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金融界张明专访:当前新兴市场动荡的原因与启示

发表于 2018-06-06    来源于:金融界

注:本文为笔者接受金融街记者叶效强的访谈实录,已经笔者本人审阅。转载请务必注明出处。


【本期导读】近期,新兴市场货币陷入危机模式,阿根廷、土耳其、巴西及俄罗斯等国家货币持续大幅贬值。新兴市场货币缘何持续大跌?本轮美国加息是否会引发新一轮金融危机? 阿根廷比索、土耳其里拉缘何持续大跌?它们经济结构都有哪些脆弱性?近期美元快速走强主要原因是什么?美联储6月会不会加息?美联储加息对新兴经济体会带来哪些影响?当前美联储加息已进入哪个阶段?接下来美元如何走?新兴市场货币危机对中国有何启示?近期中美贸易战态势对我国经常账户会带来哪些影响?《金融街会客厅》特别邀请平安证券首席经济学家张明,为大家权威解读。


【本期嘉宾】张明,中国首席经济学家论坛理事,平安证券首席经济学家,研究员,博士生导师,中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任,国际金融研究中心副主任。


第一节 张明: 目前金融动荡仅局限新兴市场 比08年要低很多


金融界:近期,新兴市场货币陷入危险模式,阿根廷、土耳其、巴西及俄罗斯等国家货币持续大幅贬值。历史上,美联储加息曾造成南美经济危机、东南亚经济危机和二十一世纪初的南美债务危机。新兴市场货币缘何持续大跌?有观点认为,当前市场已回到2008年,对此您怎么看?本轮美国加息是否会引发新一轮金融危机?


张明:尽管最近金融市场有些震荡,但是和2008年相比应该说还是两码事。2008年,美国次贷危机爆发引发了全球金融危机,当时全球市场都非常动荡。而当前的金融市场动荡仅仅局限在土耳其、阿根廷等少数新兴市场国家,而且从动荡程度来讲,我觉得比2008年还是要低很多。近期金融市场动荡的直接原因是美元汇率明显走强,美元指数从90左右上行到95左右,美元指数的走强,导致了土耳其里拉、阿根廷比索等新兴市场货币对美元汇率显著贬值。他们的货币贬值,又引发了这些国家的资本外流,资本外流和本币贬值进一步相互加强,就导致这两个国家目前的金融市场比较动荡。尽管他们的央行已经连续加息,但是没有扭转这个趋势。


金融界:今年5月份以来,阿根廷比索大跌16.57%。至此,自美联储本轮加息以来,阿根廷比索已累计暴跌60%左右。54日,阿根廷直接将基准利率从27.25%调升到40%,并抛售美元。然而这并未抑制本币继续贬值态势,54日至今,阿根廷比索继续大跌近10%。目前,阿根廷正向国际货币基金组织申请救助,寻求融资。在您看来,阿根廷比索持续大跌的主要原因是什么?这一轮比索危机凸显阿根廷经济的哪些脆弱性?


张明:阿根廷比索兑美元迅速贬值,我觉得应该有三个原因:第一个原因是,在过去这几年,当全球的利率处于低位的时候,阿根廷政府与企业又举借了很多外债,特别是是以美元计价的外债。随着美元指数的上升以及本国货币的贬值,外债负担就变得更加沉重。外债压力上升,又加剧了本国货币进一步贬值的预期以及资本外流的压力。


第二个原因是,阿根廷的国际收支存在结构性的问题。阿根廷这几年的经常账户持续逆差,从而不得不靠短期资本流入来平衡国际收支。但是近期受地缘政治冲突、中美贸易摩擦的影响,全球金融市场出现动荡,资本开始流出风险比较高的国家,流向风险比较低的国家,比如说美国。阿根廷面临短期资本由流入转为流出的冲击,由于经常账户本身就是逆差,资本账户的顺差转为逆差,就使得阿根廷在短期内面临国际收支双逆差的格局。经常账户、资本账户的双逆差导致阿根廷的外汇储备迅速下降以及本币对美元汇率的较大贬值压力。


第三个原因是,本轮阿根廷比索的大幅贬值,也与阿根廷金融危机频发的历史有关系。阿根廷过去这么多年,周期性地在货币危机和债务危机之间不断的徘徊。比如最近阿根廷比索的这次贬值,就使大家回想起2000年前后,当阿根廷央行放弃了比索盯住美元的货币局制度后,阿根廷比索对美元汇率急剧贬值的历史。换句话说,由于阿根廷政府长期以来一直没有把经济和货币管理得非常好,所以它一旦出问题的话,大家马上就会想起过去本币大贬的历史,这又进一步强化了本币贬值的预期。


金融界:在您看来,阿根廷本身的经济结构有哪些脆弱性呢?


张明:经常账户逆差其实反映了阿根廷国内经济结构存在的问题。例如,它的产业发展其实不太均衡,阿根廷一直都是一个初级产品的出口国,比如说它的农产品与矿产品竞争力很强。但是除了初级产品之外,它没有一个发达的制造业。它的服务业里面,与高科技、金融相关的发展也是不太充分的。这样一个不太均衡的产业结构,一旦遭遇到了诸如大宗商品价格显著下降或者资本持续外流等冲击之后,它就容易出问题。


金融界:523号,土耳其里拉兑美元一度大跌5.5%。当天土耳其央行紧急加息300个基点,5月份以来,土耳其里拉已大跌约12%。过去五年,土耳其里拉已累计贬值近70%,土耳其里拉持续下跌的主要原因是什么?与跟阿根廷相比,土耳其的宏观经济结构有什么异同?


张明:其实土耳其跟阿根廷在经济基本面的很多方面都存在相似之处。比如,土耳其过去几年也是持续的经常账户逆差,必须要靠资本流入才能平衡国际收支。此外,土耳其最近这几年也在美元疲软的时候借了很多美元外债,因此也就特别容易受到美元升值的冲击。


通常情况下,一旦美元升值,这些国家的本币就会面临贬值压力,贬值压力就会推动本国的资本外流,这就会加剧国际收支不平衡,进而进一步加剧本币贬值的压力。与此同时,美元升值导致这些国家以美元计价的外债压力上升,就会导致市场产生对它偿债能力的怀疑。


因此,土耳其也一样,在美元突然走强的情况下,面临本币贬值与资本外流的压力。尽管土耳其央行已经快速加息,短时间加息300个基点,但是依然没有扼制住本币贬值和资本外流。这说明土耳其、阿根廷等新兴市场国家具有非常相似的基本面,共性的基本面因素导致了他们当前面临相似的外部冲击与国内压力。


第二节 张明: 美元指数最近可能盘整 短期显著下跌可能性不大


金融界:刚才您提到新兴市场货币大跌,主要是由于美元上涨,近期美元快速走强背后主要原因是什么?影响美元指数走势的关键因素都有哪些?


张明:近期美元指数走强主要有三个原因:第一个原因是,最近由于美国经济持续向好,导致美国核心通胀率继续上升。市场预期未来一段时间内,美国的核心通胀率可能会持续地高于2%。在这种情况下,短期内大家认为美联储加息次数可能会进一步上升。之前市场预期今年美联储加息三次,但是现在大家预期今年美联储加息四次的概率在上升。除了短期利率在上升之外,最近美国十年期国债的收益率也有明显的上升。从年初的2.4%左右上升到目前的3.1%左右。美国短长端利率同时上升,对美元汇率是一个很大的推动因素。


第二个原因,去年美元指数下跌的主要原因是美元对欧元大幅贬值,而这又主要是由于两个原因:第一是2017年欧元区的经济增长超预期,第二是2017年欧洲政治没有出大事。但是,欧洲经济在今年年初到现在开始显出疲态,并表现出一定的下行压力;此外,近期欧洲的政治格局在恶化,特别是目前意大利国内两个极端党派联合组阁失败,令市场开始担心意大利会不会爆发政治危机和债务危机。这两个原因导致今年以来欧元对美元汇率显著贬值,进而推动美元指数上升。


第三个原因,美元最近走强也与全球范围内地缘政治冲突加剧有关。最近我们看到朝核问题扑朔迷离,中东地区也存在冲突进一步加剧的风险。特别是美国退出伊核协议这件事,令市场担心中东爆发冲突的可能性在上升。由于美元是一种主要的避险货币,地缘政治冲突加剧通常会导致美元走强。


金融界:如何看接下来的美元走势?


张明:目前市场对未来美元走势的看法有分歧。大部分人认为,迄今为止的美元反弹是暂时的,未来一段时间美元指数可能会显著回落。但是我个人倾向于认为,未来一段时间美元指数很可能在当前水平上盘整,甚至不排除在特定情况下进一步上升的可能性。原因大概有以下几个:第一个是,今年美联储加息可能不止三次,有可能会加到四次。第二个是,美国十年期国债收益率短期内可能还有一些上升的空间,有可能从当前的3.1%上升到3.2%-3.3%。第三个是,今年全球的经贸冲突和地缘政治冲突依然存在很强的不确定性,包括中美贸易战、伊核问题、朝核问题的演进。第四是,随着意大利国内政治问题的进一步发酵,短期内欧元兑美元可能还有下跌的压力。因此,我个人觉得美元指数最近可能会在95左右双向波动,短期内显著下跌的可能性不大。


第三节 张明: 6月份美联储加息概率至少90%


金融界:我们知道美联储6月议息会议正在临近,从您的判断看,美联储6月会不会加息?美联储加息对新兴经济体会带来哪些影响?当前美联储加息已进入哪个阶段?


张明:我觉得6月份美联储宣布加息的概率至少有90%。今年二季度美国经济增速还是非常强劲的,美国的失业率已经持续降到4%以下,美国的核心通胀率目前在2%以上,这都是美联储短期内要继续加息的直接原因。这次加息短期内对市场还是会有一些冲击,例如金融市场的波动性可能重新上升。像土耳其、阿根廷这些新兴市场国家,资本外流的压力可能进一步增大。但是美联储6月份加息的总体冲击是可控的,为什么呢?因为市场现在已经基本上把6月份美联储加息这件事消化了。换句话说,如果今年6月份美联储没有加息的话,我们可能会看到相反的调整,美元可能会显著下跌,新兴市场国家货币对美元可能会转为升值。


至于本轮美联储加息处于什么阶段,我个人觉得依然处于中期。因为经过6月份这次加息之后,美联储已经加息了7次,联邦基金利率水平大概在1.75%左右。我个人觉得本轮美联储加息最终的水平应该会至少在2.5%左右。所以,从这个角度来讲,在今年、明年我们还是可能会看到累计四到五次的加息,之后本轮美联储加息基本上就结束了。


金融界:加息阶段应该比较集中在今年和明年了。


张明:对,我个人觉得到了明年年中之后,美国经济增速有可能会显著下行。


金融界:受美元升值的影响,近期人民币也出现了贬值的态势,最近从6.26贬值到6.4左右,与新兴市场货币大幅下跌相比,人民币表现比较坚挺,如何看近期人民币的稳定态势?当前我国宏观经济形势如何?


张明:近期人民币对美元有一点温和贬值,但是相较于欧元或其他新兴市场的货币贬值而言,相对比较温和,主要是由于以下几个方面的原因:一是中国经济基本面总体稳健,今年一季度GDP 6.8%,和去年相比并没有明显的回落;二是目前人民币和美元的利差还是保持一个较高的水平,现在十年期美债的利率大概是3.1%,而十年期中国国债的收益率目前大概是3.6%,两者相差仍有50个基点左右;三是过去两三年间中国央行显著加强了资本流出管制。阿根廷和土耳其都面临本币贬值和资本外流相互加强的格局,而中国由于资本外流管制比较严格,从去年一季度到今年一季度,中国已经有连续5个季度的资本账户顺差,因此本币贬值压力就变得相对可控。


第四节 张明: 应该对资产泡沫高度重视 要避免资产价格进一步膨胀


金融界:新兴市场货币危机对中国有何启示?


张明:在本轮美元升值对新兴市场产生压力的情况下,各国表现不一样,这说明新兴市场国家要格外注重经济基本面的稳健。土耳其、阿根廷目前的不利处境,对中国的启示主要有以下几个方面:


第一,要控制外债的规模。即使在美元疲弱的环境下,也不要让本国政府或企业过度举借外债,特别是不要过度举借短期外债。否则一旦美元汇率走强,短期内的还款压力就会显著增强,这往往是导致货币危机或债务危机的重要原因。


第二,要尽量避免持续的经常账户逆差。一旦形成持续的经常账户逆差,就必须依赖短期资本流入才能平衡国际收支。而短期资本流动是非常多变的,一旦短期资本从流入转为流出,该国就会同时面临经常账户与资本账户双逆差的格局。在这种情况下,就可能出现很大的本币贬值压力。而我国在今年一季度,已经多年以来首次出现经常账户逆差,所以我们要对这个问题高度重视。


第三,我们也看到了适当的资本账户管制的重要性。如果中国央行这两年没有对资本外流进行比较严格的管理,美元的较快升值就会导致我们出现资本持续外流,这又会反过来增强人民币贬值压力。适当的资本管制对中国政府维持本国金融市场稳定是相当重要的。


第四,我们也要尽量避免国内出现显著的资产价格泡沫。否则的话,一旦出现资本外流与本币贬值的压力,央行为了抑制本币贬值压力而被动加息的行为,就可能把资产价格泡沫给捅破。因此,我们应该对目前国内的资产泡沫高度重视,比如房地产市场与信用债市场等,要避免资产价格进一步膨胀。


金融界:你刚刚提到要防止经常账户逆差的问题,近期中美贸易战态势对经常账户会带来哪些影响?


张明:最近中美贸易冲突的演进具有很强的不确定性。如果中美贸易摩擦进一步加剧,它就可能导致中国的货物贸易顺差规模明显下降。由于在中国经常账户的四个科目里面,我们只有货物贸易是顺差,其他三个科目都是逆差。因此,如果货物贸易顺差显著下降,货物贸易顺差就有可能小于其他三个账户的逆差之和,从而导致中国在今年一季度之后再次面临经常账户逆差。而持续的经常账户逆差必然会影响到人民币的汇率稳定。