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杨宇霆:贸易战下的汇率走向

发表于 2018-06-20    来源于:杨宇霆

中美贸易战明显升温,短期内对避险货币带来支持。特朗普政府出尔反尔,在中美两国领导人互访并达成初步共识之后,不到十天,决定推动对中国500亿美元高科技产品征收进口关税。言犹在耳,在端午节期间,更提出考虑把征税总规模提高至2000亿美元。导致国际金融市场大幅波动,避险情绪上升,股市大幅下挫,亚洲区货币包括人民币走贬,避险货币美元、日元却升值。这是中美贸易战对国际汇率市场的即时影响。


汇率市场的反应不利于解决中美贸易不平衡问题。理论上,一个国家对另一个国家出现贸易逆差,净出口国家的货币应该升值,以调整进出口的相对价格,达致双边贸易的均衡及平衡。但是,美元不但是美国的本国货币,更是国际金融市场的避险货币。当市场出现恐慌,投资情绪恶化,美元不跌反升,更加影响美国的出口竞争力,使美国本身的贸易逆差问题进一步恶化,形成恶性周期。这就是美元作为国际储备货币的特征。


值得注意的是,美元作为认受性最强的储备货币,其特质是在国际金融风险高的时候不跌反升。可是,这种储备货币的本质所带来的后果,是在经济变坏的时候,汇率调整方向是升值而不是贬值。中国一直推动人民币国际化,希望货币的地位等同其他储备货币的地位。可是,在出口受压的时候,货币贬值是市场的自我调节机制,除非是出现大规模资金外逃,真的转化成系统性灾害,否则,盲目压抑不利于保护自身的经济利益。


这两天人民币汇率的变化,很容易被解读为货币战争的前奏。虽然人民币指数在过去一段时间慢慢上升,但是人民币兑美元的汇率在过去两个月已经从今年最强的6.28贬值靠近撰稿时6.48的水平。我们知道央行的既定政策是让人民币在合理的水平由市场主导,而且自从3年前“811”之后,好不容易才把人民币的贬值预期稳定下来。加上美国并没有把中国列为汇率操纵国,在政策层面,难以支持主动货币贬值作为应对特朗普关税政策的手段。


市场有一种说法,认为如果特朗普对中国产品的征税范围扩大到2000亿美元,由于中国去年从美国进口只有1500亿美元,这个上限使得中国无法对等同量的方式对应。可是,这种说法忽视中美之间的服务业贸易部分。2016,美国的服务业出口到中国总值522亿美元,(其中旅游是服务业出口的较大部分),中国的服务业出口至美国161亿美元,美国在对华的服务业贸易上有381亿的顺差。美国的企业在中国市场有庞大的商业利益,每年在中国市场争取不少的利润,若果把这部份也计算在内,中国政府其实并不缺乏筹码。这样,中国不需要利用货币贬值作为对应特朗普政策的手段。


事实上,美元在端午节期间的强势,并不完全是中美贸易战这个因素导致,更多是美、欧、日三大央行的政策取向不同造成的。上周,美国联储局议息会议之后的点阵图表明今年有可能还有两次加息的机会。相反,欧洲央行议息会议之后,行长德拉吉说明欧洲央行并不急于收紧货币政策,最快也要到2019年夏季才考虑加息。另外,日本央行又维持政策利率不变,并把CPI通胀的目标从1%调低至 0.5-1.0%,表现出鸽派的味道。欧日两大央行的货币政策,与美联储鹰派的政策形成鲜明的对比。


按照现时的汇率政策,尽管中美贸易战升温已经把人民币汇率推向今年更弱的水平,主导人民币汇率的仍然是美元的总体走势。也就是说,除非美元今年重新挑战2016年底的强势,把美汇指数103的水平,就是在现水平再升8%,否则,人民币兑美元的汇率仍然难以挑战7.0这个重要水平。记得2016年终时美元的强势是特朗普效应所造成,当时市场是憧憬他的税改政策,美国股市大涨,出现年终全球资产再配置的效应。本轮的美元强势却是因为投资者少配风险资产,多配美元现金的结果,而时点在年中,其效果应该不如2016年底的情况。


要知道市场上周对欧、日央行反应的时点是今天,评估未来12个月内,两地的货币政策保持宽松。可是,今年年底的时候,这个时间值将慢慢下降。如果欧洲央行第4季度开始预报明年加息,美国中期选举后特朗普对华态度软化,或者市场消化关税对全球经济的影响,而中国公布较好的经济数,有条件改变近期的弱势。今后2-3个月,人民币仍会经过一轮波动,却不会出现单边贬值的趋势。