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黄金、日元与国际经济前景再评估

发表于 2013-04-22    来源于:FT中文网

      最近一段时间,国际经济看点频出:金价暴跌、日元大贬、美国经济复苏走弱、以及国际学术界对债务问题的讨论。此时有必要对国际经济前景做一个再评估:虽然有一些风险因素浮现,但国际经济温和复苏的大格局没有改变。今年中国经济仍然可以在一个较为平静的国际背景中运行。

金价暴跌,这是黄金自己的问题

4月15日,黄金价格暴跌9.15%。这个跌幅距离过去10年黄金日度波动均值有7个标准差之远。这意味着,如果金价波动服从正态分布的话,发生当日如此之大跌幅的概率不超过一千万亿分之一。

有不少人对金价的这次暴跌感到非常困惑。在金价暴跌的当天中国发布的1季度经济增长数据低于预期,令投资者对全球复苏前景感到担忧。按道理,黄金作为避险工具,应该受到追捧,而不是被抛售才对。

尽管世界经济温和复苏,美联储QE3退出压力加重等因素确实给金价带来了下行压力,但造成此次暴跌的最重要原因,是塞浦路斯打算出售黄金储备来偿债的消息。这让黄金的投资属性发生了明显改变。虽然塞浦路斯的官方黄金储备仅有13.9吨,就算全部出售,也不会在黄金市场里弄出多大的浪花,但此举开了一个先例,让投资者担心其他欧元区边缘国家会步其后尘,也通过出售黄金储备的形式来疏解债务负担。如果把意大利(黄金储备2450吨),葡萄牙(382吨),西班牙(282吨),希腊(112吨),爱尔兰(6吨)这些国家的黄金储备加起来,就不是一个小数目了。

这带来了两个后果。其一,自2008年次贷危机以来,各国政府对黄金的持续增持被认为是支撑黄金价格的重要因素。但塞浦路斯的此举可能会让这个趋势发生逆转。其二,过去黄金被认为是避险资产,世界经济越动荡,金价越高。但如果欧洲边缘国家将通过售金来偿债的话,那么欧债危机的又一次加重将反而会带来黄金的抛售,令金价走低。黄金避险的功能将大为削弱。这两个后果让黄金的投资属性发生了重大改变,引发不少投资者离场,造成金价暴跌。

因此,金价的此次暴跌,更多的是黄金本身的问题,是塞浦路斯事件冲击黄金市场引发的波动,并不意味着国际经济的大局发生了突变。

日元贬值,贬得也差不多了

进入4月以来,日本央行进行的宽松货币政策,以及日元随之而来的又一轮迅速贬值,是备受国际社会关注的一个焦点。日元贬值推动人民币被动升值,给中国出口带来一些压力。不过,好消息是日元再进一步大幅贬值的空间不大,而全球货币竞争性贬值的格局也应该不会出现。因此,它不会根本性改变中国的外需格局。

4月4日,日本新任央行行长黑田东彦拿出了一个让市场吃惊的货币宽松计划。日本央行计划到2014年底将基础货币的总量扩大一倍。这意味着,在未来的一年多时间里,日本央行每月购买日本国债的规模将达到日本GDP的1%。而美国QE3月度购债规模也不过是美国GDP的0.5%。这么大量的国债购买量也超过日本同期财政赤字的规模。因此,从各方面来看,这个计划都堪称庞大。受此影响,日元汇率在前期贬值的基础上,又进一步下挫,目前已经接近100日元兑1美元的关口,相比半年前的水平已贬值超过20%。

日元贬值间接推高了人民币汇率,从而对中国出口形成了一定压力。根据估算,在过去一年中,人民币兑一篮子货币的加权有效汇率(NEER)升值接近5%。升值幅度几乎全部由人民币对日元的升值所贡献。根据出口对汇率的弹性可以推算,日元升值会让中国出口增速损失接近8个百分点。在全年出口大概也就个位数增长的背景下,这样的损失不可不谓巨大。

不过,日元近期的大幅贬值已经基本反映了日本宽松货币政策,以及再通胀(reflation)的前景。日元贬值的路径已经走得差不多了,在目前这个水平上再进一步大幅贬值的空间并不大。另一方面,国际社会对日本宽松货币政策也表现出了一定程度的理解。在上周六召开的G20会议上,日本本已做好承受各国炮轰的准备,但实际上,除了韩国财政部长说日元贬值值得忧虑之外,其它国家并未对日本施加太多压力。就连近些年喜欢用“货币战争”(currency war)来指责美国的巴西,也对日本的宽松政策表示理解。在这样的氛围下,国际间出现货币竞争性贬值的可能性不大。所以人民币进一步大幅被动升值的可能性也不大。因此,日元贬值大概也就在短期内会对中国出口带来一些明显压力,但并不会改变今年外需温和复苏的大格局。

美国复苏势头减弱,应该只是暂时的

进入3月,美国经济复苏的势头出现了明显减弱的迹象,多个经济指标低于预期。这应该是缘于3月开始的财政紧缩。不过,考虑到美联储宽松货币政策(尤其是QE3)对于经济的推动,美国经济复苏的前景仍然良好。

美国经济始于去年年末的复苏,在今年3月明显走弱。3月新增就业仅8.8万人,明显低于市场预期。而包括消费者信心指数,PMI指数在内的一系列重要宏观指标也都掉头向下。这让有些人开始担忧美国经济是否会重蹈2011年的覆辙。当年春季,在QE2的推动下,美国经济似乎处处都是复苏的嫩芽(green shots)。但随着QE2在2季度的退出,经济复苏的势头嘎然而止,让预期中的“复苏之夏”变成了“衰退之夏”。

不过,这种担心有些过度了。3月份美国经济数据的走弱很大程度上是财政紧缩启动的产物。而推动美国经济复苏的两大动力——房地产市场和消费者支出——仍然保持稳健。这是因为QE3仍然在向经济体注入强大的推动力。由于QE3将房屋按揭贷款利率压至历史低位,推高了房价,美国商业银行发放房贷的积极性已回到次贷危机前的高位。这有利于房地产市场的进一步复苏。而从ABC News发布的周度数据来看,消费者信心仍然处于上行通道中。相应地,周度的ECRI经济景气领先指数也在继续上扬。

不过,无论是房地产市场的复苏,还是消费者支出的增加,都高度依赖于QE3的推动。因此,QE3的退出将会给美国经济带来明显的负面影响。不过,从联储内部的讨论来看,QE3退出(或是规模缩减)应该是今年年末的事情,现在还不需要太紧张。未来几个月美国经济的复苏仍将持续。

罗戈夫和莱因哈特的错误,财政紧缩者的麻烦

债务多了不利于经济增长。这几乎是所有人的共识。这方面最为著名的实证证据来自于罗戈夫和莱因哈特(Kenneth.Rogoff ,Carmen.Reinhart)这两位哈佛大学的著名宏观经济学家。他们在研究了8个世纪的金融危机后总结出了一些经验事实。其中最著名的一条是,当一个国家的国债占GDP比重超过90%时,经济增长的速度会明显减速。按照他们的估算,越过90%这个门槛后,GDP的平均增长速度会从2.8%下滑至-0.1%,下一个大台阶。这成为力主财政紧缩的政治家们的有力武器。美国共和党人保罗.莱恩(Paul.Ryan)——美国众议院预算委员会主席,一位财政紧缩的坚决鼓吹者——就将罗戈夫和莱因哈特的研究作为其政策建议的重要证据。

但是,来自马萨诸塞大学阿默斯特校区(University of Massachusetts Amherst)的三位研究者,Thomas.Herndon、Michael.Ash、与Robert.Pollin,对这一结论发出了挑战。他们三人在4月15日发表了一篇文章,称罗戈夫和莱因哈特之所以会得到那样的结果,是因为他们在用Excel分析数据时犯了一些错误,遗漏了样本。按照Herndon等人的估计,国债占GDP比重越过90%门槛后,GDP增速的平均值只是从3.2%下降到2.2%,降幅仅有1个百分点,而不是罗戈夫二人所说的3个百分点。罗戈夫和莱因哈特已经发表了书面申明,承认自己在数据处理时犯了一些错误,但仍然坚称国债水平太高会抑制经济增速,只是抑制的作用没有之前认为的那么大而已。

这番学术交锋已经成为上周国际宏观经济学界关注的焦点。但它的影响绝不仅仅限于学术圈。目前在美欧广泛实施的财政紧缩措施本已激起民众很大的不满,也受到了不少来自学术方面的批评。对罗戈夫和莱因哈特的这一攻击,事实上为反对财政紧缩的人提供了弹药。当然,它不会立竿见影地让目前的财政紧缩都停下来,但相信会让未来紧缩政策的出台面临更大阻力。

从去年9月美联储推出QE3以来,国际经济已经温和复苏了差不多两个季度,并带动中国的出口在今年1季度取得了两位数的增长。但国际经济复苏的路径并非一帆风顺,而是持续受到各种事件的冲击,表现出一定的曲折性。近期虽然有金价暴跌,日元急贬,美国经济复苏减弱等事件,但国际经济温和复苏的大局并未受到的影响。另外,近期学术界有关国债问题的讨论可能会让未来财政紧缩政策的力度缓和,也值得投资者关注。