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鲁政委谈贸易战和去杠杆:两大“陷阱”的跨越

发表于 2018-07-18    来源于:新财富

2018714日,新财富携手金斧子在上海举办“2018中国私募基金高峰论坛暨金斧子六周年庆典(华东站),主题为深挖价值,共赢未来。从华北站、华东站、再到华南站,金斧子将在北京、上海、深圳完成全国巡回六周年庆典。


兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事鲁政委在高峰论坛上分享了《两大“陷阱”的跨越》的精彩主题演讲。他表示,2018年我国处于两大陷阱风云际会的历史交汇点,要处理好两大问题。


第一个政治层面的,跨越‘修昔底德陷阱’,就要处理好中国同美国等大国的关系,眼下对应着中美贸易战。


第二个是经济层面的,跨越‘中等收入陷阱’,就是要提高我国经济发展质量和效益,眼下对应着去杠杆。


以下为2018中国私募基金高峰论坛暨金斧子六周年庆典上鲁政委演讲实录。


两大陷阱的跨越,即跨越“修昔底德陷阱”、“中等收入陷阱“。前者涉及政治层面,即要处理好同美国等大国的关系,眼下非常应景的便是中美贸易战问题;后者是经济层面,即要提高我国经济发展质量和效益,今年财政委员会第一次会议提出,防范化解金融风险是实现高质量发展必须跨越的关口,如果关口都没有进来,显然就不会有高质量的发展。因此,所谓高质量发展,在眼下则对应着去杠杆问题。换言之,两大“陷阱”的跨越恰恰对应着我们眼下迫切需要面对两大挑战:贸易战和去杠杆。


一、处理好贸易战,跨越“修昔底德陷阱”


贸易战的第一份500亿美元的清单来看,它分了两部分:一部分是340亿美元,现在已经生效,另外一部分单子还没出来。在我们中国决定反击之后,特朗普加码的2000亿美元的清单又出来了。细心之人会发现,美国对500亿美元加征25%2000亿加征10%,恰恰把美国从中国进口的总税率由过去的2.9%抬到10.3%。这是什么水平?10.3%就是目前中国从美国进口关税的大致总体水平。

      

特朗普一直要求所谓的“公平贸易”,首先是两边的进口关税水平要一致。但实际上,特朗普的这种要求与目前WTO并不一致。

      

对于特朗普500亿美元征税的挑衅,最初我国商务部的表态是:中国将进行同等规模、同等力度的反制。但是,在特朗普2000亿美元上来后,我们国家就不得不改口了,这并不是认不认怂的问题,而是中国从美国一年进口的总量大约就只有1300亿到1500亿美元,没法再同等规模了。但美国从我们国家的进口有4500亿美元到5000亿美元。所以,我们商务部目前的口径是综合采用数量型和质量型手段进行反制。


二、到底贸易战对我们影响有多大

      

首先是经济影响。我们看到,在贸易战的压力下,PMI新出口订单的最新数据显示已经跌破了荣枯平衡线。不难理解,从年初就开始闹可能6月份要征税,出口商必然会赶紧出,美国进口商业必然会赶紧进。所以,对于下半年来说,无论贸易战打与不打,出口都会比上半年要弱。


进一步地,我们用了一个模型去测量,这个模型仅仅考虑了总量,而没有考虑结构。如果对于500亿美元征25%税,换言之,美国从中国的进口税率提到6.9%,对我们GDP影响是-0.3个百分点。我们现在6.8%,如果完全体现就是6.5%,当然它今年不会就完全体现出来,更明显的影响需等到明年才能看到;如果对500亿美元加征25%的关税和对2000亿美元加征10%的关税,大约影响我国GDP的影响是-0.5个百分点;如果对所有的出口商品再加征25%税,那么,对我们的GDP就会达到-1.8个百分点,这个影响还是很大的。

      

其次是对物价的影响。如果要进行反制,就会抬高从美国进口商品的关税。从目前我方出台的清单看,其中影响最大的是大豆。大豆从两个路径影响着我们国家的物价:第一是色拉油;第二是肉,因为豆粕是非常重要的动物饲料来源。我们假设对进口的豆子加征25%的关税,那么,计算下来,最后会造成CPI提高0.4个百分点,我们现在CPI只有2%左右,再加上0.4个百分点影响也不大。


三、国际上对于国际贸易问题如何看待


201864日,美、欧、日三方签署了《关于工业补贴、市场导向和技术转让的美欧日三方联合声明》,声明内容包括:


第一,工业补贴,工业补贴既要提高透明度,也要处理好国有企业问题,我们要有更有效的补贴规则,大家都在规则体系下运作;


第二,要关注技术转让,任何国家都不能强制外国的企业转让技术,也不可以限制外国的股权;


第三,强调了市场导向,我们所有的做法都不能影响市场的正常运作。所以,现在全球贸易的政治风向已经发生了实质性的变化,这一点我们必须关注,也是在我们未来开放和改革中必须关注的问题。

      

在面对贸易战的时候,我国政府反应非常理性。尤其前两天商务部出台的声明表示,无论怎么你美国怎么搞,我们中国还是要继续坚定不移开放的。


四、对贸易战终极看法如何

    

我觉得中美之间最终不会全面打起来,虽然在美国11月中期选举结果出来前仍有升级可能,但是最终还是不会撕破脸的。毕竟,美国最想要的是中国全球独一无二的大市场,最终如果中国跟美国真刀真枪干起来,美国老百姓就什么也得不到。

    

对我们来说,所谓对外开放,开放的对象其实主要是美国和欧洲。中国经济40多年的经验,总结起来就是后发优势。而未来后发优势的继续发挥,我们的产业结构要继续提升,我们就仍然需要继续坚持对发达经济体的更大开放。从这个意义上讲,我国有达成的意愿。所以,我们一直说我们不愿打

       

实际上,如果我们仔细分析一下中美在贸易问题的分歧到底有多严重,分析完了会令你大吃一惊:在大的方向上,我国要改革的方向和美国目前的诉求,其实在定性方面竟然差别并不大。


比如,关于补贴的问题,我们也一直在约束政府债务、理清政府和市场的边界,不该政府搞的政府就不要越界,否则会加重政府债务;又比如,关于国有企业的问题,我们目前也在努力推进国有企业改革;还比如,关于服务业的问题,过去40年工业领域的开放,已经使得我国成为了世界工厂,我国已在努力推进服务领域的开放,特别是金融领域,我们已经看到了超预期的开放举措。所以,在我看来,除了技术细节方面的争议外,双方在定性方面的分歧并不是特别大。这是我对未来能够达成一致的乐观原因。

      

五、如何平稳去杠杆


所谓跨过中等收入陷阱,就是要提高经济增长的质量,对于当前则是首先要解决好去杠杆的问题。目前市场都在讨论,这次贸易战到底会不会让去杠杆的进程暂停下来?我们看新一届国务院金融稳定委员会的新闻通稿,其明确表示:“下一步各项工作都将按既定方案有序推进。”而这个“既定方案”,应该就是该声明中所审议的“金融委办公室提出的打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案”。

    

从市场表现来看,从年初以来,凡是中美贸易关系的紧张期,即美国惹事儿的时候,我们的国内股票就跌、国内债市涨。客观来说,今年如果没有贸易战,债券的牛市也不会来得这么快。但与此同时,在美国那边,则是中美贸易关系紧张时,大多时候美股都是涨的。这意味着,此时我们需要做出更多政策调整,以缓冲金融市场的压力,而美国在金融市场耐受力上则比我们要强得多。

      

对于政策,总的看法是:当前仍处于全面紧缩后的维持期,已中性偏松了但尚未全面宽松,正密切关注形势随时准备微调;去杠杆的行为也从前期的“抑制性”去杠杆转向了“补偿性”的去杠杆,比如,定向降准支持债转股等。


六、经济稳中趋缓,达标没问题

    

首先看投资,今年毫无疑问下降最快的是基础设施投资。因为继续整顿地方政府的隐性债务,控制国有企业的负债率,使得眼下的基础设施投资增速总体明显放缓。对于房地产,现在看来一二三线城市的房地产价格再度出现普涨。正是因为普涨,所以,目前对于房地产的政策再度收紧,住建部和七部委明确提到,要在7月到12月之间启动房地产乱象的专项整治工作。同时,政策部门对于棚户区改造,也开始进行调整。对于棚改,问题的关健其实是,年初预算的580万套棚改计划今年是否一定要做完?当然,这个现在还是未知数。

      

目前房地产市场的单位面积建安投资现在已经变成负增长,这意味着现在房子盖成比例与过去相比速度显著放缓。与此同时,上市房企的筹资现金流已经变为负值。所以,现在房地产企业的安全程度,已经不再是规模的大小,而是取决于其实际的资产负债水平。

    

再看制造业,制造业投资与其利润有相关性,利润比较好才能支撑投资。目前的主要问题是所有企业的流动性都非常紧张。因为从M1来看,其增速已经下落到了5%左右,接近历史最低水平附近。由此,一不小心就会出现资金链断裂。过去一般是一个企业只有经营出问题资金链才会断,但目前即便经营平稳,也有可能出现到期债务接不上导致资金链断裂的信用风险事件。

      

再看看出口情况,全球经济景气已自今年初高位开始回落,对应今年下半年出口情况,即使不考虑贸易战出口增速也应该是回落的。但是,进口增长会不错,主要原因是我们降低了消费品的进口关税,现在中国消费品进口占比非常低,未来这部分有望继续提高。出口减速而进口展示出更好的韧性,意味着对应的顺差会缩小,净出口对于经济拉动就会变成负增长。

      

总之,综合来看,我们下半年的经济增速会比上半年有所放缓,但年初预定目标的达成仍然没有问题,主要因为政府仍然有很多资源可以利用。在考虑到地方政府专项债和预算稳定调节基金等因素的情况下,极端情况下,政府能够达到的最大支出增速可以维持在与去年持平的水平上。

      

GDP增速达标没问题,但这不意味着企业的日子就不会有压力,资产负债率高的企业仍然会很难过。


七、去杠杆的第二阶段


前一段时间大家热烈讨论的问题是到底去杠杆的政策是要紧还是要松,有人说要紧,有人说要松。到底如何呢?

      

根据达里奥对去杠杆的研究,他说去杠杆最终是什么结果,取决于这四个因素:债务减免、支出紧缩、财富从富人手中移转给穷人、债务货币化。这四个因素都要有,然后每个因素的节奏、力度、时间都要把握好,把握好了才会有“好的去杠杆”。

    

达里奥说,去杠杆是一个人一生才会遇到的事情。就像是盲人厨师做饭,盲人厨师做饭是看不见的,要么一不小心会把自己烫着了,要么一不小心又会把东西洒出来了,你想搞好,是很不容易的。


他说去杠杆有三个结果。


第一是糟糕的通缩去杠杆。此类去杠杆,通常发生在足够的“印钞”之前,此时货币供应不足,通货紧缩,且名义利率高于名义增长率。


第二类是好的去杠杆。在此类去杠杆中,有足够的“印钞”来平衡因债务减少及紧缩形成的通缩压力。这时经济通常正向增长,负债/收入比下降,名义GDP增长率超过名义利率。


第三类是糟糕的通胀去杠杆。在此类去杠杆中,相对通缩的程度而言,货币发行过多,引起恶性通胀,导致名义增长率和名义利率处于自我加强的上升螺旋。


达里奥说,去杠杆有三个阶段。


第一个阶段这个时候只有违约,只有经济的放缓,没有其他的,这个时候企业出现违约、重组等,但如果任由这种违约、重组发展,市场的信心将会遭受重创,并在很多年没有办法恢复。所以,要有违约、要有重组,但是不能太大,不能太快。

      

第二阶段,这个时候央行已经放松了,开始接受信用的抵押品,也接受期限更长的抵押品,这个时候我们开始一个“好的去杠杆”。


但是因为刺激措施实在是太好用了,以至于跟政府的其他选项相比,他们很可能被滥用,进而导致‘糟糕的通胀去杠杆’”。由此,就进入了第三个阶段,“ 当印钞/债务货币化被过度采用,而其他三个措施被用的较少时,货币贬值(再通胀)过于严重,糟糕的通胀去杠杆便会出现

     

我们当然是想能够停留在第二种状态下,既不要是第一种状态,又不要是第三种状态。所以,到这儿为止,大家就应该可以理解我们目前货币政策的状态:不是全面紧缩(第一阶段),也不是全面宽松(第三阶段),二是维持并在必要情况下对风险事件有所缓冲(第二阶段)。

      

现在可以完整总结一下我今天的演讲了。


对于当前经济发展格局,我们当前正处在两大陷阱风云际会的交汇点。虽然一年在历史的长河中非常短暂,但有些时候在某些转折点就构成了整个大历史非常重要的关键点。


对于年内的经济增长形势,总体前高后低,但政策的空间如果足够,全年达标没有问题。


对于政策而言,已进入到前瞻性的微调模式,去杠杆更加强调弹性。


对于企业来说,现在要特别关注的就是要保持一个稳健的资产负债率,要把负债率控制在安全范围内。