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沈建光:央行干预下,人民币保7无恙

发表于 2018-08-29    来源于:沈建光

824日,中国外汇交易中心宣布在人民币兑美元报价模型中重新引入逆周期因子。这是今年1月逆周期因子回归中性之后,时隔7个月首次启动逆周期因子,与近期货币当局稳汇率系列措施一脉相承,显示了决策层在人民币贬值压力骤然增加的背景下,稳汇率的态度与决心。展望未来,人民币贬值空间有多大?人民币是否会跌破7


央行出手维稳汇率


6月以来,人民币面临较大的贬值压力,从6.4贬值至6.9,年内跌幅10%,市场恐慌情绪再度重现,破7压力明显。在此背景下,央行采取一系列措施,稳定汇率态度明显。具体体现在:


一是将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%;


二是央行限制银行通过上海自贸区FTU向境外存/拆放人民币,压缩离岸人民币市场的流动性;


三是重启逆周期因子。逆周期因子最初在20175月引入,可以降低第二日汇率中间价受到前一日外盘波动影响的幅度,是央行稳定在岸市场汇率的一种调控工具,此前于今年1月退出。


整体来看,央行当前一方面通过直接干预定价机制,一方面通过限制银行向离岸市场提供人民币流动性,大幅提升空头做空成本进行维稳。


而在此前2015-2016年的那轮人民币保卫战中,央行还通过在即期和远期市场卖出美元提振人民币,以及重启部分资本管制以达到稳汇率的目的。


人民币贬值压力仍较大


尽管央行已经出手干预汇率市场,但毫无疑问,想要达到目的也并非易事,目前来看,人民币依然面临较大的贬值压力,有以下七个方面的原因:


一是美元短期仍将保持强势。8月公布的美联储会议纪要和主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会讲话都指向9月加息板上钉钉,CME联邦基金利率期货显示加息概率为96%。在税改等因素带动下,美国经济增长强劲,短期内美元依旧保持强势,人民币面临贬值压力。但中长期看,随着税改红利消退,美国经济前景有待观察,美元走势存在不确定性。


二是中美利差大幅收窄。中美国债收益率利差被视为人民币兑美元汇率是否均衡的重要指标。2015-2017年,2年期、5年期和10年期国债的利差均值为186bp151bp117bp,由于中美货币政策的分化,近期已经大幅收窄至51bp76bp79bp3月期国债利差甚至一度倒挂。资本账户面临流出压力,人民币汇率将承压。


三是中国经常账户一度出现逆差。今年一季度,中国经常账户自2001年以来第一次出现282亿美元逆差,也增加了贬值压力。


四是经济下行压力较大。今年以来,在去杠杆与财政紧缩的背景下,中国经济出现明显回落。7国经济数据延续下滑态势,固定资产投资尤其是基建投资增速下降明显,消费数据也弱于预期。


五是贸易前景不明。中美新一轮160亿关税已于今日开征,下一批2000亿美元关税的听证会很快结束,可能即将公布实施。中美低级别贸易谈判尚未显出积极迹象,贸易战前景难言乐观。在外部环境可能继续恶化的情况下,中国的贸易前景蒙上一层阴霾。


六是资本市场和实体经济都信心不足。在内外部风险加大的背景下,上证综指再度跌破2700点,徘徊于近两年低位,逼近2015-2016年股灾后的最低点2638点,反映出投资者对于经济前景的信心不足。国家统计局发布的消费者和企业家信息指数也显出下行态势。


七是人民币资产存在泡沫。2016年以来,一二三四线房地产价格依次经历了新一轮上涨,租售比、房价收入比等指标显示房价存在较大泡沫。以房价为代表的人民币资产泡沫对于人民币汇率而言依然是中长期贬值因素。


年内汇率保7是政治考量


当然整体来看,笔者认为,人民币贬值压力虽然较大,但在决策层稳汇率态度明确,手段众多的背景下,年内人民币突破7的可能性不大。原因在于:


首先,稳汇率就是“稳预期”。731日的中央政治局会议基调非常明确,要稳预期。如果汇率突破7,由于缺乏明确的预期贬值目标和历史交易支撑,并引来国内国外的做空力量,后续贬值压力可能非常大。同时,人民币大幅贬值也会削弱国内购买力和消费者信心,并向房市、债市、股市传导,加大系统性风险。因此,避免破7对于稳定汇率预期至关重要,央行应当会采取各种措施保持汇率稳定,年内人民币汇率大概率不会破7


其次,人民币贬值将导致外汇储备下降。与发达国家居民财富多元化配置不同,中国当前居民财富仍以人民币资产为主,对人民币贬值的风险抵御能力较低。如果人民币汇率破7,恐将引起居民新一轮换汇潮,大幅消耗外汇储备。如果外汇储备下降过快打击投资者信心,汇率也将进一步贬值,引发恶性循环。2015-16年的历史经验也表明,外汇储备的减少与资金恐慌性大幅外流的相关性更高,届时央行将不得不动用更多的外汇储备维护汇率,加大干预扭转预期的成本更高。因此,稳定了汇率,也就能稳定外汇储备。


最后,人民币继续贬值会加剧贸易摩擦。近期美国财政部和特朗普已经表态施压,如果中国要靠贬值来化解美国的关税,那美国可能会进一步加码关税。彭博社报道称特朗普已经指示美国贸易代表莱特希泽,把拟向2,000亿美元中国货品开征关税的税率,由原拟的10%上调至25%。如果央行主动引导人民币大幅贬值,对于中美贸易冲突而言是火上浇油,结局必是双输。以战促和,将中美双方重新拉回谈判桌,是当前决策层的首选,开辟新战场只能加剧矛盾冲突,并不明智。实际上,央行已经表态贸易冲突不打汇率牌,货币政策司司长李波近期表示不搞竞争性贬值,也不会把人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”。