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胡伟俊:降准就是宽松?央行需要将降准同宽松明确切割

发表于 2018-04-27    来源于:胡伟俊

央行417日的降准,许多市场人士将其解读为货币政策重新转向宽松的信号。这种从降准到宽松的反射弧深入人心,但越来越成为中国金融改革的障碍。


因此,央行需要与市场充分沟通,将降准同宽松明确切割。原因在于,为了理顺金融体系,接下来降准的速度可能比过去几年大幅加快。但如果降准继续同宽松捆绑在一起,将会延缓央行的行动步伐。


存款准备金率为何如此之高?


中国的法定存款准备金率远远高于其它主要经济体,有其历史原因。那就是中国加入WTO之后,资本流入大幅上升。为了避免汇率的过快升值,央行不断购入外汇,相应将大量资金注入银行体系。在这种情况下,为了降低广义货币的增速,法定存款准备金率从2003年的6%一路上升到2011年的21.5%


正如周小川行长在201010月提出的池子论:如果短期的投机性资金要进来的话,我们希望把它放在一个池子里,并通过对冲不让它泛滥到中国的实体经济中去。等到它需要撤退的时候,我们再把它从池子里放出去让它走。


现实中,不断上升的法定存款准备金率限制了金融体系扩张流动性的能力,很大程度扮演了“池子”的角色。


新时期下需要大幅降准


2012年开始,中国的资本账户开始出现逆差,在20152016年甚至出现了大规模资本外流,外汇储备迅速下降。就像资本流入为银行体系带来资金,资本流出也导致了银行体系内的资金下降。


为了给银行体系补充流动性,央行通过逆回购和中期借贷便利(MLF)等工具,向金融机构提供贷款。相应的,央行对存款性金融机构的债权,也从2014年初的1.2万亿人民币,上升到目前的10万亿左右。



换言之,基础货币的来源,由资本流入变成了央行对商业银行的贷款。高企的存款准备金率,已经完成了历史使命而失去了其现实的意义,但在新旧转换之际,新的已来,旧的未去,因此而产生一系列的扭曲。


例如,历史上遗留下来的存款准备金率,使得商业银行在央行存放大约20万亿资金,年利率1.62%。而商业银行从央行的10万亿借款,利率要超过3%。这种从商业银行到央行的财富转移,或者说隐形税收,并没有多少现实意义,只增加了银行的经营成本。


不仅如此,通过降准向银行体系释放的资金,和银行向央行的借款相比,第一不需要抵押品,第二也不存在期限的问题,有利于长期资金的供应。


另外,高企的存款准备金率,也导致了其它的扭曲,例如推动银行发展表外业务以规避缴纳存款准备金,以及影响货币政策的传导(人民银行工作论文 No.2016/4,作者纪敏等)。


也就是说,当基础货币的来源发生变化之后,是时候把“池子”拆掉了,但这个过程并不容易,存款准备金率显然易升难降。对于大型存款类机构,法定存款准备金率从6%升至21.5%用了8年,但从21.5%降到16%却已经过了7年。其中一个原因,就在于降准同宽松相捆绑,导致政策制定者投鼠忌器。


例如在本次降准前,法定存款准备金率在过去两年一直维持不变。一种可能的解释是,在20162017年楼市火爆的大背景下,央行不希望降准被解读于货币宽松,从而为房价火上浇油。这种担心可以理解,但代价就是推迟了必要的结构调整。



市场对于本次降准的含义依然存在分歧


央行在两年后重启降准,结构调整的意味要远大于宽松。


首先,在降准当天央行上调了MLF利率;其次,根据央行的解释,本次降准释放的资金大部分用于偿还商业银行从央行的借款,而且释放增量资金与4月中下旬的税期形成对冲,因此释放的流动性非常有限;第三,在降准前银行体系的流动性并不紧张,大部分银行间利率都比年初要低;第四,一季度的数据显示经济尚处平稳状态,GDP同比6.8%,和去年4季度一样,并不存在宽松的理由。


尽管如此,传统思维仍有巨大惯性。降准次日,债券收益率的迅速下行和商品价格的大幅反弹,说明市场在猜测,降准是否意味货币政策已经开始转向宽松。


当然,央行在降准之后的新闻稿中,重申了稳健货币政策的立场。但这是多年以来一贯的表述,对于市场而言信息量有限。即使降准已经过去一段时间,但市场仍未达成共识,各种猜测依然存在。


央行需要将降准和宽松明确切割


对于新一届央行行事风格,目前市场正处于学习期,而本次降准是新一届央行首次相对重大的政策调整。央行可以抓住这一机会窗口,明确告诉市场,降准是中性的结构调整,并不具备货币政策宽松的含义。


至于降准客观上的宽松作用,央行完全可以使用其它政策工具,例如公开市场操作的量和价来达到。以此将降准中性化,就此和宽松彻底切割,从而为接下来的大幅降准铺平道路。


广而言之,将降准的目的同市场充分沟通,澄清现存的各种误解,不仅有利于未来进一步降准,也有利于提高央行的公信力。这种平时通过有效沟通所产生的公信力,在关键时刻就能起到定海神针的效果,而且所需成本最小。


在过去两年的人民币汇率的波动中,我们看到市场预期很容易自我实现。如果大多数人因为相信人民币走弱而抛售人民币,人民币的贬值压力就会上升,并导致更多人的相信人民币会贬值。这时,央行是否具有公信力来管理和引导市场预期,具有至关重要的作用。


最后,笔者还想指出,要提高央行的公信力,短期内还有两件事是很容易做的。首先,信贷和货币数据,可以从每个月的10-15日任意时刻公布,改成固定时间公布。其次,可以考虑设置央行发言人,让市场对货币政策取向有更准确的理解。当然,从中长期来看,则需要加快降准等结构性调整,并明确货币政策的目标和工具,从而让市场更好的理解央行的政策指向