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丁爽:财政政策究竟有多少扩张的空间

发表于 2018-08-15    来源于:丁爽

     随着中美贸易紧张关系升级,政府政策重心已由去杠杆转向稳增长

     2018年预算为财政扩张留下充足余地,在不追加预算的情况下,财政刺激最高可达1.1万亿元

     随着央行淡出紧缩倾向,信贷增长或追上名义GDP增长

     我们将2018年中国GDP增长预测由6.5%上调至6.6%,主要基于上半年的稳固表现和下半年的促内需政策


2018上半年中国经济增长略为放缓,主要由于国内政策收紧。中美贸易摩擦或致下半年中国经济进一步减速。日前召开的政治局会议呼吁财政政策在扩大内需方面发挥更大的作用,并把握好去杠杆的力度和节奏。我们将这一政策转变视为一个信号,即政府将竭尽全力实现20186.5%左右的增长目标,以便在中美贸易对局的背景下提振市场信心。


我们认为在不修改预算的情况下,财政政策扩张仍具备较大操作空间。上半年预算执行情况表明,全年赤字目标可能再次落空。若2018年预算完全落实,我们估计赤字率可以比2017年高出0.9%(约为1.1万亿元,图表1),而且财政冲力集中在下半年。我们认为,在中央政策定调后,各级政府已感受到压力,将通过减税和加快基础设施建设支出来充分利用财政政策的空间。财政部近期已经要求各级政府加快专项债券发行进度,更好发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。


我们将2018年中国GDP增长预测由6.5%上调至6.6%,主要考虑到上半年增长表现好于预期和下半年促内需政策的推动。央行已淡出货币政策的紧缩倾向,我们预计下半年货币和信贷增长将追上名义GDP增长。由于出口可能下行,再加上信贷收紧的滞后效应,未来几个季度增长或将进一步放缓,但我们认为预期的财政刺激措施将有助于抑制这一下行趋势。我们预计今年三、四季度GDP同比增长分别将达6.5%6.4%



政策重心转向


中美贸易紧张关系加大了中国经济下行风险。一、二季度GDP同比增长由2017全年的6.9%小幅下降至6.8% 6.7%,仍高于市场预期。这一下滑主要由于国内信用环境、地方政府融资和房地产市场政策收紧。未来几个季度增长减速或更加显著,主要由于信贷收紧的滞后效应和美国上调中国商品进口关税的影响。我们估计美国对500亿美元中国商品加征25%的关税和对2000亿美元中国商品加征10%的关税将通过贸易和生产渠道导致中国GDP增长下降0.4个百分点;若贸易战恐慌开始动摇市场信心还将带来额外损失。


下半年政府工作中稳增长的重要性已上升。2018年初中国政府聚焦去杠杆,彼时全球复苏势头渐盛为国内经济调整创造了有利的环境。随着中美贸易摩擦升级导致外部环境恶化,近期政府会议正式将工作重心回归到稳增长。尽管去杠杆仍留在政府工作日程中,政治局会议呼吁要把握好去杠杆的力度和节奏。国务院承诺通过减税和加快基建支出推行更加积极的财政政策。我们将这一政策转变视为一个信号,表明政府将竭尽全力实现2018“6.5%左右的增长目标,以便在中美贸易对局的背景下提振市场信心。


中国人民银行(以下简称“央行”)已淡出紧缩的货币政策立场,通过降低法定存款准备金率和使用中期借贷便利(MLF)工具为市场提供了充足流动性。尽管如此,由于意识到显著放松货币政策的操作空间有限,政府继续维持稳健货币政策的立场。鉴于银行间市场流动性已经十分充裕,央行的挑战在于疏通传导机制以便资金流向实体经济(图表2)。央行在银行业增加授信支持实体经济前对注入更多流动性或将持谨慎态度。近期央行高层言论表明当局倾向于推动社会融资总额增长与名义GDP增长保持步调一致,从而维持宏观杠杆水平平稳(图表3)。


货币政策立场倾向中性,同时政府无意放松房地产政策,政策支持的重担主要落到财政政策的肩上。2018年不追加预算的前提下财政政策能否不负众望?我们认为2018年预算为年底前财政政策进一步扩张预留了充足的操作空间。


财政政策扩张程度如何?


已批准的2018年预算未能清晰体现政府实际的财政政策立场。一般公共预算中,中央和地方政府预算赤字与2017年持平,合计预算赤字维持在2.38万亿元。由于预计名义GDP(分母)将上升,因此2018年预算赤字率由2017年的2.9%降至2.6%,暗示财政政策将收紧。然而,我们认为官方预算数字存在误导,原因是其覆盖面过于狭窄,且编制方法并未遵循广泛接受的财会准则。


2018年预算得以完全执行,则财政政策会更为扩张。我们认为一般公共预算和政府性基金预算(包括地方政府土地收入)的合并数字能更好反映实际财政立场。我们的计算遵循国际通用会计准则,显示2018年广义预算赤字率达4.6%,大幅高于20173.7%的实际赤字率(附录1-2)。换句话说,若2018年预算完全执行,实际赤字率将高出20170.9个百分点。这等同于1.1万亿元的财政刺激。


我们进行了三个方面的对比以便说明财政政策所能提供的潜在支持。


     预算数比预算数。我们测算2018年的广义预算赤字率为4.6%,略高于2017年的4.3%。我们的数字高于官方数字,原因在于我们将中央和地方预算稳定调节基金的调入和往年结转结余资金的使用计为弥补赤字的融资项目;而官方预算将该部分计为收入。此外,政府性基金预算允许地方发行专项债券(2018年允许发行1.35万亿元) 弥补收支缺口。官方预算将专项债券发行所募资金计为收入,我们则将其计为弥补赤字的融资项目。


     预算数比执行数。为了了解2018年真实的财政政策立场,我们应该对照2017年的实际执行数和2018年的预算数。2017年实际赤字率为3.7%,未达预算水平(4.3%),部分原因在于土地收入增长迅猛。2017年政府性基金预算实现小额盈余 (510亿元),大大好于预算(赤字8300亿元),主要由于去年土地收入猛增39%。这使得政府基本无需使用地方专项债券发行的收入(8000亿元)来弥补预算赤字,债券发行收入估计被转为财政存款。2018年预算所允许的赤字大大超出2017年的实际值,扩张空间相当于GDP0.9个百分点。


     上半年比上半年。在一般公共预算项下,20181-6月财政收入(同比增长10.6%)增长快于财政支出(同比增长7.8%),导致赤字规模(7260亿元)小于2017年同期(9180亿元,图表4)。另外,2018年上半年政府性基金预算的盈余规模(3110亿元)大于2017上半年(2480亿元)。两项数据表明,2018年迄今的财政政策扩张力度弱于去年同期,因此2018年预算中为全年提供的财政政策弹药可以集中在下半年投放,提供强有力的财政刺激。


地方政府债券发行滞后,反过来证实地方有充裕的资金用于下半年的财政扩张。20181-6月,地方为弥补预算赤字发行的地方政府债券仅增加3330亿元(图表5),远远小于预算所允许的2.18万亿元的全年额度(一般公共预算项下8300亿元;政府性基金预算项下1.35万亿元)。2018下半年地方政府可净发行1.847万亿元的地方债为地方支出融资。


可控的减速


政府或利用财政政策空间减税和加大基建支出。国务院在7月召开的常务会议上承诺2018全年将减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上并将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策扩大至所有企业。个人所得税改革将增加更多可抵税项目,有望在2018年底前正式推行。我们注意到,在降低增值税和企业所得税税率以降低经商成本方面,社会的共识正在形成。此外,政府正在敦促地方政府加快债券发行,为在建基建项目提供资金。例如近来铁路投资已加速,预计2018全年投资规模会突破8000亿元。我们预计作为上半年增长主要拖累因素的基建投资进入下半年后将会反弹,主要得益于财政支出加快和信贷条件的放松。


落实是关键,我们认为财政操作空间可能不会用尽。减税措施正式生效需要时间,且地方政府官员投资意愿趋于下降,部分原因在于投资决策问责制度的加强。与此同时,市场趋于避险对投资地方政府债券的需求不振。由于上述约束条件的存在,我们预计2018年实际赤字率约达4.2%,较去年实际值高出0.5个百分点。


我们将2018GDP增长预测由6.5%上调至6.6%,主要考虑到上半年增长比较强劲,并预计下半年财政政策将进一步扩张。财政扩张包括减少收入和加大支出两方面措施,对应不同的财政乘数。假设平均财政乘数略高于0.5,预计的财政扩张将拉动增长约0.3个百分点。我们认为这或许不会转变增长下行的趋势,但有助于缓和净出口恶化和信贷环境收紧滞后效应的消极影响。我们预计2018年三、四季度GDP同比增长分别降至6.5%6.4%