增速分别为4.3%5.1%。但考虑到香港是一个外向型岛国小型经济体,经济增长受到外部干扰更大,尤其是内地经济增速一定程度上影响到了香港经济增速。在内地经济从高速转为中高速增长的背景下,香港经济增速放缓也是顺理成章之事。尽管经济增速有所放缓,但是无论是楼市还是银行体系,都较1998年时健康。


楼市方面,中原城市指数目前已经从2003年最低点的31点左右的水平上涨到2017年年底的163点水平,涨幅为425.8%。但是应该看到与国际金融危机前中原房地产指数在短短一年半时间内上涨81%相比,涨幅并不猛烈。而且这段时间,香港名义GDP也增长了110%左右。因此也不能认为楼市完全就是资金流入所推动的。此外,从楼市空置率看,目前私人住宅空置率为3.8%,低于1998年的4.5%2003年的6.8%。如果转换成绝对数,目前空置率较最高峰下降了两万套。考虑到香港目前600多万的常住人口,降幅不可谓不大。


银行体系方面,一方面,目前住房按揭贷款的拖欠比例为0.03%,而在香港房市的最低潮期的2003年,这一比例为0.86%。这意味着目前楼市的拖欠比例未出现显著上升。另一方面,目前银行间住宅抵押贷款占银行存款总额的比重为9.4%,并且已经连续多年保持下降的态势。而在亚洲金融危机以前,在短短的几个月内,该比重从14%左右的水平飙升至16%,然后又迅速下降至14%。呈现大起大落的状态,也说明住宅市场的极度不稳定状态。


除了经济基本面以外,亚洲金融危机期间,对冲基金对香港市场的各种冲击也加剧了金融系统的不稳定性。例如1998116日、617日和87日,国际炒家在市场上就分别抛空310亿港币、78亿港币和400亿港币。抛售的数量、猛烈程度为港币史上所罕见。香港金管局应对措施除了抛售美元应对以外,还大幅度提高银行拆借利率,大幅度提高做空成本。


此次并不存在对冲基金大规模的沽空现象,金管局干预主要是由于美联储加息和加息预期导致港币和美元的市场利差扩大,联系汇率提供了一个绝佳的无风险套利空间。在此情况下,投资者开始卖出港币,买入美元,导致港币兑美元汇率触及7.85的弱兑换上限。对于金管局而言,在政策利率随美联储加息之后但市场利率仍然低迷的情况下,港币兑美元触及弱兑换为其入场干预提供了极好的契机。通过干预,在稳定汇率的同时,也有利于通过减少货币供给以提高市场利率,降低投机者的套利空间。从实际效果看,尽管耗费了518亿港币的外汇,在稳定住联系汇率的同时,一年期HIBOR利率也提高了20BP。可以说,汇率风波已经暂时平息。


二、未来联系汇率还将承压


对于金管局而言,此次干预市场的暂时胜利并不意味着未来高枕无忧。联系汇率的天然缺陷决定了其抵御风险的脆弱性。


自从香港开埠以来直至1983年实行与美元挂钩的联系汇率之前,香港一共经历了四次重大汇率制度调整,包括18631935年的银本位制度,19351972年的与英镑挂钩制度,19721974年与美元挂钩制度以及19741983年的自由浮动汇率制度。1980年代,由于中英关于香港问题的谈判一波三折。香港前途未卜,股市出现股灾,港币不断贬值。港币兑美元汇率从年初的6.5跌至9月份的9.6历史低点。经过市场干预之后,汇率重新回到8的下方。从19831017日开始,香港实行联系汇率制度,即根据手中的美元储备决定港币的发行量,美元和港币的汇率固定在1:7.802005518日,金管局推出强方兑换保证,承诺会在7.751美元的汇率水平从持牌银行买入港元,并宣布将原来的弱方兑换保证的汇率水平由7.80港元移至7.85港元,让强弱双方的兑换保证能以联系汇率7.80为中心对称地运作。


按照一般的说辞,一方面联系汇率由于有外汇储备作为基础,可以稳定港币的市场信心;另一方面,对于香港这样小型开放经济体而言,通过固定住与美元的汇率,有利于减小汇率风险,从而形成有利于香港金融和贸易的发展。但是如果仔细分析,相关说法并不具有特别的说服力。


一是香港联系汇率之所以能够保持,并非完全得益于其自身外汇储备。考虑到货币的乘数效应,市场上流动的货币更多。例如香港市场上,外汇储备和M2之比为24%左右,即使最高的时候,也在30%多一点。这就导致如果出现大规模资本外流的话,仅仅依靠政府手中的外汇储备是无济于事的。内地货币当局口头预期管理、乃至外汇储备的实际支持必不可少,此一点在亚洲金融危机中已有证据。


二是香港的转口贸易是与实体经济联系最强、投机性最小的部分,而这一部分并不依赖于联系汇率。1980年代以后,香港本地实际上已经丧失了制造加工能力。2017年,香港本地产出口货值为435亿港币,而转口货值为38324亿港币,相差悬殊。这些转口产品的出口竞争力更多是受转口来源地货币汇率变动的影响而与港币兑美元汇率关系不大。


三是从理论上看,可以采取加息方式代替外汇干预,但2015年以来的数据显示,HIBOR利率与政策利率关系松散。由于没有一个发达的债市能够吸纳资金,加息并不能有效阻止资金换汇投资于美国国债市场,以进行无风险套利。


四是从国际经验看,联系汇率制度并非一个好的汇率制度。根据货币专家米什金的归纳,目前采取或者曾经采取过联系汇率制度的国家或者地区寥寥无几,除了香港以外,仅有阿根廷、爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚和波斯尼亚等为数不多的几个国家。采取固定汇率制度的欧洲国家都盯住欧元或者马克,可以说与核心国存在天然的经济联系,也有利于融入欧盟大市场。而采取盯住美元的阿根廷,在经济基本面出现恶化的时候,汇率崩盘,即使采取联系汇率制度也于事无补。此外,与香港经济结构相近的新加坡,实行的是有管理的汇率制度。这种汇率制度并不妨碍新加坡成为亚洲美元中心,也不妨碍新加坡成为转口贸易中心。


三、对香港联系汇率制度的再评价


联系汇率制度最大的优点是能够将通胀预期与核心国联系在一起,从而有利于稳定通胀,同时实施自动规则,防止货币当局滥用货币政策手段。但是缺点也是显而易见的,即由于货币当局丧失了货币政策功能,从而导致缺乏应对突发事件的能力,尤其是向投机者敞开了大门。一旦该经济体与盯住汇率核心国家经济走势出现不一致,很容易导致投机行为的发生。尤其是如果该经济体经济形势恶化而核心国家经济走势良好的话,所带来的冲击可能更大。


从贸易的角度看,香港经济与美国联系更多。美国经济复苏,带动香港转口贸易的增加,带动本地经济发展。但是从其他角度看,香港经济繁荣程度更多与内地息息相关,而与美国渐行渐远。随着内地进一步扩大内需,中美之间可能出现周期不同步的特点,这也将带动香港经济周期和美国经济周期的不一致。在经济周期不一致的情况下,高度开放的经济体可能使得香港招致更多的投机冲击。


目前香港的联系汇率制度已经成功运行35年,在世界货币历史上也是极为罕见。但是过去的成功并不代表将来不受到更大的冲击。此次汇率波动只不过是小规模套利而引发的市场局部震荡。但是也引起了各方的高度关注。随着美联储加息的进一步加快,美债收益率上升步伐将进一步加快。而香港由于缺乏成熟的债券市场,也不能提供更多的无风险收益产品,利差的天然存在可能导致未来出现更多的突发事件。