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洪灏:各种指标波动背后,是周期的循环

发表于 2018-07-17    来源于:扑克财经

2018714日,由扑克财经、扑克投资家主办的“扑克投资策略论坛·2018下半年”在上海浦东嘉里大酒店召开。本次大会特别赞助单位东证衍生品研究院、赞助单位香港交易所、世界铂金投资协会、无锡不锈钢。


众所周知,周金涛先生是应用周期理论的大家。在今年上半年扑克财经联合其出品的《涛动周期论》中,周先生预言:“2019年是中国经济最差的年景”。只可惜,周先生英年早逝,他高屋建瓴的预言没有为我们留下更详细的线索,以便我们追寻他的思维足迹。


但在这次的扑克下半年策略会上,交银国际的洪灝先生用房地产投资、央行资产负债表等指标更详细地阐述了基钦周期、朱格拉周期以及库茨尼茨周期,为投资者提供了一种可跟踪、更具操作性的指引,从而丰富和发展了周金涛的理论。

演讲正文:


感谢有机会和大家分享这个研究成果。进来的时候,看我们今天的主题是“转折的微光”,大家都知道,从今年1月最后一个星期开始,我们还是比较谨慎的,希望微光还在。

 

接下来我们谈谈全球的情况:

 

今年的情况非常复杂:20165月,特朗普发表了一个转折性的发言,不仅仅讲到了中美贸易的问题,以及美国对中国的贸易达到其整体贸易的70%20年前,美国对中国的贸易只有30亿;现在是5000多亿,接近6000亿。特朗普说,与中国的国际贸易是人类历史最大的盗窃者,我们再也不能让中国肆无忌惮地强盗美国。

 

本来中美是通过贸易的产生,在经济方面有许多共同的利益点,——应该不会被美国的制度所接受。

 

但是呢,201611月,特朗普上台,当天的股票,比如标普,上下波动800点。假设是一个正态分布,你会发现出现的概率是交易几百万才会出现一次。在全球市场出现这么大的扰动,2017年,我们卖方的统一预测就是黑天鹅,结果2017年成为了全球有史以来市场波动性最小的一年,这是很奇怪的。

 

结果,2017年市场的波动性是由谁来执行?所有人都认为2017年的搅屎棍将是黑天鹅横飞。结果,却是白天鹅满天。大家想想,为什么?

 

到了2018131号,最后一个交易日,我们看到这个搅屎棍的功效充分发挥。曾经做了三年short selling,及时做空市场,波动性交易,赚得盆满钵满,这个交易至少涨了10倍,在一个星期之间清零。本来想之后再赚一笔再走;结果,很多人没出来,就埋在了里头。

 

这是今年我们市场交易的最大的特征,就是在没有想象、想象不到的地方,出其不意地给大家一个意外的惊吓。2018年,大家如果还记得的话,2017年最热门的一个词就是,我们拥抱大盘股价值的发现——价值投资,我们只要是买了大盘股,就讲我们把买大盘股当做是价值投资的一个代言词。

 

买的这个大盘股,如果你做一个股票池,这个我相信大家每个有自己的股票池,都自己选股票。经过2017年波澜壮阔的大盘股,我们看到是大盘股的估值相对于它的盈利增长的前提,已经是背负很高——但是大家不管。如果我是基金经理的话,我买大盘股对我的股东好交待。如果是亏损的话,大家一起亏钱。而且我买了大盘股是价值投资,你不能说我的投资政策过于激进。

 

到了今年的131日,突然我们看到,大盘股剧烈波动。即便是在第一轮贸易战,加征500亿美元关税消息出来的时候,我们看到大盘股下跌。但是与此同时,我们看到以创业板为代表的小盘股,有N多过来,一直到5月的最后一个星期,也控制住了,很有意思。

 

为什么?在宏观经济、在宏观的东西收缩的时候,在过去的三年,我们一直在做short ,什么意思?我们一边在做short squeeze的时候,你的对手——就是long hold的那个人,大家都知道我们去年市场有一个著名交易员,专门买一些,一买就是几百万。这一些call如果他要count into mind的话,它必须要对市场产生巨大的扰动,或者说白了就是产生几个方差以外的小概率事件,他这些才可以兑现。

 

在过去三年short hold的时候,essential我们所有的做空,facility trader,他都在collect一个preview。我们可以把它叫作 ,因为你的对手把你的道路,在你需要的时候人家给你钱,而且给你现钱,you get it out。所以,在市场流动性收缩的时候,突然一夜之间或者一夜之间的恢复发展。过去三年在亏损期间捡到的,double全部亏损。Possible。这就是这个生意。

 

为什么大盘股在几个星期之内,出现这么剧烈的波动?A股全球今年跑得最差的主要指数。去年如果你不想选股的话,你就随便买,或者说就买我们的前十。在香港,你就买核心技术思路的股票。如果你激进一点,你把所有的股票全部扔到腾讯;再激进一点,你把所有的全部放在融创、碧桂园、恒大等,到2017年涨了3倍。

 

为什么?因为你的对手还是你在做交易的时候,你的对手给你的一个回应。我们之前对大盘股的认知是因为它的流动性好,你买了大盘股。结果,在市场风暴来的时候,发现这些是第一个被布控的。你的股东要赎回,你必须要offload你手上的筹码。并不是说他们不好,这是交易结构决定的,——这是在市场里面过分集中的交易,当产生流转的时候。

 

在市场风暴来的时候,我们发现这些有有利的人才是第一个被布控,因为你要认识开始。

 

主持人给我的题目是:后贸易战市场。这个贸易战等我讲完之后,大家可能会觉得这个贸易战还要打很多年,至少3年,从中日80年代贸易战的经验来说,最后日本市场扩大美国公司的准入,慢慢的十几年。先讲讲美国的情况,为什么特朗普越打贸易战支持率越高?我们经常看到经典的经济学,讲到自由贸易时一定会讲到李嘉诚同志。他的理论非常有意思,不是我们可以想象出来的,——他说两个国家做贸易的时候,即便这个国家在生产所有商品效率都胜于另外一个国家,在所有领域都领先的国家和别的国家做贸易时,还是可以有收益。

 

在进行自由贸易时,不需要绝对优势,只需要相对优势。2001年,美国911事件以后,如果大家看一下时间顺序,2002年美国进入了衰退,中国顺利进入世贸组织。这个时候李嘉诚没有想到这么大一个国家,进入了全球自由贸易时代。这个国家的加入并不像以前小型的东欧国家,或者老挝、越南、柬埔寨。我们中国是一个泱泱大国,14亿人,很多劳动力勤劳刻苦,不惜牺牲自己的环境,以这样的低成本进入了全球贸易,对于整个全球的贸易体系带来了巨大的变化。

 

看一下这个图,我给大家展示的是美国制造业和非制造业也对美国GDP贡献。亮颜色的区域是美国制造业对GDP的贡献,从1948年到现在,曾经美国制造业对美国GDP的贡献占了一半甚至以上,尤其在美国黄金时期,一直到现在。突然,我们看到蓝色的区域美国制造业没有了,这个国家已经不生产了,以巴菲特的话来说,这个国家已经没有自己的制造业了,被掏空了。巴菲特的老战友Charlie Munger对于自由贸易的理解可能比我们的理解更加深入。他说中国的崛起是美国不能够阻拦的,即便美国不与中国做自由贸易,中国也会通过其他的途径和其他国家进行自由贸易,既然我们不能阻止中国的崛起,我们就要义无反顾的给它进行自由贸易。但是这些经典的市场,让经济学家没有想到的是,在与中国经济自由贸易时,中国对美国制造业的冲击,你去美国中西部看一下,一出去一看没有环境成本,这样一个系统去冲击的话,虽然美国给全球系统带来了通胀压力,但是同时产生了大量的制造业。同时,这些制造业工人并不能很快有效地转移到别的领域去,造成了极大的社会问题。

 

同时,在八、九十年代之前,美国你退休或者离开工作岗位之后,你原来享受的利益包括工资、医疗保险还有其他的社会福利,将会在你退休之后按照你退休前的这么大的数每一年依次支付下去。

 

刚才我们讲中国进入这个系统以后,对美国经济冲击、对美国制造业带来极大的影响,同时中国通过贸易不断收紧美元,通过美国国债系统回归美国金融体系里面,这样造成了美国人改变了美国整个国家的储蓄,我们可以把美国贸易赤字和美国储蓄做一个相比,一个国家产生了巨大的贸易赤字,显示在国家层面这个国家已经不储蓄了。为什么中国的储蓄量很大,中国储蓄接近50%

 

同时,美国储蓄率蓝色线一边往下走。过去20多年里面,这个就是中国和美国做自由贸易时产生的金融市场的或者金融行为的改变,源源不断的美元通过贸易再通过美国国债市场。曾经的80年代,美国最大的交易对手和贸易对手是日本。当时,日本在最繁荣昌盛的时候,美国贸易对日本贸易赤字占总体赤字的接近一半,现在中国占美国贸易赤字接近70%

 

这么多年,中国有1.2万亿美元的美国国债,这么多美元,美国10年在收益率非常直白的。我们简单把过去60年美国国债收益率做一下。最高点出现在石油危机,当时美国通胀10%多,被迫和当时总统对着干,被迫把美国利率提高到10%甚至以上,美国终于征服了油价。

 

蓝色这条线,美国10年债收益率开始不断地走低。从80年代开始到现在,每一次10年债顺着这个趋势往下走,每一次我们就看到全球某一个市场出现金融市场危机,包括198710月的黑色星期一。当然,黑色星期一出现之前,我们已经看到了美国市场已经跌了10%;当然,黑色星期一一天跌了25%1989年,1994年拉美危机,1994年之前拉美国家像今天亚洲新兴市场一样,是全世界投资者向往的。1994年拉美危机之后,阿根廷到今天还没有恢复出来。2017年,大家觉得阿根廷终于缓过来了,结果100年的永续债跌了20%,似乎又回去了,12月份阿根廷货币一夜之间萎缩19%

 

新市场的危机永远被牵制,被美国市场牵制。亚洲金融风暴我们都经历过了,金融风暴之后香港房价跌了80%,到2003年整个香港全部都是资不抵债的,破产的人到现在还不能在香港开出租车,因为有不良贷款的记录。2000年互联网泡沫,2010年的欧债危机,一直到现在红圈给大家显示一下现在面临的情况,10年国债从一年多前1.6%,上升到今天3.1%,翻了一倍,两年的国债短期一点的比长端国债上升还要快。你的资金成本比你的资金回报率还要高,你看一下今天美国的表现,银行业是表现最差的行业,如果只看指数的话,今年我们会亏很多钱。

 

再看一下民粹主义在经济学的表现,这个图是工人劳动收入和工人劳动生产率之间的变化情况。在过去60年,灰色这条线是美国的通胀,劳动收入要求增长,大家都说现在美国招不到人,失业率3.8%。我们看到很多工人的诉求在上升,这些诉求上升并不是这次才发生的事情,2016年诉求就突然开始上升了,因为以前美国劳工收入远远低于自己劳动生产率提高。工人在社会发展的时候,在经济不断往前走的时候用自己劳动生产智慧给社会做贡献时,得到的越来越少,产生非常大通胀下行的压力,同时产生美国各个阶级之间收入分配的不足。

 

灰色这个线是美国前10%的人的收入。1937年,美国的收入不均的现象达到了极端,50年代,60年代大家相安无事,打仗的时候你要加工资的话,尤其是高工资的人群要加工资的话,要写信申请、得到批准才可以加工资,就算你是公司老板也不能加工资,造成了40年代到80年代早期非常明显和谐的社会,大家挣的都是一样的,很开心。

 

一直到80年代,90年代,到了2000年,美国收入分配不均的现象在不断的加强,一个收入不均的社会一定是一个过剩的社会。top10%top5%top1%的人的消费并不能够把整个社会所有的产出全部消费掉。由于他们没有得到足够劳动力报酬,造成这是一个严重过剩的社会。从这个角度来说,收入分配不均直接造成社会通胀压力,90%的消费力被抑制了,就是这么简单。

 

刚才我先大家展示了,通过自由贸易美国得了很多好处,表现在社会通胀水平受到压抑,表现在长期利率无风险收益率得到压抑,表现在资产泡沫,表现在一小撮高收入人群,在经济发展得到了巨大的好处。同时,也产生了的巨大社会问题,收入不均,制造业被掏空,巨大的制造业失业,以及其他的一些情形。这个就是为什么现在特朗普越打越远,一边打贸易战那边不断创新高,中国这边承受了巨大的压力。我们不应该幻想,这一场贸易战可以很快无害的结束,美国和日本打了10年。

 

既然如此,看一下整体市场情况。这个图,美元红色的这条线和其他对美元资产价格定价非常敏感的。恒生指数,新兴市场指数,中国房地产指数这三个指数基本都在2016年这一波,这是一个巧合吗?我不是技术派,同时我们看到美元强势,2017年经历了出人意料的弱势给全球交易,全球市场提供了巨大的美元流动性之后,今年美元又出人意料的走强,而且人民币开始走弱。

 

我们看到对增长敏感型的增产,价格在下行,一会儿李蓓——著名宏观对冲基金经理会给大家讲一下,我很粗浅的从价格变化角度来看,我看到的现象对于增长敏感型的大宗商品,价格没有涨,甚至往下跌。但是对于社会整体价格敏感的,比如一些农产品,好像棉花今年挣了不少钱,——我不知道,专业人士会给大家解读。

 

中国怎么应对这么复杂的情况,又是贸易战,又是通胀?中国在做一个事情,中国在经济下行的时候,在打贸易战的时候,降得很快。蓝色这条线是我们的国内信贷增长,我们直接把中国的情况做一个对比,2011年之前我们看到中国信贷增长和中国广义货币增长是密切相关的,当时金融没有脱媒,2013年钱荒大家一看,当时我学了很多新东西,什么非标啊,这个那个的,表外业务,信托通道,委托贷款,以前我们不知道,结果现在雨后春笋一变。蓝色这条线的增长远远超过了广义货币的增长,钱在外面兜了一圈回笼了,在表外兜了一大圈渗透到中国的每一个领域。一直到2016年四季度,宏观审慎管理,国内信贷的增长速度开始回归M2增长的速度,这个就是我们去杠杆的威力。昨天看,好像M2创历史新低。

 

2016年是一个好年,2017年是一个比2016年更好的年,2016年中国市场从股灾第五年慢慢复苏,周期的变动到了2017年,中国进入一个新周期,中国增长好像是哪一位回国的台湾经济学家说,中国经济增长保持每年9%的收入。——天啊,我告诉你整个世界只有一个国家就是中国,如果中国以每年9%的速度增长,统计学上根本不可能。这种分析没有考虑到总量,我们可以用实际经济数据向国外证明,中国没有新投资,是一个旧周期元素。可能经济增长结构在增长,但是如果我们中国房地产投资数据,每个月国家给我们一个数据,我们把噪音去掉,看到的蓝色这条线,中国三轮经济周期,从2003年中国经历了四个非常完整清晰可变的,以宏观世界,宏观经济数据证明的四个周期。蓝色这条线回到三年的循环,两个三年的经济周期就是6年的经济周期,我们讲的周期,有的一看也差不多,到2018年二季度,下个周我们会看到GDP,我不知道这个数据是多少,但是肯定不是一个真实的数据。

 

我们可以用中国三年周期去解释,我们用中国的三年周期和中国全体上市公司盈利同比变化情况做一个比较,下图我们用三年周期和中国全体上市公司盈利预测情况做一个比较,非常清晰。上图,中国三年经济周期和中国螺纹钢现货价格同比变化的情况做一个比较;下图,全体上游原材料大宗商品生产公司,盈利预测同比变化的情况和三年经济周期做一个对照,非常清晰。

 

中国增长高点在不断的下降,到了底部我们财政可能要开始发力减税了,高收入人群每个月要省45块钱。低收入人群的确看到税务减免,中国经济周期进入最后下行阶段,我们恰恰要在这个下行阶段里面和美国打贸易战,在国内去杠杆,搞表外业务的收敛,信贷增长1.8几万亿,但是广义货币以及其他流动性的变量。

 

我们把央行资产负债表变化和人民币和恒生指数做一个比较,——蓝色这条线是中国央行资产负债表同比变化情况,浅蓝色是中国恒生指数同比变化情况,红色是香港恒生指数。中国本来有,后来网上找不到了,幸亏我有历史数据倒推出来了。灰色的线是人民币汇率,很工整。第一央行资产负债表变化情况追随3年周期,同时在央行缩短时,我们会看到股票市场的价格,股票市场对流动性非常敏感,股票市场波动性在上升,因为整体在收缩。我们也会看到人民币汇率情况昨天跌破6.72,准备向6.8迈进,就是一年前的。

 

有意思的是去年,花了很多时间去研究欧央行资产负债表的变化,花了很多时间研究美联储货币政策的走向。研究了很多美国通胀变化情况,但是这个世界上最大的央行资产负债表是中国银行,同时我们要看到由于美国经济非常强势,美联储收缩的计划甚至会加速,同时开始减少购买政府债的规模。这个时候我相信对资本市场是一个比较严重的问题。

 

最后分享一个图,我们的市场情绪。一两天之内可以把几个星期积累赚来的钱弄光。我们怎么发现聪明钱,在这个市场开盘和收盘的时候,今年看到的现象是在市场开盘、收盘的时候有巨额的外出,他们是不是知道一些什么东西?我不知道。但是历史上在市场每一个拐点发生之前,目前做的事情和现在做的事情是一样的,都是在开盘和收盘的时候,大量净外出,随后清仓了以后,我们的韭菜,散户手上还有票。这是历史上的情况,这次会不会不一样?不知道。这个是从交易角度,风险控制角度,需要考虑的一个非常重要的变量。

 

我就讲这么多!