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李湛:阿根廷屡陷债务危机怪圈的原因分析

发表于 2018-09-21    来源于:李湛

作者:

中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事  李湛

宏观经济组研究员  梁伦博

宏观经济组组长  唐晋荣


 


比索闪崩,阿根廷央行“救市举措”频频失效,阿根廷货币危机形态初现,再次引发各方关注。八月初土耳其里拉货币崩盘的影响持续蔓延,829-30日比索兑美元两日累计跌幅达到18%,阿根廷央行抛售外汇以及提升基准利率的举措都未能有效止住跌势。此前总统马克里在电视讲话中表示希望IMF提前提供援助资金,这一信息被市场迅速解读为求救信号,阿根廷比索应声大跌。当前国际投资者对新兴市场资产风险偏好处于低位,任何信心层面和基本面的不利消息都有可能被无限放大。


阿根廷经济危机频发,源于其紊乱的政治经济结构,主要是三个内在因素的相互作用:国内民粹主义盛行、产业结构内在缺陷以及政治腐败引致的糟糕主权信用记录。第一,政治被民粹主义所绑架,民众动辄罢工,且只对当前的短期社会福利感兴趣,不支持着眼于经济长远发展的经济政策。第二,优越的地理气候环境和矿产资源禀赋,使得民众对本国发展工业体系不感兴趣,同时,依靠初级产品出口和成品进口的产业结构导致阿根廷经济易受气候因素和外部需求变动的冲击。第三,货币多次崩溃和政府高级官员面临危机时屡次“弃船先逃”的历史教训,使得阿根廷民众对本国政府和本国货币高度不信任,进一步加剧了他们的民粹倾向。


短期来看阿根廷货币下行的趋势仍然明显,中期而言债务违约的风险依然较高。目前阿根廷的公共福利开支仍然难以削减,经常账户赤字不断加大。同时外债不断增加,借新还旧的现象明显,且外汇储备连短期外债都无法完全覆盖。美元加息背景之下,IMF承诺支撑阿根廷的后续可持续性难以保证,阿根廷仍然面临新一轮债务危机的风险,各界主要的关注点在于其危机何时爆发,以及被什么事件所触发。


1.比索闪崩,阿根廷货币危机形态初现,各界广泛关注。


2018年始至今,阿根廷比索贬值幅度已经超过50%见图1,其中830日单天跌幅达到了11.9%。由于美元强周期、美国利率上升以及贸易保护主义政策蔓延,新兴市场货币一直处于承压状态。而8月初土耳其里拉的崩盘更是进一步引起了新兴货币市场的恐慌情绪,阿根廷比索贬值压力不断增加。早在5月份,阿根廷政府就已经向国际货币基金组织求助,最后达成了500亿美元的灵活贷款协议,其中150亿在6月已经发放。


阿根廷央行“救市举措”难以奏效,总统的安抚反成闪崩导火索。5月到8月,阿根廷央行一路将基准利率从27.25% 升至60%,并承诺维持到年底。另外阿根廷已经在必要时抛售其外汇储备,830日当天抛售外汇储备3.3亿美元,上周总共抛出超过10亿美元,今年以来阿根廷央行已经累计抛售超过130亿美元外汇,目前阿根廷外汇储备已经低于530   亿美元(6月曾收到IMF150亿贷款),见图2。阿根廷央行的救市举措并没有能够扭转阿根廷比索的颓势,比索总体一直处于下滑趋势。829日,阿根廷总统为了安抚市场、避免外汇消耗过快,通过电视讲话承诺会平稳、顺利度过危机,但希望国际货币基金组织加速提供后续资金支持。在当前国际投资者对新兴市场资产风险偏好处于低位的情况下,任何信心层面和基本面的不利消息都有可能造成自身脆弱性被无限放大。因而,这一信息被市场解读为求救信号,认为讲话反映出阿根廷面临新一轮债务危机,如果国际货币基金组织不迅速出手支持,阿根廷未来可能无法实现债务再融资。阿根廷危机形态初现,引发市场各界广泛关注。


2.阿根廷的困境源于自身经济政治结构的紊乱


阿根廷经济脆弱性和糟糕的货币表现并不是第一次出现。历史上阿根廷曾于1982年和2001年两次爆发了全面的债务危机。分析其特点,我们主要将其归因为三个内在关键因素的相互作用,分别是民粹主义盛行、产业结构缺陷以及政治腐败引致了糟糕的主权信用记录。第一,从政治学角度看,整个拉美地区的国家治理体系都陷入了糟糕的民粹主义陷阱,阿根廷是典型代表之一。广大民众动辄罢工,只对当前的短期社会福利感兴趣,不支持着眼于经济长远发展的经济政策。第二,优越的地理气候环境和矿产资源禀赋,使得阿根廷国民的生活安逸,民众对本国发展工业体系不感兴趣,导致阿根廷经济易受气候因素和外部需求变动的冲击。第三,国内政治腐败和政府高级官员面临危机时屡次“弃船先逃”的历史教训,使得阿根廷民众对本国政府和本国货币高度不信任,进一步加剧了他们的民粹倾向。上述三重因素叠加之下,阿根廷经济长期处于脆弱的状态,经济增长难以持续。


1)第一个因素是民粹主义。其源头可以追溯到庇隆政府时代。1943年(正处二战),阿根廷政府发生了军事政变,当时的劳工部部长庇隆依靠工人势力成功上位。通过调解劳工冲突、提高工资和改善工人福利条件,庇隆迅速得到工人进一步拥护,但这也使得庇隆政府开始面临过度依赖工人势力的问题。为了满足中产以及工人阶级的要求,庇隆政府在各国有行业放弃裁员的同时实行赤字开支,企业和政府只能将不断膨胀的赤字转到下一年度,债务管理失控。自此,阿根廷内部的工人势力开始习惯于使用大规模罢工的手段来威胁政府。由庇隆政府开启的民粹主义福利政策深深的绑架了阿根廷,不断加大的公共开支加重了财政赤字,推动了通货膨胀。庇隆政府最后为了挽救经济抑制通货膨胀,实行了冻结工人工资的政策来制造通货紧缩,但这也导致了全国性的罢工和动乱,随后1955年庇隆被推翻并逃亡国外。


被民粹主义绑架的阿根廷政治非常不稳定。只要出现经济衰退、福利减少的现象,民粹主义团体就会开始大规模罢工活动,民粹思潮涌动下的国内政局十分不稳定,政变频发。在最近半个多世纪内,阿根廷经常发生政变,政府更迭多达29次。具有左翼、中翼、右翼倾向的军人政府和文人政府都曾登台亮相。例如在第一次债务危机前后短短一年多时间里,阿根廷就更换了5位总统(包括临时总统)和7名经济部长。而在第二次阿根廷债务危机爆发后甚至出现过11天更换了5位总统的记录,混乱的政治进一步加剧了经济危机的发酵。迄今为止,几乎每一方势力上台都是因为前任政府下的经济崩溃,新政府上台后一般是采取强力的压制政策。这种压制对稳定经济有一定的积极作用,但只注重短期福利的国内民粹主义,使得政府进一步推行有助于本国经济长期可持续发展的政策难度极大。


民粹主义政治影响了宏观经济政策,无法抑制的社会福利开支导致了经常性的财政赤字、沉重的外债负担、不断提高的通货膨胀以及经济长期增长乏力等问题。1955年,在庇隆政府被推翻后,新的阿根廷军政府以及其后的民选政府为了安抚民粹主义团体的情绪,只能维持之前庇隆政府的高福利政策并选择了不断印钞和借外债。直到1982年债务危机前夕,阿根廷外债总量已经达到了GDP总量的51.96%。随后,由于美元升值以及美国基准利率的提高,阿根廷爆发主权债务危机。


债务危机爆发后阿根廷面临了更严重的经济衰退和持续的通货膨胀,见图341989年,新上台的梅内姆政府在宏观经济政策上进行了180度的转折,从国有化走向了大规模私有化,同时,为了解决通货膨胀,政府实行钉住美元的汇率制度。私有化的进行使得阿根廷政府获得了大量的财政收入,但由于这些收入只是一次性的,而且大部分用在了保障社会公共开支等非生产性用途,并没有转化成生产性投资,因而,公共财政状况并没有因此得以明显改善。



私有化的副作用随着时间的推移开始显现。首先是企业改制后的大规模裁员,阿根廷的失业率持续高企,从1992年的6.7%一路攀升,在第二次债务危机前夕逼近了20%。随着大多数国有企业私有化完毕,政府获得的财政收入开始减少,政府再次陷入严重财政赤字的境地。在盯住汇率制度下,政府无法再像以往一样通过发行货币来解决赤字问题,不得不大量对外借债维持开支。外债总量从1992年的686亿美元一路攀升到2001年的1500亿美元,见图5,后者相当于阿根廷当年出口收入的5.42倍,占GDP比重也从30%上升到56%。比借债更糟糕的是这些借款除了用来维持本国汇率制度之外,基本都投入了长期膨胀的社会公共福利开支,连基本的财政紧缩政策都无法实施。再加上IMF的连续错误举措,阿根廷债务危机再次爆发。



时至今日,民粹主义仍然在阿根廷盛行,庞大的劳工组织所形成的民粹主义,已经成为了阿根廷经济改革的一大负担。特别是在选举前后,没有给予足够社会福利承诺的政党很难赢得选战。据国际劳工组织的数据,阿根廷仍然是全球罢工数量最高的国家。2017年,关于劳工和社会冲突的报告显示,阿根廷总共发生了778次的罢工,其中53%是游行罢工。罢工具体原因如图6所示,可以看出他们大部分并不关心政治、政策的长期效果,只看重自己短期的利益诉求是否被满足。2018625日,阿根廷全国劳工总工会(CGT)联合其他大大小小工会(目前阿根廷全国的抗议组织已经超过了500个)举行为期24小时的全国性大罢工,银行、运输、学校、交通系统几乎全线瘫痪,绝大多数的上班族因为没有交通而无法正常到达工作岗位。据估算,单单这一天的罢工就给阿根廷带来了高达10亿美元的经济损失。而CGT董事会的要求则是马克里政府彻底改变当前的经济紧缩政策,并与工会达成工资上涨的协议。



2)第二个因素是经济结构,阿根廷经济长期陷入资源诅咒,形成了初级产品出口型发展模式。阿根廷土地面积名列全球排名第八,且在先天资源上有着得天独厚的优势。受益于潘帕斯草原(世界著名的大面积优秀天然草场),阿根廷的畜牧业一向非常发达。19世纪末,欧洲市场对农产品的需求急剧增加。阿根廷紧紧抓住这一机会,利用海运技术和冷冻技术的进步,向欧洲出口了大量农产品。至20世纪初,阿根廷因出口大量粮食和牛肉而被誉为世界的粮仓和肉库,它的首都布宜诺斯艾利斯则被视作南美洲的巴黎1900年,阿根廷的人均国内生产总值(GDP)为美国的一半,略高于芬兰和挪威,接近意大利和瑞典。1913年,阿根廷的人均收入为3797美元,高于法国的3485美元和德国的3648美元,仅靠着动植物产品(原料和初加工)的出口阿根廷就成为了富有的国家。根据阿根廷国家统计局的数据,目前阿根廷可耕地和多年生作物用地2720万公顷,占国土面积的9.8%,人均耕地面积0.77公顷,居世界前列。长期牧场面积14210万公顷,占国土面积的51.2%。灌溉面积169万公顷,占可耕地面积的6.8%。农业人口428.78万人,占总人口比重的10.7%2010年)。


另外阿根廷还有着较为丰富的矿产资源,包括有石油、天然气、铜、金、铀、铅、锌、硼酸盐、粘土等,大部分位于与智利、玻利维亚交界的安第斯山脉附近。但矿产开发水平较低,预计约有75%的资源尚未得到勘探开发。现已探明蕴藏量:石油3.94亿立方米,天然气3325.11亿立方米,可开采页岩气22.71万亿立方米,可开采页岩油270亿桶,煤炭8.25亿吨,铁3亿吨,铀7080吨。


得益于优质的农业环境和天然的资源优势,阿根廷国民生活相当安逸,因而在工业发展方面并不积极。直至今日,阿根廷出口贸易仍以动植物产品(原料及初加工)和矿石原料为主,见图7。极度依赖初级产品出口使得阿根廷经济容易受到外部环境(例如第一次世界大战爆发后由于航路的封锁,阿根廷的初级产品出口型发展模式就遭遇了严重挫折,紧接着1929年的世界经济大萧条对阿根廷农牧业出口的打击更大。)以及自身气候条件变化(比如年初的干旱,2017/2018年度的大豆产量就减少了2000万吨)等的影响。



由于本土工业起步以及发展较为迟滞,阿根廷政府为了保护国内的“幼稚工业”实施了进口替代模式。阿根廷的进口替代工业化存在着一定的缺陷,尤其是在政府强力推行贸易保护政策的情况下。由于实施进口替代模式,高高筑起的贸易壁垒使本国“幼稚工业”(包括国有企业和私人企业)面临一个基本上没有外来竞争的环境,保护的成本很高。例如,由于企业的产品主要面向国内市场,“幼稚工业”不必为参与国际竞争而千方百计地提高劳动生产率,也不必为了避免淘汰而不断加紧研发核心技术。其结果是,企业的经济效益增长缓慢,整体工业得不到良好的发展。本土工业无法满足阿根廷国内市场的需求,每个月都需要消耗外汇进口大量的成品商品,见图8。目前商品成品(STTC5-8节,包括化学品、基本制成品、机械和运输产品、设备混杂的制成品)占阿根廷总进口百分比达到了84%,排全球第四。且由于关税的问题,阿根廷大部分的汽车、化工产品和电子产品的价格都比国际市场高出几倍。2017年,IntegraGo咨询机构在收集对比7个国家43家商店14个商品目录中1200多个不同商品的价格后发现,阿根廷各类电子产品的平均价格是美国平均价格的两倍,相比智利各类电子产品的价格要高出30%90%左右,相对于作为拉丁美洲地区电子产品价格最低的墨西哥要高出78%



3)第三个因素则是糟糕的主权信用记录。对于国内外投资者而言,阿根廷是主权国家中的著名老赖。自阿根廷200多年前宣布独立以来,外债共出现8次违约,而国内债务违约为5次。最近的一次阿根廷政府债务违约事件发生在2014年。2014730号,阿根廷政府宣布,将不再偿还价值200亿美元的政府债务。在此之前阿根廷政府已经没有按时支付价值大约5.39亿美元的利息。这些债券的持有人主要是一些对冲基金(比如Bracebridge CapitalNML Capital等)。在阿根廷政府宣布违约后,其债权人启动法律程序,起诉阿根廷政府,美国法庭随后冻结了阿根廷的偿债账户且不允许其再次发债。


直到2016年马克里政府上台后才与这些基金(被前总统克里斯蒂娜称为秃鹰基金)达成协议,阿根廷同意赔偿原告方索赔金额的75%。这几家基金公司最后都拿到了丰厚的收益,其中Bracebridge Capital将获得9.5亿美元赔偿金,而当年的初始投资本金仅为1.2亿美元——收益率高达800%。虽然收益惊人,但实际上它们与阿根廷政府的博弈时间长达15年。如果不是马克里政府上台或许还将继续僵持,因此这种风险也只有秃鹰基金可以承受,一般投资者难以承担(秃鹰基金2001年趁债务危机以低价抢购了大量阿根廷国债)。


政府官员以及银行家同样有着糟糕的信用记录。在历次债务危机与资本外逃中,高官们往往“弃船先逃”,作出的反应最为迅速,事先的准备也是最充分的。早在2001年债务危机爆发之前,包括经济部长阿瓦略在内的部分政府内阁成员就涉嫌联同各外资银行开始资本外逃,想先把自己的财产转移出去。据阿根廷法院和议会的联合调查表明, 01年债务危机前后资本外逃规模达到了300多亿美元,其中200亿发生在政府正酝酿金融监管的时期,100多亿发生在金融监管政策实施之后。调查表明政府内部有人通风报信,内外勾结协助资本外逃,法院在之后批准逮捕了多名内阁成员以及银行高管。20178月,阿根廷国民报(lanacion,阿根廷销量第二的报纸)刊登的文章表明,马克里内阁的部长们及其他重要大员们43%的个人资产落户在国外,且这些内阁成员17年申报的境外资产额相对于16年同期增加了50%左右。


然后是缺乏信用的本国货币——阿根廷比索。历史以来,阿根廷的货币就叫做比索(Peso),和美元一样来源于西班牙比索银币,最初和美元是1:1的关系。随着战后各届阿根廷政府不负责任的货币政策,到了到19673月,美元兑比索的汇率已经升至1:3501970年,阿根廷决定发行新比索来代替比索,并以1:100的比率回收旧比索。然后到了1983年,这次货币崩溃得更为厉害,军政府最后决定发行新新比索,并按1:10000的比例回收新比索。但是货币仍然跳水式贬值,紧接着到了1985年,民选政府决定废除新新比索,发行新货币奥斯特拉(实际上是比索换了个叫法),并按11000的比例回收新新比索。最后是1992年,阿政府宣布发布新新新比索,按1:10000的比例回收奥斯特拉。短短半个世纪,阿根廷货币就彻底崩溃了四次。失控的通货膨胀也摧毁了国内民众对于国内货币的信用基础。2010年以来,年通胀率都在两位数以上,2018可能达到30%以上,见图9,目前阿根廷民众在日常消费之中已经开始失去对比索计价的商品价格高低的基本判断力。


美元早已成为阿根廷国内民众的信仰。阿根廷人基本都拥有着国外的美元账户,据美国财政部2012年的统计,阿根廷4000万人口人均持有1500美元左右,是世界上除了美国之外人均持有美元最多的国家,相比之下,邻国的巴西人均只有6美元。从文化角度看,阿根廷已经是个高度依赖美元的国家。阿根廷前总统克里斯蒂娜曾公开承认到。可以说,阿根廷人一生中都带着对美元根深蒂固的想法,储蓄和大额交易只能用美元,比索只是用于日常开支的第二货币,他们在整个成长过程中就被长辈们灌输了这一种观念。


从政府到货币,糟糕的历史信用记录使得国内外投资者都像惊弓之鸟,很容易引发全国性的资本外逃。


3.阿根廷比索危机走势展望


目前阿根廷仍然处于历史怪圈之中,首先是公共福利难以削减,财政支出不断扩大。见图10,目前政府财政支出已经占据了GDP40%,而目前离大选还有13个月,马克里政府选择强行压缩公共福利开支的可能性也似乎越来越小。同时,阿根廷经常性账户余额赤字也在增加,见图112017年已经达到了300亿美元,超过了2016146亿的两倍。


外债不断增加,借新还旧的特征明显,且外汇储备连短期外债都无法完全覆盖。如图1213所示,目前阿根廷短期外债已经达到了850亿美元以上,而外汇储备不足600亿。阿根廷国家统计局(Indec)公布的数据显示,2017全年阿根廷的外债增加了近520亿美元,平均每天增加1.43亿美元。主要原因是政府和央行的债务融资需要,其中61%的债务对应的是行政开支领域。20181月,马克里在莫斯科访问期间,面对媒体采访时也亲口承认,现在我们靠外债过活。


当前外部国际环境使得新兴市场国际货币持续承压。美元持续走强(见图14)以及美联储预计年内还将加息两次的预期使得阿根廷货币持续贬值,外债偿息压力加大。因此,在内外交困下,马克里总统公开向IMF求援要求加速发放后续贷款也就不难理解。


目前阿根廷比索的贬值幅度因为IMF总裁的声明(拉加德表示将重新评估金融救助计划的分期安排)而暂时收窄,但是总体仍然处于下行趋势,短期内阿根廷比索依旧承压。此外,IMF2001年债务危机之前曾经抛弃过阿根廷,这次依然有着撕毁承诺的可能性,因而,从中期来看,阿根廷债务违约风险依然较高,各界主要的关注点在于其危机何时爆发,以及被什么事件所触发。