Home 专家文章

李迅雷:财政政策执行中谨防过度积极

发表于 2018-08-02    来源于:李迅雷

731日,中共中央政治局召开会议,要求保持经济平稳健康发展,重申坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。而在此前723日召开的国务院常务会议也提出:积极财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度。中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷在接受中国证券报记者采访时表示,积极的财政政策意在发挥防风险作用,稳健的货币政策旨在缓解流动性压力,财政政策和货币政策在执行过程中要谨防过度积极和过度宽松。

 

“积极的财政政策”意在发挥“防风险”作用

 

李迅雷表示,从时间脉络来看,近年财政政策的态度始终是以“积极”来描述的。例如2011年强调继续实施积极的财政政策2012年提出把握好稳中求进的工作总基调实施积极的财政政策2013年则强调紧紧围绕主题主线,坚持稳中求进的工作总基调,继续实施积极的财政政策2014年进一步强调坚持稳中求进、改革创新,继续实施积极的财政政策2015年提出了坚持稳中求进、改革创新,继续实施积极的财政政策并适当加大力度2016年进入十三五之后,提出了继续实施积极的财政政策并加大力度,比2015年的适当加大力度更进一层。

 

比较历年财政政策的实际执行情况,李迅雷认为,财政政策的真正发力是从2015年开始的。2014年实际财政赤字低于预算赤字,故财政政策是名义积极,实际不积极;2015年的实际财政赤字按中泰证券研究所的口径计算为3.4%,超过2.4%的官方口径,可谓非常积极;2016年积极的财政政策,可以用洪荒之力来形容。实际财政支出如此之巨大,政府与国企和居民负债端的大幅扩张必然对应资产端的大幅膨胀,资产膨胀中的一部分是企业利润的扩张,这构成2016年企业利润回升的主要原因。

 

值得特别注意的是,2017年是财政政策表述发生变化的关键时点,提出了财政政策要更加积极有效李迅雷认为,这个有效的提法,至少暗含着对前期积极财政政策的反思,特别是在财政政策传统发力的部分领域、门类、地区,存在无效的部分。另外,或许也暗含着,财政政策的重点不在于大幅度扩充总量,而在现有水平上注重提高效益。进入2018年后,财政政策的表述进一步转变为积极的财政政策取向不变,要聚力增效,都表明财政政策在积极的大方向下,发力的重点已经出现了明显的变化。

 

从政策作用效果来看,李迅雷指出,最近的争论是从赤字率有无大幅提升来定性财政政策是否积极,但中国财政赤字历来有狭义赤字率和广义赤字率之分,狭义的赤字率是在一般公共预算收入的基础上,考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本运营预算调入基金、动用结转结余资金等因素,2016年和2017年基本都达到了3%的水平。但如果加上隐性债务相关支出后,计算广义财政赤字率,2016年,广义财政赤字率已经超过了9%2017年虽然有所回落,也超过了5%。从这个意义上讲,李迅雷认为,财政政策确实很难用不积极来概括。

 

综合时间和空间两个维度,再来理解政治局会议提出的“积极的财政政策”和国常会提出的“积极财政政策更加积极”,李迅雷认为,财政政策的大方向不会发生转变,但力度会有所不同。在收入端,通过减税降费,降低企业经营成本,刺激经济增长的内生动力。在支出端,支出结构由支持“基础设施建设”转向支持“社会事业建设”的大趋势预计不会发生大的变化。对有效基建项目,重点在于避免资金断供、工程烂尾。因此,基建投资项目存在资金面边际上的缓和,但目前政策意图仍应判断为“防风险”,是否通过加大基建投资“稳增长”,还需要结合后续实际动作进行观察。

 

“稳健的货币政策”旨在缓解流动性压力

 

政治局会议提出,“要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”;国常会提出,要“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”。李迅雷认为,更重要的目标是“疏通货币信贷政策传导机制”。结合720一行两会发布的资管新规相关细则,李迅雷认为,在保持结构性去杠杆大方向下,力度与节奏稍有缓和,旨在缓解流动性压力,但并不意味着前期政策的中断或转向。

 

李迅雷认为,首先,从大方向上来看,大的监管框架没有变。央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(下称“通知”)坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则,是资管新规的延续。变化更多是监管力度和节奏的缓和,对于结构性去杠杆的大方向并没有发生变化。

 

其次,最大的利好在于更多细节落地。《通知》对于资管新规中许多语焉不详的问题进行了明确。在金融监管大幕拉开之后,银行行为模式从“除了监管不允许做的都可以做”逐渐转向“除了监管允许做的都不能做”,资管新规中在执行层面需要明确解释清楚的条款越早一步出台,对于银行业务的恢复越有利。

 

最后,文件在老理财产品的压降速度上有所放缓。《通知》明确了“由金融机构自主制定整改计划,监管部门予以监督指导。金融机构有灵活调整的空间,同时不硬性提阶段性压降要求”,存量老产品的规模下滑速度将有所缓和。

 

综合来看,监管框架并未发生变化,结构性去杠杆继续,而监管的力度和节奏有所放缓,有助于银行接近停摆的部分业务平稳过渡,缓解流动性压力。估值方法的放宽及理财产品购买门槛的下降对于银行存在一定利好,有助于缓解银行理财规模的下降压力;对于“非标”的政策在需求端略有缓和,但受制于期限匹配、供给端继续严格监管等影响,“非标”恢复速度有待观察;而由于银行在执行资管新规时本身就存在差异,老产品可以对接新资产的变化只能说是喜忧参半。因此,李迅雷认为此次新规调整的目的与其说是稳增长,不如说是防风险。

 

财政和货币政策谨防过度积极和过度宽松

 

李迅雷认为,积极的财政政策与稳健的货币政策,在执行过程中要谨防过度积极和过度宽松。尽管从最高决策层的政策意图看,是为了防范风险和提高经济运行质量,才进行政策的微调,但历史经验告诉我们,“一分部署,九分落实”,在政策的落实过程中,往往会发生偏差,主要表现为,在政策放宽的时候,越到下面,放宽的力度越大;在政策收紧的时候,下面的执行力就比较弱,即宁松勿紧。此前国常会对货币政策的表述特别提出“松紧适度”。

 

因此,李迅雷认为,这轮政策的调整,一定要防止“大水漫灌”,如基建投资上,一定要注重投资效益,防止重复投资,毕竟稳增长不是主要目标了;过去五年来,基建投资始终维持接近20%的高增长,基数已经很大了。这一领域终究会到投资穷尽时,故应该细水长流,否则就会陷入日本当年的境地。房地产不要再刺激,要严控房价上涨,资产泡沫越大,未来的金融风险就越大,去杠杆的目标不要轻易改变。

 

李迅雷表示,财政政策除了减税之外,应该把更多的支出用于民生领域。回顾改革开放四十年的高增长,2007年之前是欠账式增长,即借助人口红利,大幅度引进外资,大规模搞投资,但对于教育、医疗、养老及其他社会福利方面的投入过少,形成巨大欠量。也就是说,用于民生领域的财政支出,应该在财政支出的占比中大幅增加。