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陶冬:货币政策转向中性偏松?

发表于 2018-06-29    来源于:陶冬

中国人民银行627日货币政策会议后的声明,似乎透露出一个政策拐点。央行对流动性环境的管理目标,由合理稳定改为合理充裕。两个字的微妙改变,在笔者看来预示着政策基调的些许移动,未来一段时间的货币政策可能从中性偏紧转为中性偏松


目前中国经济所面临的宏观大环境异常恶劣,中美贸易纠纷已经到了剑拔弩张的地步,宏观经济数据明显恶化,投资消费同步走软,资金流动性十分紧张,民间融资成本大幅上扬,企业债务违约愈演愈烈。中国需要宏观宽松政策来稳定下滑中的经济动能,来平衡上升中的系统性金融风险,来抗衡袭来的外部压力和不确定性。


然而,央行的第一次出手却是半抱琵琶犹遮面的。降准是定向的,目的被称为是支持股转债和小微企业,结果资本市场不买账,股市债市不升反跌,经济活动也没有得到太大的实惠,于是政策基调需要进一步改变。


“合理充裕”是否会带来全面利好?未必。中国的货币政策处在宽货币、紧信用的状态,货币发行与流动性管理作中性处理,未来可能稍微再宽松一点,但是信用环境依然在收紧。去年十二月开始的严厉监管,打出了一系列的组合拳,对理财产品、大资管计划、债券代持、保险通道、PtoP等表外信用平台一一收紧,表外并表、非标转标在大张旗鼓地进行中。表外借贷的收缩,意味着过去倚赖非传统金融融资的企业突然失去了资金源头,大批企业面临债务无法通过借新还旧的方式续借,资金链显现断裂的警号。


央行在货币政策上的转变,应该可以舒缓银行体系的资金压力,是所谓宽货币。银行借贷的风险偏好,仍然受到“去杠杆”的大方针约束,未必有能力对民企、部分地方平台作出借款承诺,这些企业的资金链依然紧张,而他们恰恰是中国经济最弱的一环。


中国经济的债务比率已经超过250%,负债主体主要是国营企业和地方政府融资平台。从整体债务比率上看,中国的负债水平从新兴市场国家标准看已经达到非常高的水平,国际清算银行将中国列为世界上系统性金融风险第二高的国家(由于中资企业发债借贷,香港为全球之最)。从企业负债比率看,债务基本集中在国企(含地方政府平台)身上,其中相当一部分处在借新债还旧债情况,无法通过自身经营走出债务困境。


从这个意义上讲,中国经济的确需要去杠杆,唯有如此才能主动避开陷入债务危机的窘境,才能防范金融系统性风险。这是大格局,意在长治久安。现在所见的流动性政策微调,笔者看来不过是主题曲的一次变奏,乃属技术性暂时性调整,不改大势。


笔者相信,中国的货币信用周期已经进入下行周期,信用环境缓慢收缩已经开始。下行周期中信用环境趋紧是很正常的,是值得警惕的。中国经济已经有十五年未见货币政策收缩周期了,所以许多人对此相当淡漠,乃至掉以轻心。央行政策言辞上的微妙变化,不过是技术性调整,政策仍在全力去杠杆过程中。投资需要审慎。