Home 专家文章

《环球人物》张明访谈:金融周期下行阶段,投资者应如何自处?

发表于 2018-05-04    来源于:环球人物


注:本文为《环球人物》记者尹洁对笔者进行的专访,发表于《环球人物》2018年第9期,转载请务必注明出处。感谢《环球人物》侯欣颖为专访拍摄的照片。

 

人物简介:张明,1977年出生,中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任、研究员、博士生导师,平安证券首席经济学家。

 

读博士前,张明在国际会计师事务所毕马威做了一年多的审计员。当时他刚刚拿到经济学硕士学位,想在实践中积累一些经验。在漫长的学术生涯中,与埋头于案牍不闻窗外事相比,他更喜欢将理论与实践相结合。3年博士期间,他全职工作了两年,身份是私募股权基金经理。张明的工作是帮助一家在境外募集资金的日本PE投资基金,投资中国内地有海外上市计划的企业。


当时正是中国私募股权和风险投资的初始阶段,虽然起步比发达国家晚一些,发展速度却快得惊人。2007年,张明博士毕业进入中国社科院世界经济与政治研究所(简称世经政所)工作时,国内的各类投资基金已经如浪潮般汹涌澎湃了。


世经政所的国际化程度很高,学者们总是有各种机会到国外访学和考察。在不断的行走与观察中,张明开始了自己的写作,从调研心得到读书随笔,从世界经济的变化趋势,到财经热点话题的评议……10年下来,他的身份变成了世经政所国际投资室主任、博士生导师、平安证券首席经济学家,他的文字也积累成一本《行走的经济学人》,此刻就摆在《环球人物》记者手边。


“投资”,这或许是当下中国人最喜欢的一个词。在2018年的前1/3时间里,中国资本市场起伏动荡、阴晴不定,仿佛提前进入了夏季。表象背后是更深层的问题,深化改革的鼓声越来越响。

 

金融下行周期,机构投资者崛起


2015年的那波股市大震荡,曾让不少散户倾家荡产。给张明理发的一位师傅,在股市点位最高的时候进场,随即感受到了暴风骤雨般的几轮下跌,最终亏了几十万元。


经历了两年多的恢复期后,A股在今年1月走出了罕见的“11连阳,一路飙升的上证指数让不少散户欢呼雀跃,另一些人则嗅到了熟悉的气味,担心3年前的教训会再次降临,然而没等A股自己生变,大洋彼岸的美国股市已经坐上了过山车


2月,在综合因素的影响下,美国几大股指全线下挫,结束了连续9年的牛市;3月,美国总统特朗普挑起美中贸易战,让全球资本市场一起感冒;4月,美英法联合发起对叙利亚的精准打击,看起来虽跟中国毫无关系,却把中国股市过去半年的涨幅全抹平了。美股跌,A股跌;美股涨,A股还跌的调侃在网上不断转发。经过一次次被割韭菜的惨痛教训后,世界的每一丝风吹草动都会打击到中国散户脆弱的心理防线。


张明觉得,中国A股市场虽然仍存在一些问题,但市场泡沫并没有2015年时那么大。过去两年多的上涨是比较正常的过程,而且有两个显著的变化:一是大盘股(大企业)比中小盘股(中小企业)涨得好,二是机构投资者的重要性在上升。


过去的情况是相反的,往往越是小公司,股票涨得越高,但其盈利能力跟市值相去甚远,而大公司、业绩好的蓝筹股普遍估值偏低。直到近两年,尤其是去年,大银行、大地产公司等行业龙头股展现出强劲势头,中小企业的股票则不断下跌,处于“挤泡沫”的状态。


“这与中国的金融周期变化有关。中国宏观经济的运行,一个短周期大约3年,而金融周期则要长得多,一般在15—16年。中国金融周期在2016年达到这一轮的顶峰,之后就步入了下行阶段,换句话说,未来市场里的流动性会越来越稀缺,金融监管也正在全面趋严。在这种背景下,大家更愿意持有那些容易卖出去的资产。张明说。


按照这一标准衡量,盈利情况稳定的大公司显然要比中小企业、创业公司更适合作为投资标的。另一方面,中国股市中的散户比例正在下降,专业的机构投资者比例在上升,后者的风格更加稳健,更愿意投资大中型企业。在金融周期下行和机构投资者崛起的双重作用下,蓝筹股得到市场青睐就不足为奇了。


张明认为这种趋势在未来总体上会继续,尽管短期内各类市场龙头股正面临调整。考虑到中国股市的波动性比发达国家更大,他建议散户不妨将资金交给更加专业的机构投资者。


“散户投股市有一个说法,叫七亏两平一赚,就是说70%的人亏钱,20%的人勉强打个平手,只有10%的人赚钱,而且这部分人还一直在变。张明对记者说,在这种情况下,购买基金不失为更好的投资选择,对散户来说,交给专业机构通常比自己投更好。

 

避免政策共振,保本比盈利重要


最近一段时间,一行三会(央行、银监会、证监会、保监会)频繁出台金融监管措施,在某种程度上也影响了投资者的判断。


“很明显,几家监管部门都想做出业绩来,尤其是三会之间,明显存在‘竞争’。这些政策的初衷都是对的,但出台得过于密集,相互叠加很容易在短期内加剧市场动荡。”张明说。


过去一年,证监会在打击不当交易、内幕交易等方面的态度和成效有目共睹,很多新政策的出台也挤出了一些泡沫。加上银监会、保监会对各类金融机构的进一步管束,以及央行货币政策的趋紧,政策叠加导致共振的可能性正在升高,这对市场而言也是一种风险。张明认为,一行三会应该加强协调,“比如三会的监管强一点,央行在流动性管理方面就可以稍微松一点,作为一种风险对冲,以防范短期内金融动荡的发生”。


除内部风险外,来自外部的风险也要警惕。美国股市从2009年涨到2018年初,市值到了高位,泡沫开始显现,美联储的货币政策也开始收紧。在今年2月美股暴跌前,张明就写过一篇文章,担心2018年的美股有显著调整的风险。


没有一样东西是只涨不跌的。张明对记者表示,目前美国政策的不确定性非常强,如果发生特定的经济冲击(例如美债收益率上扬或中美贸易战恶化)或者政治冲击(例如特朗普遭到弹劾),美股都有再次显著下跌的可能,而且必然波及A股和港股。因此,他为普通投资者提供了4点建议:分批次投资、选择相关性不太强的股票、借助专业投资机构、控制好投资额度。

“在金融周期下行的过程中,你首先要考虑的不是收益率多少,而是本金的安全,以避免再一次被‘割韭菜’。”近期的中美贸易摩擦让股市频繁动荡,张明认为虽然贸易战全面开打的可能性不大,但进一步扩大化的可能性还是存在的。

 

服务业在增长,制造业不可弃


中美贸易摩擦加剧的同时,中国政府迅速推出了一系列金融改革举措,包括加快开放资本账户、放宽外资对中国金融机构的持股比例上限等。


张明坦言,一些改革政策在短期内将对国内金融机构产生冲击,但从中长期看,改革对提高国内金融机构的经营能力、提高资本市场的深度和流动性都有帮助,“总体利大于弊”。


如果不是2008年的全球金融危机,这些金融改革政策可能会来得更早一些。当年的“4万亿计划让中国在金融危机后没有经历太痛苦的调整期,经济体量很快超过日本,成为全球第二大经济体,但也导致中国没能按时推出重大改革举措。


4万亿计划之后,中国主要依靠刺激性政策拉动经济增长,最明显的就是大量的基础设施建设和飙升的房地产市场,它们使中国经济保持了增长态势,但也延续了结构性失衡的状态,低端供给过多、产能过剩,而高端供给不足。


在内外环境的共同作用下,近年来民营实体经济的日子很不好过。张明表示,对金融机构来说,如果投资实体经济的回报率低于融资成本,那就只有两种做法:一是加金融杠杆,放大投资回报率,这会增大市场风险;二是不投实体经济,而是通过各种隐性渠道去投虚拟经济,最后导致整个经济脱实向虚。


“这些问题光靠加强金融监管是无法解决的。监管并不能从根本上提振实体经济,只有通过重大改革才能扭转结构性问题。”在这个过程中,中低端产业在升级,消费和服务业占GDP的比重也在上升,但这并不意味着中国可以忽视乃至放弃制造业。


“中国的新兴制造业刚刚起步,还有很大发展空间,未来我们要把传统制造业与大数据、云计算、人工智能等新技术结合起来。纵观世界,没有一个国家是靠消费和服务业崛起为大国的。”张明认为,真正决定中国能走到哪一步的,很大程度上还是要看制造业。


“在这个关键阶段,中国要做好3件事:一是未来10年仍应维持较快的经济增速,5%6%都可以,但必须是货真价实的增长,不是被泡沫吹起来的;二是避免系统性金融风险的爆发;三是突破阻力、及时推进重大改革,包括企业所有制改革、土地流转改革、向民间资本开放服务业等。


对实体经济的未来,张明持审慎乐观的态度。在他看来,实体经济当前的好转与外部环境的改善高度相关,而其内生增长动力并没那么强。


“政府应进一步放松对民营企业的管制,特别是要开放服务业。现在城市里的教育、医疗、养老等服务行业,优质资源非常匮乏,同时大量民营资本没有投资渠道,如果让两者对接,能极大地激发民营经济的活力,并提升人们的生活质量,满足人民对美好生活的需求。”(完)