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潘向东:计划赶不上变化快

发表于 2018-05-03    来源于:潘向东

|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

摘要


2016年以来,经济增长波动性降低,单季GDP稳定在6.7%-6.9%GDP增速已经连续3个季度稳定在6.8%。计划赶不上变化快,看似稳定的经济增长背后,不确定性在增加,经济存在下行压力,融资收紧,信用收缩,贸易战加剧了这种不确定性。政策发生了微调,货币政策和信用边际宽松,扩大内需,降低融资成本。贸易战谈判博弈周期一般较长,在错综复杂的国内外经济形势下,计划赶不上变化快的情况可能会持续,我们从四条主线来理解当前的这种宏观经济形势。


主线一:名义GDP下行,4月经济好于3月,重点关注5


一季度经济数据最大特点是名义GDP回落至10.2%,当前阶段名义GDP的回落表现为量升(生产超预期)价跌(PPI收窄)。经济背后的隐忧在于净出口贡献乏力、投资依靠房地产(但虚高的土地购置费不计入GDP)、居民收入回落和债务过高挤压消费。在价格下行的背景下,企业从主动补库存到被动补库存。对股市而言,市场预期PPI和企业利润回落,股价大幅下跌,在423日中央政治局会议中,时隔三年再提扩大内需,同时把降低企业融资成本放在减税降费的首位,这有利于修复市场对需求和盈利的悲观预期,周期股有望迎来价值重塑。


主线二:防风险,货币松,信用紧


经历去杠杆-控制宏观杠杆率-结构性去杠杆-推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展,对防风险的要求不断提高且更具针对性。政策也发生了微变,年初以来,CRA、上调OMO利率、降准、降低企业融资成本等均体现货币政策边际宽松但宽松有度,且注重引导预期。对于债市,从年初金融监管政策频出到之后流动性长时间偏宽松,债市情绪发生了大反转,往后看,货币政策边际宽松、经济下行压力仍存对债市形成支撑,但仍需注意情绪透支和监管加速推进等因素亦可能对今年的债市带来波折。防风险下,表外融资转表内,信用收缩,社融与M2下降,融资需求发生替代,融资需求有回落压力,但房地产开发资金不必过于悲观,为了防止信用收紧对实体经济和市场的冲击,政治局会议强调降低企业融资成本,释放信用适度宽松的信号。


主线三:中美贸易战


美国意图以贸易赤字为由抑制中国高新技术的发展,经过前期较量后,贸易摩擦情绪略有缓解,美国将和中国进行谈判,但谈判过程势必艰辛且漫长,达成协议则双赢,否则将对中美经济产生影响。期间,任何重要的增量信息都可能对市场情绪产生影响。


主线四:政策是如何调整来应对当前局势


面对错综复杂的国内外形势,政策发生了一些调整。对外:扩大对外开放,“开放红利”是中国经济高速增长的原因之一。对内:扩大内需,政策从供给侧向需求侧倾斜,同时需求端兼顾防风险;降成本,有利于加快产业升级、防止名义GDP增速和融资需求过快回落;发展新经济,无论是经济高质量发展的目标还是贸易战中美国针对我国高新技术产业,发展新经济具有紧迫性,当前新经济的体量偏小,尚不足以完全抵消旧经济带来的下行压力。今年以来的增值税改革、CDR、财税政策、产业政策、中央政治局会议均体现加速培育新经济的政策意图。


正文


主线一:名义GDP下行,4月经济好于3月,重点关注5


一季度实际GDP增速保持平稳,但较去年出口和PPP推动的经济超预期增长已经发生变化,净出口贡献率转负,基建投资持续下滑。实际GDP波澜不惊的同时,名义GDP增速从去年四季度的11.1%回落至10.2%,名义GDP下行在一季度体现为量升价跌。


1.1 量升:工业生产超预期


1-3月工业增加值同比增长6.8%,高于去年全年(6.6%),持平于去年同期。在环保限产和去产能的约束下,一季度工业生产保持韧性,大致可分为两个阶段。


第一阶段:1-2月工业增加值同比增速超预期增长,主要反映在低温等因素下,用电需求高,煤炭供应不足,重点企业在春节前和春节期间生产并未明显减弱,导致采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值均显著提升。


第二阶段:3月规模以上工业增加值同比和季调环比均较1-2月回落。1-2月工业生产超预期未能持续至3月,3月采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速显著放缓分别至-1.1%5.8%。同时,315日前,采暖季限产约束仍在,叠加两会、元宵节等因素,导致3月企业复工节奏偏缓,中上旬生产力度偏弱,这与高频数据的表现相一致。


进入4月,从先行指标来看,4月制造业PMI51.4%,是近6年来同期最高。从高频数据来看,截至427日,高炉开工率持续回升至67.68%,为今年以来最高;高炉开工率均值由363.09%回升至66.75%,同比增速降幅由17.25%收窄至13.78%6大发电集团日均耗煤量同比增速由3月的负增长(-2.45%)转为5.43%。均表明4月经济好于3月。


1.2 价跌:需求收缩,PPI回落


一季度PPI同比增速持续下行至3.7%,低于去年同期(7.4%),主要原因是:1)去年一季度基数较高,PPI翘尾因素明显高于今年一季度 2)去年供给侧结构性改革对工业品价格上涨的促进作用在今年已经边际减弱 3)一季度大宗商品供需指数(BCI)由正转负,远低于上季度,表明上游行业需求处于收缩状态。


4月大宗商品供需指数BCI3月的-0.4升至0.28,均涨幅从去年同期的-2.22%升至1.62%,显示上游行业需求扩张。PPI翘尾因素回升至较高水平,去年同期基数偏低,采暖季限产结束以及需求加速释放将提振工业品价格,4月中上旬流通领域重要生产资料价格上涨产品数明显多于3月,钢材、有色金属、化工品大多涨。从领先指标来看,CRB工业原料现货指数同比通常领先PPI同比2-3个月,CRB工业原料同比增速在201712月达到了最低点(2.47%),随后波动下降。综合考虑,预计4PPI企稳,或小幅回升。


1.3 经济平稳下的隐忧


一季度实际GDP增速平稳,名义GDP回落,经济数据背后存在隐忧:


1)第二产业实际GDP增速回升至6.3%(前值5.7%),而名义GDP增速回落至10.5%(前值12.1%),相应的,1-3月工业企业利润放缓至11.6%


2)一季度出口金额同比增长14.1%,高于2017年全年(7.9%)和2017年四季度(9.6%),但净出口对GDP贡献率由正转负。一方面,1月出口价格指数同比降低3.4%,出口价格指数和PPI相关性较强,未来随着PPI收窄,出口价格可能趋于下行。另一方面,出口增速高,但进出口相对均衡,贸易差额大幅收窄,而中美贸易战短期内可能无法结束,未来将对进出口造成影响,即便双方达成协议,中方做的让步可能更大一些,未来贸易差额有继续收窄的压力,这种情况下,净出口对经济的贡献很可能弱于2017年。


3)内需不足。制造业投资低迷,基建投资继续回落,房地产投资支撑整体投资增速。注意到一季度固定资产投资增速较2017年全年回升,但资本形成总额对GDP的拉动降低0.1个百分点,从两个方面来理解这种背离:一方面,扣除价格因素后,一季度固定资产投资实际增速为1.22%,低于2017年全年的1.32%。另一方面,一季度土地购置费增速达到67.8%,为2011年以来最高,土地购置费占房地产投资比例达到24.5%,为有统计记录(20022月)以来最高。一季度房地产投资同比增长10.4%,土地购置费贡献了16.6个百分点,但需要注意的是,土地购置费不计入GDP。这也就导致名义投资增速在回升,而资本形成总额对GDP贡献率反而下降。


这种情况下,虽然社会消费品零售总额实际增速回落,全国居民人均消费支出增速和去年持平,但最终消费支出对GDP贡献率却被动回升。


同时,全国居民人均可支配收入增速回落,城镇居民人均可支配收入中位数同比增长6.6%,也在回落,而且从2017年一季度开始就低于城镇居民人均可支配收入增速和名义GDP增速,这意味着居民收入差距在加大。


可以看到,前期居民杠杆率上升过快,2017年居民储蓄存款增速转负,债务占居民可支配收入的比例已达到112%的高位,房贷余额占GDP的比例从2016年的最高点下降,但2017年仍有54.1%,消费性贷款也在不断增长,居民举债空间缩小,对消费产生挤出作用。


不过,在看到一季度经济隐忧的同时,也需要看到好的方面,高技术制造业、装备制造业表现良好,消费升级仍在继续。同时,4月制造业PMI高于季节性,制造业景气度不弱;3月房屋新开工面积增速出现跳升,建筑业PMI连续2个月保持在60%以上,后续新开工面积也不会太弱,进而对房地产投资形成支撑。


1.4 从主动补库存到被动补库存再到去库存


一季度的供给和需求变化大致可以分为3个阶段:第一阶段,供给、需求呈现结构性特征,供给扩张主要体现在能源上,采矿业和电力、热力及水的生产和供应业生产加快,电力、煤炭、天然气等工业品产量提升较多;需求端则体现为外需强、内需弱,1-2月出口金额同比大幅增长24.1%2PMI新订单指数回落幅度大于新出口订单,同时,内需主要集中在春节效应主导的消费上。第二阶段,3月中上旬,供给、需求双收缩,315日前,采暖季限产约束仍在,叠加两会、元宵节等因素,导致企业复工节奏偏缓,生产力度偏弱,这与高频数据的表现相一致,高炉开工率持续下降,发电耗煤量增速转负;与此同时,终端需求启动不及预期,钢材、煤炭、水泥、有色等生产资料价格下跌。第三阶段,需求逐渐释放,企业进入正常复工节奏,高炉开工率回升,发电耗煤量增速由负转正。


在价格回落的背景下,从供需角度来看库存,一季度原材料库存是不断在回补,分为三个阶段:第一阶段,供给有所扩张,外需旺盛,同时企业为节后复工做准备,这个时候企业预期节后需求会回升,主动补充原材料库存,如钢材冬储。第二阶段,企业发现需求释放不及预期,于是被动补库存,如钢材社会库存高企,钢材库存指数环比增长8.4%。第三阶段,需求逐渐释放,库存去化,生产资料库存指数环比由2月的6.2%降至3月的-1%,钢材库存指数环比降低1.9%


产成品库存经历升---降的过程,但PMI是环比概念,从趋势来看1-3月产成品库存是回升的,从另一个指标工业企业产成品存货累计同比来看,1-3月为8.7%,也是回升的;4月库存是下降的。产成品库存的上升大致经历3个阶段,第一阶段,企业对节后需求的预期较高,主动补库存;第二阶段,需求不及预期,被动补库存;第三阶段,供需双扩张,库存去化。


1.5 重点关注5


如前文所述,尽管4月经济数据还未出炉,但从4PMI和高频数据可以大致判断出4月经济好于3月。5月是一个相对重要的时间窗口,对外:中美贸易谈判、515日美国关税清单公开听证会;对内:增值税改革等一系列结构性减税措施落地、扩大内需、更多降成本措施有望出台。内外形势交织下,经济不确定性增加,可以考虑重点观测的指标有进出口、出口交货值、工业企业利润、制造业投资等。


1.6 市场偏好成长,周期回落,一季度A股盈利出现下滑


今年以来,沪深指数表现不佳,上证综指和深证成指分别下跌7%6.8%,创业板在29日的底部反弹,一季度创业板指数上涨8.4%。一季度股市风格是成长跟随创业板反弹,相应的,1月涨势较好的金融股从2月开始持续下行,消费股在1月中上旬上涨,随后的走势和成长股类似,而周期股在一季度表现较为低迷。


同时,一季报显示2018Q1全部A股归属母公司净利润同比增长14.4%,较上季度(18.4%)有所回落。分板块来看,相较于2017Q42018Q1业绩表现为主板下滑、中小创逆袭,主板2018Q1归属母公司净利润同比增长13.7%,较2017Q424.7%)显著回落;创业板净利润同比增速由负(-71.4%)转正(28.7%),中小板净利润同比增速由2017Q48.8%)升至2018Q118.11%,一季度中小创业绩好于主板。


2017年供给侧改革推出的去产能等措施 、PPP发力基础设施投资保持高速、环保新规的出台和库存出现周期底部,在这四重因素的叠加下,大宗商品的供给骤然紧张,价格随之而来快速上涨。价格上涨的最大好处就是苦苦挣扎了多年的周期性行业的企业利润得到快速改善,企业利润的改变引发对周期股预期的改变,进而导致投资者开始在201767月份去追逐周期性股票。而在2018年一季度,市场预期供给、需求双收缩,PPI和企业利润将下行,一季度周期股(中信风格指数)下跌6%,最大跌幅为13.5%。如前文所述,一季度经济反映出当前内需不足的问题,政府也意识到这个问题,在423日中央政治局会议中,时隔三年再提扩大内需,同时把降低企业融资成本放在减税降费的首位,这有利于修复市场对需求和盈利的悲观预期,周期股有望迎来价值重塑,可以看到,426日周期股上涨1.9%,房地产、化工、钢铁分别上涨2.5%2.1%2%


主线二:防风险,货币松,信用紧


2.1 防风险,同时避免防风险过程中引发新的风险


在去年一系列金融监管政策实施后,我国去杠杆已经取得初步成效,2017年中央经济工作是会议提出保持宏观杠杆率基本稳定,是在量上做要求,防止杠杆率出现抬头。2018年全国银行业监督管理工作会议提出努力抑制居民杠杆率,重点是控制居民杠杆率的过快增长,打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为,严控个人贷款违规流入股市和房市,这是在调整杠杆率内部结构。而42日召开的中央财经委员会则是要求在此基础上进一步调整杠杆率内部结构,以此来实现化解潜在风险和实现稳增长。


412日,据路透社报道,央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限,如果放开,一方面,有利于金融监管。为了方便监管,政府对待经济主体融资,有意堵后门开前门。企业存款利率自律上限放开,有助于降低银行存款压力,方便表外融资顺利转移到表内。另一方面,有利于防风险。存款利率自律上限放开后,存款利率将上升,有利于吸收居民存款,降低理财规模,防范金融风险。


中央政治局会议提出要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展,一次指出五个市场重申今年防风险仍是重中之重,同时,过去几年来金融市场风险事件不断演绎,股票市场、债券市场、外汇市场与房地产市场之间的风险联动加剧,健康发展意味着要避免防风险过程中引发新的风险。这对监管有着更高的要求,要用药,但也不能剂量过猛。


427日,四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,资管新规靴子终于落地,这是我国资管行业正式审批发布的第一份监管文件,标志着我国资管行业从野蛮生长时期进入规范发展的新时代。整体而言,征求意见在经过市场半年左右时间的充分酝酿和消化,新规比市场预期要更加温和,随着资管新规的落地,我国的资产管理行业或将从规模扩张步入精耕细作,逐步形成新时代重塑资管新的竞争格局,预计短期内即使对市场有一定的冲击,但是影响有限;长期来看,资管新规追本溯源,非标向标准化资产配置需求将会增加,最终有利于资本市场的长期健康发展。


2.2 货币政策边际宽松


货币政策稳健中性的主基调未变,但边际上发生微调,即货币政策边际宽松但宽松有度,且注重引导预期。


第一,年初以来,央行为了满足春节提现、交税、两会维稳等需求,通过定向降准、CRAMLFOMO等方式维持流动性稳定,各期国债收益率均有所下降,企业债券融资规模也开始恢复,市场产生了货币宽松的预期,央行在322日跟随美联储上调OMO利率,有助于市场形成合理的利率预期,从而避免金融机构过度加杠杆和广义信贷的扩张,抑制市场泡沫的出现,防范金融风险。


第二,在417日宣布定向降准释放流动性的同时也在避免市场形成货币政策宽松的预期,降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利,属于两种流动性调节工具的替代,而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲,在优化流动性结构的同时,银行体系流动性的总量基本没有变化,保持中性。


第三,在经济存在下行压力的时候,采用增值税改革、降准等方法来降低企业成本,包括中央政治局会议着重强调降低企业融资成本,同时注重经济高质量发展,发展新经济,而不是用宽松的货币政策来刺激经济增长,不片面追求GDP增速,这也从侧面向市场传递保持货币政策稳健中性的信号。


第四,中央政治局会议不再强调管住货币供给总闸门,这表明在经济增长向需求端倾斜时需要兼顾防风险,既不能用过于宽松的货币政策来刺激内需,也要避免政策过紧对实体经济的冲击。


2.3 债市回暖


今年以来,截至428日,10年期国债到期收益率下降27.9BP,大致可以分为四个阶段。

第一阶段:今年年初-119日,监管政策频繁落地,债市情绪悲观,收益率见顶。

第二阶段:120-322日,资金面中性偏松,监管落地节奏放缓,债券供给季节性偏低,债市情绪修复,债券收益率下行。

第三阶段:323-418日,贸易战主导避险情绪升温,资金面偏松的时间比预期要久,降准释放流动性继续短期利好债市,418日收益率降至年初以来最低。

第四阶段:418-428日,宣布降准后,资金面突然变得更加紧张,持续时间长于缴税影响资金面的理论时间,债券收益率上行。

往后看,货币政策边际宽松、经济下行压力仍存对债市形成支撑,但仍需注意到,货币政策松紧调节和趋势性宽松的区别,稳健中性基调未变的情况下,情绪透支和监管加速推进等因素亦可能对今年的债市带来波折。



2.4 信用收缩下的融资需求发生替代,未来将松紧适度


3月金融数据呈现以下特征:


1)表外融资回归表内,社融结构调整,信用收缩。社融存量规模同比增速从11.2%降至10.5%3月社融增量规模同比少增7885亿元,表外融资同比多减约1万亿元。对实体经济投放的人民币贷款同比少增135亿元,排除地方债置换效应,社会融资规模口径下的信贷也大幅低于去年同期。在严监管下,房地产企业、地方融资平台表外融资规模显著收缩的同时,也难以通过传统信贷融资。


2)信用收缩下M2同比增速大幅下降。3M2降低主要是受信贷、银行同业投资等信用收缩影响,其中,金融监管下,银行同业投资同比少增对M2同比增速下降的贡献率为50%


3)融资需求发生替代。结构性去杠杆、限制非标融资、抑制居民杠杆率下,表外融资受到抑制,融资需求发生替代,非标同比少增的同时,债券融资增加,3月企业债券融资增加3440亿元,同比多增3310亿元。一季度企业债券融资同比多增6877亿元。但表外融资需求无法被表内融资完全替代,未来融资需求有回落的压力。


尽管2015年以来,M1-M2剪刀差在一定程度上受房地产市场、地方债置换影响,已不能很好地反映企业生产经营活动。但信用过紧可能会对实体经济和市场造成冲击,于是这次政治局会议强调降低企业融资成本、将推动信贷健康发展放在首位,释放出信用适度宽松的信号。保持信用松紧适度是有必要的,一方面,继续通过收紧信用结构性去杠杆,限制高杠杆企业融资,规范政府融资,抑制居民杠杆率过快上升。另一方面,信用过度收紧可能对实体经济和市场造成过大冲击。


2.5 融资受限下的房地产开发资金下行空间有限


房地产开发资金主要来源包括国内贷款、自筹资金和其他资金来源,金融监管下,银行贷款趋严,非标融资受到限制。但同时也要看到:


1)房地产低库存下,房企拿地意愿上升,新开工面积得到支撑,商品房销售不会太差,同时2017年仍有部分销售回款。

2)自筹资金中,流动性边际改善和棚改专项债支撑债券融资,一季度PSL投放量3038亿元,同比增长86.2%。住建部在425日发文推进住房租赁资产证券化,有助于盘活住房租赁存量资产,拓宽房企融资渠道,加快资金回笼率。且ABS不在资管新规的限制范围内,短期之内支撑房企非标融资规模。


综合来看,今年房地产开发资金预计下行,但下行空间有限。


主线三:贸易战带来的不确定性


3.1 挑起贸易战的直接原因


美中之间的贸易逆差,我们的计算是3750亿美元,特朗普总统323日说,他们统计有5040亿美元,占了美国8000亿美元贸易赤字的一半多。目前,中国是美国大豆、飞机的第一大出口市场,是美国汽车、集成电路、棉花的第二大出口市场。过去十年,美国出口对全球增速只有4%,而对中国出口增速为11%。中国现在是美国33个州的前三大货物出口市场,13个州的前五大市场。中国对美国的出口中44%属于三来一补企业的出口,这些企业的两头在外,只是在中国进行了中间环节的加工,假若这一部分剔除,那么美中之间的贸易逆差就没有想象的那么糟糕。


美中之间的贸易逆差主要是由于两国不同的经济结构所产生,美国居民提倡消费,淡化储蓄,因此投资消费的缺口只能通过进口商品来填补,中国及亚洲国家的居民提倡储蓄,勤俭节约,所以投资消费的富余只能通过出口来消化。以前美国进口日本和亚洲四小龙的商品,形成了巨额的贸易逆差,通过一系列措施抑制了日本的发展,但并没有改变美国的巨额贸易赤字的问题。随着中国国际竞争力的不断抬升,巨额的贸易赤字来源国变成了中国。美国贸易谈判的代表一直秉承“贸易余额理论”,与产生贸易失衡国家进行谈判,十几年前就对中国强力施压,觉得贸易失衡产生的原因是人民币被非市场化因素低估,2014年以来,由于中国外汇市场的不稳定,再施压人民币升值的理由已经变得不充分,所以这一次就抛出中国的国内保护导致了中美之间贸易的失衡。每次中美贸易谈判,中方都会从国民经济分析框架的角度分析中美产生贸易赤字背后的原因,但这些都不能改变美国以贸易赤字为由头与中国进行谈判。


美国国内经济结构不调整,怎么谈,怎么抑制中国的出口,也改变不了美国贸易赤字的困境,美国的谈判代表对此应该也心知肚明。贸易逆差占美国GDP份额在2005年达到最高,百分之六点几。中国对美国的贸易逆差占美国GDP比重虽然一直在上升,但是最高也就到了2%左右。从针对的商品来看,也不是针对中国对美国出口的前十大主要商品,而是未来中国准备加大力度发展的产业。从美国角度来看,跟中国搞贸易冲突,抑制中国发展的政治动机大于经济动机。而且美国最近经济形势向好,解决逆差问题也并没有很大的迫切性。


特朗普意图通过“贸易余额理论”与中国进行谈判,迫使中国扩大对外开放以及实现自己的政治诉求,从而为中期选举拉票。再者,历史上美国通过动用“301调查,大部分情况下还是能够达成他想要的结果,因为美国拥有较大的谈判筹码,能够利用这个调查,迫使他的贸易伙伴国修改法律或者做相应的调整。(例如上个世纪80年代,美国贸易代表总计向日本发起了24301条款案件调查,几乎全部使日本政府做出让步和妥协,自愿限制出口、开放市场和提高对外直接投资等。日本先后签署了1987年日美半导体协议、1989年美日结构性障碍协议,最后更是系统性地开放国内市场。通过301条款,美国成功地打开了日本的钢铁、电信、医药、半导体等市场)



3.2 背后的逻辑


随着中国变得强大,将不可避免地冲击已有的由美国主导的全球单边主义。面对这种冲击可能带来的不确定性,能通过和平的方式实现有效遏制来避免冲击,对美国而言自然是上上之策。美国想通过贸易赤字为由头抑制中国未来对美国的挑战。但这几年来中国高新技术迅速发展,与此同时,中国政府一直强调经济的转型升级和技术创新,包括《中国制造2025》的推出。美国作为创新强国,产生一定程度的担忧也情有可原,因为这会威胁到他的全球领先地位。一旦这一块阵地也被中国挑战,那么美国想维系的单边主义体系将彻底瓦解,由此所带来的不确定性,对美国而言将是恐惧。


3.3 中美谈判在即,鹰派美国代表团增加谈判不确定性


美国白宫在官网上公布了于53号启程前往中国进行贸易谈判的美国代表团名单。其中有三大鹰派:美国贸易代表莱特希泽、白宫贸易顾问纳瓦罗、美国国家经济委员会主任库德洛,莱特希泽是对华贸易鹰派代表人物,一手主导了此次对中国的301调查,1895年《广场协议》的幕后黑手之一。纳瓦罗是中国威胁论者。库德洛提倡自由贸易,但在对华贸易中立场强硬。此外,美国财长姆努钦和商务部长罗斯也在本次名单之中,姆努钦对华贸易的态度相对没那么强硬,与中国谈判持谨慎乐观态度,曾在3月表示中美有望达成协议避免贸易战。商务部长罗斯曾被认为对华贸易态度不够强硬,但依然被任命来谈判。


整体来看,美国代表团偏鹰派,考虑人员组成,可能会采用软硬兼施、边打边谈的策略,同时,姆努钦提到了出访中国贸易谈判的主要焦点是解决贸易失衡、技术转让、外资企业市场准入等问题,涉及到中美核心利益,预计谈判过程将比较艰辛。


3.4 贸易战对中美经济带来的不确定性


中美谈判事关两国的核心利益,势必非常艰辛,未来走势存在不确定性。因此,我们分三种情景来讨论贸易摩擦对两国经济的影响。


1)征税落地前对中美经济的影响:美国进口商为了减少可能的贸易战冲击,提前补库存,或有利于中国的出口。中国同样会加大对美国农产品的进口,对通货膨胀的影响也暂时不会显现。


2)如果爆发贸易战有什么影响:如果两个月后中美不能达成协议,根据301调查征税清单,贸易战将对中国航空航天、信息和通信技术、医药、机器人和机械等中国产业升级方向的行业产生不利影响。这会抑制这些行业的出口,进而拖累相关企业在股市上的表现。贸易摩擦引致的避险情绪上升也会给整个股市造成冲击。


如果中国紧接着也做出报复措施,对美国农产品、汽车、化工品、飞机等商品征收关税,中国国内农产品、汽车等行业将因竞争压力减少而受益。美国大豆等农产品是我国重要的生活、生产资料,对美国农产品加税,有可能增加中国通货膨胀压力。但是中国政府也会考虑到这个后果,做出应对措施,比如对国内农产品生产商进行补贴扩大生产、增加进口来源等,动态地看,很难计算出贸易战对中国通货膨胀的具体影响程度。同时加大美国企业、消费者、农民的压力,对经济产生不利影响,同时可能会推升美国的通胀和失业率。


3)如果不爆发贸易战,有什么影响:这意味着双方各退一步,达成协议,开放红利是中国经济高速增长的原因之一,如果中美能够达成协议,中国做出的让步可能大一些。根据《2017年度国别贸易壁垒评估报告》,可以看出美国的诉求,届时中国将完善市场经济制度、加强知识产权保护、扩大金融开放,长期来看是有利于中国经济健康发展的。美国可以享受到更多中国在金融业等领域对外开放,以及加强知识产权保护、规范市场秩序的好处,利好经济和进出口。


 3.5 贸易战对中国产业升级带来的不确定性


如前文所述,贸易战的目的不在贸易领域自身,而在于通过贸易赤字为由头抑制中国未来在高新技术领域对美国的挑战。中国产业升级和知识产权保护方面还存在不足,而且需要一定的时间去完善,在此期间,中国进口依赖强的产业短板可能成为美国的目标,例如前段时间针对的芯片,如果贸易战从关税演变成出口限制等单方制裁,则对整个产业链都可能产生影响。


长期来看,中国市场足够大,还会加大对其他国家的开放力度,同时将加快产业升级、进口替代以及完善知识产权保护,贸易战对中国产业升级的长期影响或许并没有想象的那么大。但需要注意的是,在解决一个问题的时候要尽量避免新的问题产生,就好比前文提到的“防风险,同时避免防风险过程中引发新的风险”,在加快产业升级的道路上,需要避免政策过度倾斜而引起资源配置扭曲等新问题。


3.6 贸易战对市场带来的不确定性


股市:警惕中美贸易摩擦对股市的影响。中美之间出现贸易摩擦,从而引发市场的恐慌,全球的股指都出现了大幅下跌。中国的A股上323日也出现了较大幅度的跌幅。


中美贸易争端将进入协商阶段,短期内股市更多地受情绪影响。期间,依据中美贸易谈判进程,市场情绪可能时上时下,反复震荡。如果中美能够达成协议,届时市场恐慌情绪也会大幅回落,风险偏好回升。


虽然双方之间通过谈判来解决分歧将是大概率,但仍不能排除贸易摩擦加剧的可能性。如果中美不能达成协议,根据301调查征税清单,贸易战将对中国航空航天、信息和通信技术、医药、机器人和机械等中国产业升级方向的行业产生不利影响。这会抑制这些行业的出口,进而拖累相关企业在股市上的表现。贸易战引致的避险情绪上升也会给整个股市造成冲击。长期来看,中国市场足够大,而且中国还会加大对其他国家的开放力度,产业升级是中国发展战略,中国会加强对新经济的扶持,加强关键核心技术攻关,贸易战对中国高新技术产业的影响或许并没有想象的那么大。如果中国也做出报复措施,对农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品征税关税,中国国内相关产业因竞争压力减少而受益。


债市:贸易战主导避险情绪升温,收益率下行,未来贸易战的走向有很大不确定性,同时谈判博弈周期通常较差,期间不排除避险情绪再度升温,为债市带来交易性机会,而如果贸易战谈判取得成效,市场情绪将趋于缓和,债市将重回国内因素主导。


房价:中国房价基本上取决于中国经济、人口形势、货币政策、房地产政策等国内因素,贸易战对中国房价的影响不那么直接。贸易战可能通过流动性、实体经济两个间接渠道影响房价。如果贸易战很激烈,贸易战引发的市场避险情绪可能导致资金流向日元等避险资产,但是中国存在资本管制,资本外流是可控的。另外,从近两年看,中国经济稳中向好的一个原因是出口增长较快。如果贸易战引发中国经济下行,政府是否重新通过货币宽松、放松房地产市场管制刺激经济增长需要边走边看,对房价的影响也存在不确定性。以上两个影响渠道的前提是贸易战爆发而且很激烈,实际情况是双方妥协的概率比较大。因此,不用过多担心贸易战对房价的影响。


主线四:政策是如何调整来应对当前局势


4.1 政策微变:从供给侧改革到扩内需,从防风险到推动发展。


今年中央政治局会议强调扩大内需,政策从供给侧向需求侧倾斜,同时需求端兼顾防风险。


在去年一系列金融监管政策实施后,去杠杆取得初步成效,此后提出保持宏观杠杆率基本稳定、抑制居民杠杆率、结构性去杠杆,防风险依然是今年首要任务,同时也是一个偏中长期目标,而扩大内需是一个在当前形势下非常迫切的短期目标。


2014年中央政治局会议提出要释放内需潜力,时隔三年,在面对错综复杂的国内外形势时再次提出扩大内需。内需对我国经济增长的贡献占主要部分,根据统计局数据,2008-2017年,内需对经济增长的年均贡献率达到105.7%。同时,如前文所述,尽管一季度实际GDP增速保持平稳,但仍然反映出一些问题,当前经济存在潜在下行压力,外部形势不明朗,扩大内需有利于对冲外部环境带来的不确定性,从而保证经济稳增长。我们认为扩大内需可能不会从基建、房地产投资入手,当前的环境也和当年四万亿计划时期不同,此外,虽然今年基建和房地产投资有下行压力,但存量PPP和土地出让收入支撑基建投资,低库存、棚改、住房长效机制等因素支撑房地产投资,基建、房地产投资下行空间有限。扩大内需更有可能制造业投资上下手,无论从政策支持或是此次中美贸易战来看,政府对于高端制造业的支持力度可能进一步加大。


扩大内需还可能从消费入手,与国际横向比较,我国消费率存在很大的提升空间,可以采用的方法包括:1)提高居民收入,精准扶贫、减税等 2)深化供给侧改革,推动消费升级,中国不缺高质量的需求,但是缺乏高质量的供给 3)加快完善住房长效机制建立,加快消化居民债务 4)扩大对外开放,中国居民也会因为对外开放,享受到更好的服务和产品。


4.2 降成本


在面对错综复杂的国内外形势时,中国产业升级具有紧迫性。去产能、去库存破除了无效供给,为新动能开放了空间,去杠杆取得成效,为新动能提供了良好的金融环境。


今年以来,降成本已经多次体现在政策意图里,名义GDP下行对应的是企业利润有回落压力,降成本有利于缓解企业的压力,加快产业结构调整,如增值税改革。近期降准和中央政治局会议发出降低企业融资成本的信号,此前央行也在不断实行定向降准,但是释放流动性有限,小微企业融资难、融资贵的问题仍没有得到有效解决,此次降准可以加大对小微企业的支持力度。中央政治局会议首次将降低企业融资成本作为减税降费工作第一位,结构性去杠杆下,金融机构贷款加权平均利率和房贷利率上行,融资成本提升,未来融资需求面临回落的压力,降低企业融资成本可以一定程度防止名义GDP增速和融资需求过快回落。


此外,425日召开的国务院常务会议决定再推出7项减税措施,支持创业创新和小微企业发展;部署对银行普惠金融服务实施监管考核,确保今年实体经济融资成本下降。从具体措施来看,主要加大研发、技术创新领域、小微企业等减税力度,预计全年将再为企业减轻税负600多亿元。结构性减税响应政治局会议提出的扩大内需,对冲外部环境带来的不确定性,加大了对新经济的支持,同时,有利于高端制造业发展,提高投资回报率,激活民间投资。降成本是现阶段供给侧改革的重点任务,预计后续还将有更多结构性减税政策出台。


4.3 扩大对外开放


博鳌亚洲论坛2018年年会上,国家领导人已经表示中国将进一步放宽市场准入,包括尽快放宽外资股比限制,特别是汽车行业外资限制,相当幅度降低汽车进口关税,银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地。同时主动扩大进口,创造更有吸引力的投资环境,加强知识产权保护。结合刘鹤在达沃斯论坛上的讲话,即使没有贸易战,中国对外开放的大门也会越开越大。


“开放红利”是中国经济高速增长的原因之一,对外开放对中国和世界经济的发展具有重要促进作用。放宽市场准入有利于我国经济的长远发展以及居民福利的提高。第一,虽然经过几十年的经济发展,我国资本有了很大积累,但是人均资本依然很少,而且分布严重不均。合理利用外资,可以弥补我国资本的缺乏,促进经济增长。第二,我国正在进行经济转型,但是科学技术和世界前沿尚有一定差距,一些高新技术设备还无法生产,一些经济制度还有待改善。资本往往附带着先进的技术和管理经验,放宽市场准入有利于我国经济的高质量发展。第三,历史经验表明,国内产业保护并不一定有利于经济的健康发展。合理放宽市场准入有利于增强国内企业的危机意识,加快创新,不断进行产业升级。第四,随着我国居民收入的提高,人们对美好生活的追求越来越强烈,扩大市场准入,可以增加高质量的商品供给,提高居民福利,符合政府“以人民为中心”的执政理念。


4.4 发展新经济


无论是经济高质量发展的目标还是贸易战中美国针对我国高新技术产业,产业升级已经具有紧迫性,国家也加大了对新经济的支持力度。


根据统计局数据,2016三新经济增加值约为113719亿元,相当于GDP15.3%,按现价计算,三新经济增加值增速为11.8%,高于GDP现价增速3.9个百分点。同时,自2015年政府提出供给侧结构性改革以来,无效供给不断破除,新动能持续成长,产业结构一直处于调整中。供给端,高技术产业、装备制造业高速增长,服务业增速上升,高耗能行业增速回落。需求端,居民消费加快升级,服务消费呈现快速上涨态势;技改投资、高技术制造业投资增速大幅高于制造业整体投资增速,占全部制造业投资的比重持续升高,第三产业投资继续高速增长。


但当前新经济的体量偏小,尚不足以完全抵消旧经济带来的下行压力。今年以来的增值税改革、CDR、财税政策、产业政策、中央政治局会议均体现加速培育新经济的政策意图。