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陶冬:下半年经济形势依然严峻

发表于 2018-08-03    来源于:陶冬

今年年中,中国经济遭遇到近年罕见的挑战。


严厉监管触发影子银行收缩业务,中国信贷环境大幅收紧,地方政府和民营企业资金链紧张,借新债还旧债的套路失灵,企业违约率直线飙升。由于政策性银行作出信贷调整、债市集资困难,地方政府的PPP项目全面停摆,财政支出对经济的支持骤降。棚改项目被叫停,房地产开发商投资规模出现调整。中美贸易纠纷剑拔弩张,令出口形势蒙上阴影。由于房地产市场吸纳了巨额的居民储蓄,中低端消费者的可支配收入减少,消费前景也不明朗。


针对经济出现的下行风险,中国政府在国务院常务会议上推出经济刺激措施,让积极的财政政策“更积极”,而货币政策也“中性充裕”。不过决策者强调,这次不搞大水灌漫,注重微调、预调。这些措施能不能令中国经济在下半年触底反弹?笔者持怀疑态度。


目前宏观经济的一条催命索,是去杠杆。去杠杆,旨在降低整体经济的负债水平,消弭金融系统性风险。这是国策,对于维持经济的长远平衡十分重要,暂时见不到中国在去杠杆问题上有明显的让步。中国政府放松的是流动性,并在监管力度上亦作出些微调整。此举对银行金融系统中的流动性水平有帮助,但是似乎对银行的借贷意欲帮助不大。中国的信用环境不是流动性问题,而是信用风险错配。国有企业过去能在银行借钱,现在也可以。民企和部分地方平台过去在银行借不到钱,必须通过影子银行集资;如今影子银行的集资通道被堵死,银行还是不愿意借钱给他们。债券市场一片熊市,令企业资金筹措更为艰难。


财政政策“更积极”,已经为部分地方政府的基建项目提供了一线生机,相信订单会在未来数个月显现出来,但是财政刺激的乘数效应却在直线下降。2009年的财政刺激,两个季度内就显效,GDP增长从6.4%跳升到12.2%2011年的政策,五个季度后显效,增长从7.5%升至8.1%2014年的刺激,八个季度后才出现效果,增长从6.7%升到6.9%。财政刺激对经济拉动的边际效应在衰减,对经济带动的力度逐次下降,效果持续时间逐次减少,这次的政策效果未必很大。


出口的隐忧正在浮现中。最新的PMI出口订单指数似乎还算稳定,但是即将开始的圣诞节订单季节却令人担忧。由于中美贸易战,中国产品的出货和价格均存在重大不确定性,买家落单十分审慎,而且在金额上也比较保守。八九月份是圣诞订货高峰期,不排除中国的出口订单出现断崖式下滑。


笔者认为,中国经济在下半年会继续面临挑战的宏观环境。货币与财政政策的调整,对于稳定经济有帮助,但是未必足够拉动经济触底反弹。银行在借贷上的审慎态度,使得央行放水未必能够令经济中最弱的环节受惠,因此债务违约事件还会持续发生,民间投资依然低迷。


中国政府在下半年将“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”当成经济工作的重点,那些无疑是重要的。然而经济今天最需要的是,激发民营投资的积极性,而不是政府重回刺激经济的老路。