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程实:中国经济“转型提质”进行时

发表于 2018-07-17    来源于:程实

作者程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、中国首席经济学家论坛理事,钱智俊为工银国际高级经济学家


“路漫漫其修远兮,吾将上下而求索。”2018年二季度,全球经济形势趋于复杂,金融市场震荡加剧。在此背景下,中国经济的新韧性依然稳固。根据716日公布的数据,总量走势方面,虽然二季度中国经济同比增速为6.7% ,较一季度略有下降,但上半年总体同比增速仍维持在6.8%。这表明,以供给侧改革的深化激发中国经济的内生动力,是当前抵御外部冲击的有效举措。结构特征方面,得益于经济结构和生产效率的稳步优化,中国经济的转型升级正在开拓新空间,有望为下半年高质量发展夯实基础。有鉴于此,2018年下半年,面对日益抬升的全球复苏不确定性,中国经济将通过改革开放再出发,进一步增强内劲、稳中求进。伴随供给侧改革的阶段转换,结构性通胀将迎来小高峰,在财政政策、货币政策和金融监管的新搭配下,结构性去杠杆将从粗放式、运动式转向“精细治理”。


中国经济坚守新韧性。2018年第二季度,全球地缘政治局势跌宕起伏、金融市场振荡不断。在外部压力下,中国经济增速虽然略有下降,但总体保持平稳。根据国家统计局数据,二季度中国经济同比增速为6.7%,较一季度下滑0.1个百分点,但上半年同比增速仍维持在6.8%。详细来看,投资方面,上半年固定资产投资同比增速为6.0%,较一季度下降1.5个百分点,但是民间投资趋于活跃,同比增速较上年同期提振1.2个百分点。这符合我们此前报告预期,表明在滞后约一年后,持续的企业盈利改善正在引导民间投资扩张。消费方面,上半年社会消费品零售总额同比增速为9.4%,较一季度下降0.4个百分点,表明在经历前一阶段发力之后,消费引擎阶段性转弱。相比而言,上半年最终消费支出对经济增长的贡献率高达78.5%,不仅高于同期资本形成47.1个百分点,亦超过一季度水平,表明增长引擎仍从投资端向消费端持续转移。出口方面,2018年上半年,中国进口与出口的同比增速剪刀差高达6.6个百分点,货物贸易顺差已连续8个季度同比收窄。这表明,随着对外开放扩大和贸易再平衡,中国经济增长对净出口的依赖程度正在进一步下降。综上所述,今年二季度,以供给侧改革红利为基础,中国经济的内生增长动力保持平稳,总体受外部冲击的影响相对有限。


转型升级迈向新空间。在总量走势保持稳健的同时,今年二季度,中国经济的转型升级亦在外部压力下积极提速。生产效率的改善,叠加经济结构的优化,有望为下半年中国经济的高质量发展夯实基础。


第一,生产效率势头向好。年初至今,随着生产端效率进一步提升,企业盈利能力的改善势头仍在延续。上半年,单位国内生产总值能耗同比降低3.2%,全国工业产能利用率比上年同期提高0.3个百分点。今年1-5月,规模以上工业企业的利润总额同比上升16.5%,主营业务收入利润率较上年同期上升0.35个百分点。


第二,结构调整持续发力。生产效率的高位稳定,主要得益于经济结构调整的不断深化。从工业内部来看,上半年,较之于规模以上工业,工业战略性新兴产业增加值的同比增速高出2.0个百分点;较之于制造业总体,高技术制造业投资的同比增速高出6.3个百分点,优势较一季度更为明显。这表明,随着要素驱动向创新驱动转型,中国制造业的高端化发展正在提速迈步。从产业全局来看,二季度,第三产业增加值对经济增长的贡献率高达54.3%,高于第二产业13.9个百分点。同时,第一产业、第三产业的投资增速,分别较第二产业高出9.7个和3个百分点,正在构建更为合理、平衡的中国经济产业结构。


稳中求进呈现新特征。2018年下半年,国际地缘政治形势将进一步加剧全球复苏的不确定性。面对可能扩大的外部压力,中国经济将通过改革开放再出发,进一步增强内劲、稳中求进。供给侧改革深化和结构性去杠杆将成为下半年的政策主轴,并将塑造中国经济阶段性的新特征。


其一,结构性通胀迎来小高峰。纵览全局,中国供给侧改革可以分为两个阶段。第一阶段是供给调整,减法效应强于加法效应,社会总供给收缩而非扩张,推动通胀上行。第二阶段是供给扩张。随着优质新供给的逐步发展,社会总供给转向扩张,进而减弱通胀势能。2018年下半年将是第一阶段的高潮和尾声,中国结构性通胀将出现较强反弹,翻越一个小高峰,此后在2019年渐次转入温和状态。在翻越小高峰期间,PPICPI的增速剪刀差有望再次扩大,并且在PPI内部,生产资料和生活资料的价格增速剪刀差也将走阔。CPI内部将延续结构分化。消费升级类商品的物价上涨将快于基本生活类商品(除石油及制品类),服务类(医疗、教育、文娱旅游等)价格上升将快于消费品。


其二,结构性去杠杆开启新模型。2017年至2018年上半年,财政政策、货币政策和金融监管的三管齐下,有效减缓了宏观杠杆率的上升。2018年下半年,去杠杆将从粗放式、运动式转向精细治理:既需要精准把握总量,避免放大经济下行压力,又需要在结构上准确区别杠杆性质,支持经济结构的调整。围绕于此,新的政策搭配有望在下半年形成。追根溯源,地方政府加杠杆是宏观高杠杆的根源,并通过预算软约束,倒逼金融部门杠杆率的提升。为根除病源,从2018年下半年开始,以处置地方债风险为重心,财政政策在去杠杆领域有望大幅加码。金融监管则将着重于打破刚兑、拆解影子银行,硬化地方政府和国企的预算约束,支持财政去杠杆落地。与之对应,在稳健中性的基调上,货币政策有望边际略偏松,适度缓解财政去杠杆和金融严监管导致的流动性短缺,使信贷供给匹配实体经济的复苏需求,避免信用违约风险向流动性风险升级。由此,我们预判,2018年下半年,央行将利用上调市场利率+定向降准的政策工具,在不同阶段顺势聚焦不同的政策重心。第一,考虑到美联储有望年内总共加息四次,其下一次加息将大概率发生在9月,届时中国央行有望跟随上调公开市场操作利率5个基点,使中美利差稳定于舒适区间,重心在于对冲三季度人民币汇率外部压力的短期集聚。第二,在四季度,央行有望至少再进行一次定向降准,每次幅度预计为50个基点,以提振市场预期、降低长端利率,重心在于维护实体经济的稳定复苏。