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张明:汇率贬值压力犹在,汇改进程一波三折——811汇改三周年回顾与展望

发表于 2018-08-29    来源于:21世纪经济报道

注:本文首发于《21世纪经济报道》,2018829日,转载请务必注明出处。文中配图摄于龙门石窟。


2015811汇改已经三年有余。回顾人民币兑美元汇率的走势,大致可以分为三个阶段:第一阶段是2015810日至201714日,人民币兑美元汇率中间价由6.1162逐渐下行至6.9526,贬值幅度约为13.7%;第二阶段是201714日至201842日,人民币兑美元汇率中间价由6.9529逐渐上行至6.2764,升值幅度约为9.7%;第三阶段是201842日至2018816日,人民币兑美元汇率中间价由6.2764迅速下行至6.8946,贬值幅度达到9.8%。不难看出,人民币兑美元汇率在第三阶段的贬值速度要远快于第一阶段。当前人民币兑美元汇率中间价的水平,距离811汇改之后的人民币兑美元汇率新低已经不远。


2016年年初,为了抑制811汇改之后人民币兑美元汇率的过快贬值,中国央行开始实施收盘价+货币篮的双目标中间价定价机制。人民币兑美元汇率中间价的制定,要等权重地参考如下两个目标,一是人民币兑美元汇率上一日的收盘价(这实际上由市场供求来决定),二是维持24小时(后来改为15小时)之内人民币兑CFETS货币篮的汇率指数不变(这实际上类似于盯住一篮子)。


而自2016年年初以来人民币兑CFETS货币篮汇率指数的变动,事实上也可以分为三个阶段:第一阶段是20151231日至2017526日,人民币兑CFETS货币篮汇率指数由100.94逐渐下行至92.26,贬值了大约8.6%;第二阶段是2017526日至2018518日,人民币兑CFETS货币篮汇率指数由92.26逐渐上行至97.88,升值了大约6.1%;第三阶段是2018518日至2018731日,人民币兑CFETS货币篮汇率指数由97.88骤降至92.41,贬值了大约5.6%。同样,人民币兑CFETS篮子汇率指数在第三阶段的贬值速度要显著快于第一阶段,且目前的水平距离历史最低值也已经不远。


从上述时点分析来看,中国央行在20175月下旬再度修改人民币汇率中间价定价机制,将上述双目标定价机制改为收盘价+货币篮+逆周期因子的三目标机制,直接目的似乎是为了遏制人民币兑CFETS篮子汇率指数的贬值。在三目标机制推出之后,人民币兑美元汇率与人民币兑CFETS篮子汇率指数双双上升,说明逆周期因子取得了预期的效果。而20188月下旬中国央行宣布重启逆周期因子之时,人民币兑CFETS货币篮汇率指数又已经逼近了历史低位。上述分析表明,央行是否启用逆周期因子,似乎更多地取决于人民币兑CFETS篮子的汇率变动,而非人民币兑美元汇率的变动。


当然,人民币兑美元汇率的变动,在一定程度上也受到美元指数(这主要刻画了美元兑主要发达国家货币汇率的变化)变动的影响。自2016年年初中国央行引入CFETS货币篮之后,人民币兑美元汇率与美元指数的正相关性显著增强。美元指数在20161228日迎来由盛转衰的拐点、在2018215日迎来由衰转盛的拐点,均略微领先前述人民币兑美元汇率的相应拐点(201714日与201842日)。


从短期来看,中美利差的变动可以较好地解释人民币兑美元汇率的变动。20158月至201611月中旬期间,主要受美联储收紧货币政策影响,中美利差不断收窄,这自然会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。201611月下旬至201711月上旬期间,尽管美联储依然在收紧货币政策,但由于中国采取了金融去杠杆、控风险的强力举措,导致中国国内利率上升幅度超过美国利率,中美利差重新扩大,这事实上造成了人民币兑美元汇率的升值。201711月中旬至今,一方面美联储仍在继续收紧货币政策,另一方面中国央行从2018年第二季度开始显著放松货币政策,造成中美利差再度收窄,进而导致人民币兑美元汇率面临新的贬值压力。


展望未来,在2018年下半年与2019年上半年,美联储将会继续收紧货币政策(未来一年间仍然可能加息3-4次),而中国央行至少不会显著收紧货币政策,因此中美利差继续收窄将是大概率事件。甚至3个月银行间市场利率之差出现反转(也即中国短期利率低于美国)也很有可能。这就意味着,未来一段时间之内,人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。


针对2018年以来人民币兑美元汇率新一轮贬值压力,目前央行已经提高了金融机构远期售汇的风险准备金,并且重启了逆周期因子。如果未来贬值压力继续加剧的话,中国央行还可以通过加强资本流出管理、动用外汇储备,甚至干预香港离岸市场等手段进行应对。这就意味着,短期内中国央行将人民币兑美元汇率稳定在7之内的能力很强。


不过,如果说,让人民币汇率最终由市场供求来决定,是人民币汇率改革的未来方向的话,那么自811汇改以来,人民币汇率形成机制改革已经一波三折。在2015811汇改至2015年年底的短暂时间里,人民币汇率形成机制一度进入了自由浮动时代(汇率中间价完全由市场供求来决定)。在2016年年初引入CFETS货币篮之后,人民币汇率形成机制事实上变为了自由浮动+盯住一篮子两种汇率机制的奇特组合。在20175月下旬引入逆周期因子之后,市场供求对人民币汇率中间价的影响进一步被削弱。在2018年年初央行宣布暂停逆周期因子之后,市场供求的力量有所增强。在20188月央行宣布重新引入逆周期因子之后,市场供求的力量无疑会再度被削弱。


当人民币兑美元汇率在基本面上依然面临一定的贬值压力之时,为了维持汇率稳定,央行不得不增强对外汇市场的干预,同时不得不削弱市场供求对汇率中间价的影响,这其实也是不得不为之的权宜之计。