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陶冬:新兴市场的历史轮回

发表于 2018-05-24    来源于:陶冬

历史的轮回,往往有着惊人的相似。上世纪二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾经历过繁华富庶的日子,然后败落了。东南亚小虎、金砖四国(中国除外),也是如此。战后七十年,世界上出现过四十几次债务危机,八成以上发生在新兴国家,危机往往在某时段集体爆发,触发点往往是美元走强,危机无一例外与资金外逃有关。


今天,新兴市场已经陷入新一轮历史轮回中,危机从阿根廷、土耳其,向越来越多的国家蔓延。自从上世纪末亚洲/拉美/俄罗斯债务危机之后,新兴市场的风水就转了。债务危机这个词消失了,当年的违约国渐次得到信用评级升级,重新进入债券市场发债集资。随着中国的崛起、商品需求的暴涨,新兴市场资产成为全球资产配置中的标配,好事者发明了BRIC(金砖四国)以及各种各样的字母新词,一度成为炽热灸手的新投资标的。


新兴市场国家中,不少都曾债务缠身,靠什么突然成为资本市场的宠儿呢?


首先是QE,世界几大央行共同灌水,浇灌出天量的流动性和荒谬的低资金成本。高负债国举债融资的成本降了一半,摊分到十年,利息负担自然大幅下降,财政可持续性便好看了许多。同时,各国央行的购债计划把低风险债券的收益率都压到零回报了,基金不得不为着提高表现而攀爬风险曲线,新兴市场债券成了QE时代的香饽饽。


其次是中国,中国经济的崛起和需求的陡升,为商品市场带来了百年一遇的超级牛市。新兴市场国家中大部分都是原材料输出国,直接在中国的房地产和基础建设的热潮中鸡犬升天。另一部分新兴市场国家则受惠于中国对机械的渴求和旅游狂潮,新兴市场国家在2008年全球金融危机中的表现好过发达国家,这要归功于中国需求。


资金的流入,带来汇率与资产的升值,汇率与资产的升值刺激进一步资金的涌入,融资成本下降,财政可持续性改善,更多的资金流入,形成良性循环,一个很好的投资故事就此而生。除了个别年份,新兴市场资产成为QE年代的宠儿。拜QE之赐,新兴市场债务超过了3.7万亿美元。


然而,新兴市场的痼疾并没有因此而消失。多数新兴市场国家都存在着财政赤字、贸易赤字和政治不稳定,资金涌入和资金成本下降掩盖了结构性缺陷,但是问题依然存在。当美国货币政策逆转,美元利率上升时,新兴市场国家的利差就不那么吸引人,资金开始撤离,汇率与资产价格因此下降,融资成本上升,资金加速撤离,恶性循环由此诞生。这时候个别政客往往做出愚蠢的言论或举动,触发该国汇率的暴跌。由于新兴市场作为一类资产,其价格变化通常具有互动性。本次新兴市场危机起于阿根廷的税务昏招,加速于土耳其政客的奇葩言语,却波及拉美、东欧和亚洲三大区域。其中既有历史偶然性,也有必然性,必然性在于美元强势,在于中国对大宗商品的需求转弱,在于新兴市场国家未能在黄金窗口期作出必要的结构改革。


得意之时不能居安思危、改革求变,则祸患不远矣。“白头宫女在,闲坐说玄宗”,历史的轮回而已。