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李湛:混沌与平衡兼具,韧性和机会并存

发表于 2018-07-15    来源于:李湛

2018年上半年的A股市场走出了显著的震荡下行走势,其中大盘股尤为明显,上证综指由年初的3314点下跌至629日的2847点,跌幅13.90%;沪深300指数跌幅为12.90%,上证50指数下跌13.30%,创业板指跌幅8.33%,中小板指跌幅为14.29%。我们认为,投资者对中国经济未来的不确定性担忧加剧,叠加去杠杆所带来的流动性危机、中美贸易争端等风险因素的扰动导致市场在上半年出现下行。

宏观经济方面,外部压力渐大,叠加内生动力韧性仍存,内外压力大体平衡。国内经济增速水平仍有韧性,全面宽松的基础并不存在:其中,新常态下GDP增速处于筑底位置;固定资产投资总体持续下滑,基建带动作用持续弱化;中美摩擦持续升级,贸易顺差大幅缩减;社消零增速持续减小,下半年政策催化及消费升级仍值得期待;货币政策边际放松迹象出现,但转向全面宽松的基础并不存在。外部因素方面,中美贸易争端将常态化,持续时间或超出想象,但资本市场对其短期内的反应明显过度;美国加息周期延续,新兴市场资本流出压力增大。


A股市场研判方面,我们认为混沌状态下的底部位置正在修筑,长期配置价值凸显。2018年下半年的A股市场仍将是筑底状态,主要原因是产业供给侧改革及金融去杠杆政策本就是中国经济及市场在当下时代中的疗伤过程,而在此背景下构筑起的弱态平衡被破坏。宏观层面的混沌状态持续,市场短期内仍将弱态震荡;而在震荡市中,目前市场估值低位所提供的安全边际及长期配置价值将会凸显;在本次大跌中很可能出现的错杀以及现金流状况良好的板块及个股值得关注。


具体的投资建议方面,我们认为眼下防守是最好的进攻,估值合理、更偏基础需求领域的消费板块仍是混沌股市中的第一选择。我们认为在短期宏观层面混沌化、经济放缓的当下,震荡将是一段时期内A股市场的主题。在此过程中,防守将是最好的进攻,投资者应当优选大众消费中更偏基础消费的领域,并在行业内甄选估值水平与盈利匹配度较高、以及在大跌中可能被错杀的相应个股。其核心逻辑在于板块持续的高景气度及扩大内需政策的催化。建议投资者挖掘消费板块中景气上升、ROE稳步提升的细分,重点关注基础消费、医药等细分行业。


一、市场回顾:不确定性担忧笼罩市场,上半年A股总体震荡下行


2018年上半年的A股市场走出了显著的震荡下行走势,其中大盘股尤为明显,上证综指由年初的3314点下跌至629日的2847点,跌幅13.90%;沪深300指数跌幅12.90%,上证50指数下跌13.30%,创业板指跌幅8.33%,中小板指跌幅为14.29%


上半年市场出现了较为剧烈的风格切换,年初偏好蓝筹白马的价值投资风格迅速被受自主可控、独角兽、CDR等概念催化的主题投资和创业板所取代。五月下旬后,市场整体在贸易摩擦及流动性较紧等因素的扰动下迅速开启下行走势,至今尚未走出颓势。


我们认为,投资者对中国经济未来的不确定性担忧加剧,叠加去杠杆所带来的流动性危机、中美贸易争端等风险因素的扰动导致市场在上半年出现下行;而2月上旬沪指在仅仅10个交易日内跌去12.04%、以及6月中下旬沪指在15个交易日内跌去10.54%的短期剧烈下跌则引发了机构投资者短期内的流动性结构问题,换而言之,作为市场传统风向标的机构投资者在下跌后的仓位仍然居高不下,现金尚不充足,无力进行补充配置。


二、大势研判:混沌与平衡兼具、韧性和机会并存


(一)宏观:外部压力渐大+内生动力韧性仍存,内外压力大体平衡


在《双擎驱动 聚焦升级——中山研究2018年度股票市场投资策略》一文中,我们提出:2018年将是中国经济吐故纳新的一年。现在看来,由于外部风险因素集中触发了我国经济内生转型中一系列内部风险因素,中国经济的“吐故纳新”正面临空前的阻力。其核心在于:中国经济正处于吐故纳新、降速换挡、整体趋向“新常态”的关键过程中,美国主动发起的一系列针对“中国制造2025”重点产业的贸易争端非常精准的打击了我国的相关产业,战略遏制中国的态势十分明显。此外美国经济空前强劲的复苏迹象也使美联储加息及缩表上的进度加快成为可能,客观上对以中国为首的新兴经济体的复苏造成压力。


与外部压力渐长相对应的是,我国经济的内生动力仍存在一定韧性,各项关键数据都有稳中向好的趋势,这形成了大体上的内外压力平衡。从近期宏观数据来看,制造业和非制造业PMI指数持续处于荣枯线上方,内需对中国经济增长的贡献占比及拉动作用不断上升;规模以上工业企业数据、发电量等诸多指标都显示中国宏观经济整体运行较为平稳。具体来看,主要有以下几点:


一是国内经济增速水平仍有韧性,全面宽松基础并不存在。


具体来看,新常态下的GDP增速处于筑底位置。2018年一季度我国GDP增速同比增长6.8%,相对于去年同期6.9%的增速有小幅下降,显示出我国宏观经济复苏仍然在筑底的过程中。预计在投资、出口、消费三驾马车都高度承压的情况下,二季度GDP增速将会小幅延续此前的下滑趋势。


固定资产投资总体持续下滑,基建带动作用持续弱化。1-5月固定资产投资完成额增速同比持续下滑,主要受二季度以来基建固定资产投资的剧烈下滑影响,制造业固定资产投资增速4月以来出现小幅反弹,房地产固定资产投资则相对平和,自3月份以来皆维持在7.7%的水平。在政府严控债务支出、及国开行收紧棚改货币化安置的背景下,下半年基建、房地产领域的固定资产投资都会受到较大压力,下半年固定资产投资增速预计仍将下行。



中美摩擦持续升级,贸易顺差大幅缩减。1-5月我国贸易进出口总额为11.64万亿人民币,同比增长8.11%;其中出口6.14万亿人民币,同比增长5.50%,进口5.49万亿人民币,同比增长12.60%;贸易顺差6498.1亿元人民币,同比大幅减少34.63%。下半年在中美贸易争端加剧及2017年同期高基数效应的影响下,预计贸易顺差仍将大幅缩窄,进出口贸易总额增速继续承压。



社消零增速持续减小,下半年政策催化及消费升级仍值得期待。1-5月我国社会消费品零售总额增速为9.50%,同比减少0.8%3月后开启的持续下行趋势仍未改变。尤其是5月社消零增速为8.50%,单月环比下滑0.9个百分点。刨除3月受节假日影响因素的传统社消零增速峰值,可以看出自2017年年中开始,社消零增速的中枢持续下降。这显示出在政府部门及企业部门向居民部门转移杠杆、居民部门杠杆率持续增加、居民购房需求抑制其他需求的背景下,居民消费易下难上的格局。但2018年下半年,在决策层在中央政治局会议上重提扩大内需、以及我国社会整体(尤其是三四线城市及农村)消费升级的大趋势下,预计消费、尤其是服务型消费仍然是下半年拉动经济增长的重点领域。


货币政策边际放松迹象出现,但转向全面宽松的基础并不存在。在去杠杆的大背景下,央行在2018年上半年整体仍然延续自2017年以来、通过收紧货币政策来降低杠杆率的方针持续推进去杠杆政策。但随着国内外经济态势的一系列变化以及去杠杆过程中的风险因素不断凸显,央行此前分别于417日及625日宣布下调部分商业银行存款准备金率100BP50BP。而此前620日国务院常务会议改变流动性基调为“合理充裕”,更是为低迷的市场提供了短期强心针,货币政策边际放松的迹象出现。但我们认为,回归包括信贷刺激在内的经济政策框架会增加经济体系内的不平衡和脆弱性,并将使此前一系列的去杠杆努力成为泡影。在中国经济降速换挡的当下,上述变化只是针对经济增长下滑及近期资金成本偏高的边际性应对,央行仍在此过程中寻找与去杠杆相契合的货币政策松紧度,全面转向宽松的基础并不存在。


二是从外部来看,中美贸易争端将常态化,美联储加息周期导致资本流出压力增大。


中美贸易争端将常态化,持续时间或超出想象,但资本市场对其短期内反应过度。自今年3月以来持续升级的中美贸易争端作为宏观层面影响最大的不确定因素,除了对我国进出口贸易,尤其是以电子通信为代表的高端制造业产生较大冲击外,更是中美两国在现有全球经济分工体系中长期累积矛盾的一次集中爆发。从美国拟征关税的商品清单来看,主要集中在通信、航空航天、机器人、化工品、半导体、信息科技、电子产品、医疗设备、生物医药等我国近年来重点发展、力图实现国产替代甚至挑战西方商品竞争优势的领域,针对“中国制造2025”战略的压制意味明显。市场主流观点认为美方在中期选举压力减轻后,将在换取中方较大的让步后逐渐倾向于缓和。但我们认为,中美贸易争端实际上是我国制造业目前必须坚持的高质量发展道路下,产业及产品结构逐渐向高端转化,客观上与美国经济现正经历的“再工业化”进程全方位产生硬性竞争的结果。无论是我国的先进制造业发展,还是美国的“再工业化”进程,都是双方的根本国家利益所在,短期内可能的形势缓和无法弥补根本利益上的巨大裂痕,双方无法达成根本上的一致。因此,中美贸易争端将逐步常态化,持续的时间或将超出市场主流观点的想象,也会对中美关系乃至世界经济政治格局产生深远影响。但随着其持续时间的增长及常态化进程的长期演变,贸易战的烈度或将低于市场普遍预期,资本市场对贸易战的短期反应明显过度。


美国加息周期延续,新兴市场资本流出压力增大。年初市场普遍预期美联储将于2018年内加息34次。截止目前,美联储已经分别于3月及614日宣布加息,其中614日上调联邦基金利率目标区间25BP,至1.75%-2.00%,预计年内还将加息2次,按全年加息4次测算,到2018年底联邦基金目标利率区间将调整至2.25-2.50%。值得注意的是,我国央行在美联储6月加息后并未选择跟随,这给中美国债息差及资本外流项目带来了较大压力,且由于美股目前处于高位,加息对美股所带来的负面影响以及其与A股的联动关系也值得投资者关注。


(二)市场:混沌状态下的底部位置正在修筑,长期配置价值凸显


我们认为,2018年下半年的A股市场将是筑底状态,主要原因是产业供给侧改革及金融去杠杆政策本就是中国经济及市场在当下时代中的疗伤过程,而在此背景下构筑起的弱态平衡在宏观经济压力陡升、中美贸易摩擦持续升级的外部扰动中,原有的弱态平衡被打破,市场进入充满不确定性的混沌状态。就目前而言,短期内A股的震荡趋势仍将持续,而在此筑底及动能积蓄过程中,长期的配置价值有望凸显,原因主要有以下几点:


一是宏观层面的混沌状态持续,市场短期内仍将弱态震荡。


市场普遍担忧的不确定性其实来源于决策层将对目前经济上的局部风险如何处置,以及其对外部因素中的中美贸易战的持续时间、强度、影响和应对措施都尚未明朗,对外政策财政政策、货币政策和金融监管政策都正处在或持续或微调或转向的关键时间节点,不确定性陡然增高并成为控制市场的主要因素。


在内外矛盾都找到新的平衡点、微妙平衡被建立之前,市场中多数资产的价格波动都将是一个混沌的状态,或者说是黑箱状态,即一个非线性的模型因自变量太多以及对初值过于敏感,将最终输出不可预测、类似随机性的结果。在这样一个市场中,弱态震荡将是一段时间内的主题,因为初值本身存在不确定性,而每一个微小的初值变动都将导致市场的基础面、情绪面和资金面产生巨大的变化,最终改变市场预期,进而影响资产价格。


二是市场估值低位所提供的安全边际及长期配置价值将在震荡市中凸显。


经过一段时间的持续下跌,A股市场整体估值水平已经下调到了相对低位。截止75日,上证A股的PETTM)水平为12.45倍,沪深300PETTM)水平为11.44倍,上证50PETTM)水平为9.60倍,中小板的PETTM)水平为28.50倍,创业板的PETTM)水平为48.17倍。上证A股目前的估值水平已经是2015年以来的新低,中小板则正在逼近2013年初的估值低位,主要原因为指数持续下调以及宏观层面的混沌状态尚未传导到企业、尤其是中下游企业,企业盈利数据目前尚好,估值低位客观上为目前的A股市场提供了一定的安全边际及长期配置价值。


虽然目前处于低位的估值水平客观上与市场短期内反弹的相关性有待观察,但这更多反映了A股市场整体在中长期配置意义上的投资价值。尤其是在市场风格切换剧烈,短时间内下跌幅度较大的情况下,大部分机构此时仓位水平仍然较重,资金流动性的短缺限制了机构投资者进一步操作的空间。我们认为,多空双方经过激烈拉锯后形成了投资者情绪面上的犹疑,这需要较为强力的基本面表现及一定时间的动能积蓄才能得到有效恢复,但这并不影响目前A股整体相对较高的配置价值。


三是大跌中很可能出现的错杀以及现金流状况在震荡的市场中值得关注。


总体来看,根据大类资产配置的美林时钟理论,在现阶段,对应大类资产中表现最好的应为债权类资产,而现金流状况良好的权益类资产亦有一定的机会。我们认为,在本轮大跌结束后,消费板块等现金流状况较为良好的板块及个股在反弹中有望获得市场资金青睐。


而具体就本次暴跌来看,主要是由宏观层面的不确定性波及市场情绪面引发,而从过往经验来看,由于市场情绪面崩塌所形成的大跌中皆存在一定的错杀板块和个股。例如2016年初熔断机制推出后引发短期情绪面暴跌后,在接下来的半年时间中食品饮料板块及有色金属板块表现良好,即便在将股灾中的跌幅纳入计算后,仍有整体14.76%6.91%的涨幅。



三、投资建议:防守将是最好的进攻,估值合理的基础消费板块仍是混沌市场中的最优选择


综上所述,我们认为在短期宏观层面混沌化的当下,震荡将是一段时期内A股市场的主题。在此过程中,防守将是最好的进攻,投资者应当优选大众消费中更偏基础消费的领域,并在行业内甄选估值水平与盈利匹配度较高、以及在大跌中可能被错杀的相应个股。其核心逻辑在于板块持续的高景气度及扩大内需政策的催化。建议投资者挖掘消费板块中景气上升、ROE稳步提升的细分,重点关注基础消费、医药等细分行业。主要原因有以下几点:


一是大消费板块景气度持续高企,归母净利、ROE及现金流指标皆持续上行。根据万得数据,我们发现大消费板块中有较强代表性的医药生物及食品饮料行业在归母净利润增速上仍然较快,医药生物行业2018年一季度为39.64%,较去年全年的数据提升了9.16个百分点;食品饮料行业对应数据为31.47%,较去年全年提升了1.56个百分点;ROE水平方面,2018年一季度医药生物、食品饮料及休闲服务行业分别同比上升了0.320.670.12个百分点;现金流水平方面,医药生物、食品饮料、休闲服务、家用电器及纺织服装行业分别在经营活动现金流量净额上同比上升了12.34%32.47%162.48%7.15%114.44%。总体来看,大消费板块的景气度有进一步扩大的趋势,值得期待。



二是受益于经济增长动力转向消费+三四线城市的持续消费升级+扩大内需政策的催化。随着内外双重压力下的宏观经济结构转型已成定局,在去杠杆及中美贸易战升级、需要放弃依靠基建及房地产拉动背景下,大众消费成为宏观层面对冲经济下行走势的有效手段,消费有望成为拉动经济增长的核心动能,且三四线城市农村消费升级进程仍在高速演化,消费板块尤其是基础消费领域的景气度持续可期。在此基础上,4月中央政治局会议重提“扩大内需”,以及在此基础上的一系列政策或是消费板块动能进一步释放的催化剂。