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邵宇:政策协同性增强 推动稳妥去杠杆

发表于 2018-08-20    来源于:第一财经APP

7月份的金融和经济数据已经陆续发布了。货币政策从合理稳定合理宽裕已初见成效,M2增速反弹至8.5%,相较6月回升0.5个百分点。社融增速回升至两位数,7月份同比增速10.3%,相较6月份也回升0.5个百分点。但这里面有口径调整的原因,同一口径下的数字实际上还下降0.1个百分点。


更值得关注的是结构性变化,在去杠杆阶段,社融增速下降的主要原因是非信贷类融资下降过快,但7月的数据显示,其收缩速度明显收窄。目前,政策导向已经出现明显改变,在宽货币宽信用的背景下,M2和社融增速或已出现阶段性底部。保持M2和社融增速的稳定,也是稳杠杆的要求。


稳杠杆与结构性去杠杆并不矛盾


财政政策方面,在国务院常务会议上,李克强总理要求“积极的财政政策要更加积极”,原因在于基建投资增速拖了后腿。我们看到,过去一段时间,财政政策可以说是拿出了看家本领,比如投资2700亿的川藏铁路正式开工。另一个就是地方政府专项债的发行。723日召开的国务院常务会议提出,今年计划发行1.35万亿地方专项债,比2017年多出5500亿,主要支持京津冀协同发展、长江经济带等重大战略以及精准扶贫、生态环保、棚户区改造等重点领域,优先用于在建项目平稳建设。


从财政部公开数据来看,今年上半年全国累计发行地方政府专项债券3673亿元。那么,下半年的发行规模高达近1万亿元。814日的财政会议指出,各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。可见这剩下的1万亿元,主要集中在未来2~3个月的时间。关键问题是,钱从哪儿来?也就是,谁来买?


积极的财政需要货币政策配合,货币政策在前期已经做好布局。7月份的降准,8月初利用中期借贷便利(MLF)向市场投放5020亿元人民币,定点支持城投和民营、小微企业。其中城投的部分,就对应的是地方财政。但问题是,地方政府债务是当前中国杠杆结构性矛盾比较突出的领域。我们认为,稳杠杆与结构性去杠杆并不矛盾。在新的内外环境下,重点已经从结构性去杠杆变为稳杠杆,区分好的杠杆坏的杠杆,该加的要加,该去的还要去,但在去杠杆的方法选择上,一改前期的宏观总量政策,改为有针对性的微观政策。比如,88日,国家发改委等5部门联合发文,推动私募股权投资基金(PE)参与债转股,区分不同行业和企业类型设置资产负债率红线,推动企业去杠杆。所以,未来的政策动态就是在稳杠杆的情况下结构性去杠杆。


杠杆由何而来


理解如何结构性去杠杆,首先要问杠杆是如何加起来的。


M2/GDP与非金融部门总债务/GDP这两个指标,均可用来衡量一个经济体的宏观杠杆率,分母相同,但分子不同。M2的主体为银行存款。根据货币内生创造机制——贷款创造存款,存款与银行信贷是等价的,但其前提条件是不存在金融脱媒。在存在金融脱媒的情况下,商业银行通过资产转换,如将传统贷款转换为同业拆放、信托贷款、应收款项和证券投资,存款与贷款就会出现背离。非金融部门总债务,相当于广义的存量社会融资规模,是流动性的归宿,除了银行信贷,还包括直接融资、信托融资和广义基金等。对中国而言,银行仍然是主要的金融机构,M2与非金融部门总债务的交集的主体就是银行信贷。那么,M2/GDP与非金融部门总债务/GDP的剪刀差,即可视为金融脱媒的程度,也可看作影子银行活动的规模。


另一方面,这两个指标的倒数,可以看作债务产出效率。如GDP/非金融部门总债务,可以看作实体经济部门每一块钱债务的总产出,GDP/M2表示一单位广义货币的总产出。指标上升就表示债务产出效率在提高,反之则在下降。那么,非金融部门总债务/GDP在下降时,就表示债务产出效率在提高。


图中用这两个宏观杠杆率指标的走势及其趋势对比,将21世纪前20年的中国经济走势分为3个阶段。


2001年底加入WTO以来,开放叠加改革的双引擎,助力中国经济高速发展。其中,2003年第三季度到2008年第四季度的这五年时间,可以说是中国经济发展的黄金时代。如图所示,两个宏观杠杆率指标同步下行,债务产出率不断提高。另一点值得注意的是,这段时期,非金融部门总债务/GDP位于M2/GDP下方,这一点在2009~2011“4万亿时期出现了反转。


考虑到市场自发出清可能引发经济硬着陆的风险,中国于200811月推出了“4万亿财政刺激计划,目的在于扩大内需,以应对外需的急剧萎缩。由于资金来源的主体是银行信贷,所以,从图中可以看出,2009~2011年,两个宏观杠杆率指标的走势基本重合,上升速度也是最快的。逻辑是,银行信贷一方面对应着实体部门的负债;另一方面,基于贷款创造存款的原理,信贷回流银行,形成银行的负债——存款。所以,二者走势高度重合。这说明,资金仍留在表内,并未出现金融脱媒。但2011年之后,情况发生了变化。这一切都要归功于中国式的影子银行”。


去杠杆三部曲


中国去杠杆实际上经历了三部曲:稳杠杆、移杠杆和去杠杆。稳杠杆的方式是“堵”,移杠杆的方式是“疏”,去杠杆的方式是“破”。体现在政策层面,首先是2016年国庆期间全国各地出台的房地产限购、限贷等政策,意在杠杆资金的去向,防止房地产泡沫愈演愈烈;其次是央行自2017年元旦开始利用结构性工具引导金融市场利率上行、降低调节频率,意在提高期限错配成本,降低风险偏好,也是一种;其三,金融监管层层加码,设立金稳委,作为金融监管的协调机构,搭建统一监管框架,排除监管盲区,防止政策不对称导致的监管套利。在完善监管的基础上,监管层发布“资管新规”,直指大资管行业“百万亿元”资金,强力破刚兑、去嵌套,这是在“疏”。我们认为这是打中了影子银行的“七寸”,银行理财和券商资管都将面临整顿。至此,金融整顿针对的是金融市场上由于资金链叠加形成的杠杆。金融市场流动性的收缩,必然会引起实体融资成本的高企,可能与实体去杠杆背道而驰的。


当前的政策困境在于,首先要区分“好杠杆”与“坏杠杆”;其次,如何把“坏杠杆”去掉?中央财经委于42日首次在官方文件中提出了结构性去杠杆的概念和思路(但在理论界和政策的实际运用中,要更早一些),明确将国有企业中的僵尸企业列为重点,另一方面是地方政府债务问题。


如图所示,截至2017年三季度,非金融部门总债务/GDP的指标已经开始企稳。但M2/GDP指标最早在2016年三季度就开始以较快的速度回落,二者的剪刀差反而呈现不断拉大的趋势。直观的解释就是,银行信贷下降速度超过了非信贷类债务。这一点也可从金融机构存贷款余额同比增速下行得到证明。由于国际清算银行(BIS)的数据只更新到2017年三季度,有一定的滞后性。结合当前金融监管和去杠杆政策,我们认为,政策意图是要使得剪刀差不断收窄,而且正在逐步实现。原因在于,自20177月开始,社会融资存量和增量的同比增速均以较快速度下行,其中存量同比增速至今一直位于贷款余额同比增速下方,这说明非信贷类融资规模正在逐步收缩。


去杠杆进入下半场,即从金融去杠杆转向实体去杠杆,而这才是去杠杆的“至暗时刻”。资管新规预留的窗口期截至2020年底。要想在两年半的时间里挤掉金融市场中由于资金嵌套和金融杠杆累积的水分,并去掉实体经济中的坏杠杆,不经历阵痛期是很难办到的。4月底资管新规落地,5月份的金融市场便出现多重扰动,如债市信用违约事件频发、民间融资成本快速上升等。此阶段,货币政策对于流动性的把控注定是试错的,这就突出了动态性质的宏观审慎管理(MPA)的重要性。如前所述,用加息的方式去实体部门的杠杆,会推升实体融资成本。在债务存量较大的情况下,反而会迫使债务部门加杠杆。如果再叠加流动性收缩,结果就是债务违约和企业的破产清算。不破不立,以“破”的方式去杠杆,阵痛不可避免,这或许是现有二元体制约束下不得已而为之的选择。


为了防止出现“谨慎悖论”和日本式的资产负债表衰退,央行扩充了MLF抵押品的范围,包括不低于AA级的小微企业、绿色和三农金融债券,AA+AA级公司信用类债券,优质的小微企业贷款和绿色贷款。一方面可以释放一定量级的流动性,防止债市违约风险继续蔓延,给金融市场压压惊;另一方面还是有针对性地增加小微企业、绿色和三农金融债务的流动性,这也是结构性去杠杆的内涵,政策隐含的是将这些担保品划入好杠杆之列。


结构性去杠杆的同时,又要稳杠杆,恰恰表明,要把“坏的杠杆”去掉,同时,为了经济能够保持一定的增速,为去杠杆营造一个好的环境,那些“好的杠杆”,该加的还是要加,这样才是资源的合理配置。那么,谁是“好的杠杆”?很明显,民营企业的资金利用效率要高于国有企业,这基本是共识,所以从政策角度来看,有向民营企业和小微企业倾斜,而且它们可能最容易被去杠杆“误伤”。


另一方面,要想去杠杆不触发金融系统性风险,必须保证一定的经济增速。在外需不确定性增加和消费难以提振的情况下,投资是唯一可行的渠道。在投资里面,制造业投资和房地产投资都有瓶颈,前者是产能过剩,后者是房企杠杆较高以及土地供应等,所以只能靠基建投资。基建投资的方向在哪里?答案是深度城市化,粤港澳大湾区、津京冀、雄安新区等,而非地方政府主导的PPP模式。