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洪灏:美股或为下一个潜在金融危机触发点

发表于 2018-09-21    来源于:洪灏

十年一轮回的周期,下一个潜在危机的触发点在哪?交银国际研究部负责人、首席策略分析师、中国首席经济学家论坛理事洪灏近日在接受界面新闻专访时表示,美国和中国的周期衰退的汇合下,中国股市大幅下跌是未来美股走熊的前奏,下一个潜在金融危机的诱发点很可能是美股。特朗普政府在放松金融监管,可能会加速危机的到来。


洪灏认为,对监管法案的修改,放松的监管会令更多风险重返金融体系。这些风险加上中美周期冲突对经济的压力,也很有可能为下一个经济动荡起到推动作用。在中美短周期的冲突下,市场会发生比较大的动荡。


中国在有效匀速地引导风险的释放


界面新闻:在您看来,十年前的金融危机产生的根本原因是什么?这十年来,产生危机的原因在主要的发达国家和新兴市场是否都得到了重视并消除了潜在的危机?


洪灏:1987年全球股灾、1998年亚洲金融风暴和2008年全球金融海啸,十年一危机。金融危机的爆发是资本主义市场对于金融市场资源供求关系的反馈调节,有一定的周期性,其爆发周期大概就是10年。市场危机是经济中边际效率相对于利率的突然崩溃:由于美元等主要货币的过度投放,全球流动性过剩和通货膨胀,虚拟经济的扩张速度大大超出实体经济。


从今年开始,俄罗斯、土耳其及印度等出口依赖型国家的货币与经济也遭遇贬值和衰退。新兴市场的脆弱性是由于对外债过于依赖以及货币错配引起的。拉美国家本身原始资本积累不足,储蓄率偏低,国内储蓄无法满足生产扩张需要;亚洲新兴市国家储蓄率高却无法有效将储蓄转化为投资所需基金。这种资本的稀缺招致新兴市场需要在国际金融市场用发达国家的货币形式引进海外资金,因此新兴市场国家面对高外汇风险,存在潜在隐患。


中国作为最大的新兴市场,面临着严峻的风险:资本外逃,房地产泡沫,人民币贬值压力,再加上内外政治因素,市场随时可能遭受冲击。但中国高层重视潜在的危机和积极解决自身存在的问题:从供给侧改革,消化产能过剩,去杠杆,调结构,到一带一路释放产能出口。中国在有效地,匀速地引导风险的释放。


界面新闻:2008年金融危机后,美联储推出数轮QE,直至去年开始缩表,美股不断走向新高。美国的政策引导和操作是否值得其他国家借鉴?


洪灏:从量化宽松政策的执行能力来看,美国的效果明显好于日本和欧洲。这不仅因为美国政策制定者对经济危机和金融市场的把握准确、反应及时而且力度够大。再加上,美国市场以直接融资为主,美元债券市场的广度和深度,也有利于量化宽松政策的传导效率。从而促进了信贷增长、经济增长和通胀预期的恢复和传导。中国应该从美国量化宽松学习有效货币政策的几个经验:


一方面,货币政策的发力点要集中在实体经济上,向实体经济复苏提供充裕的市场流动性。中国应继续以调控总量为主,实施定向宽松的货币政策。


另一方面,推动本币国际化可以提高货币政策的效力。由于美元在全球经济的独特地位,有能力改变国际金融、商品市场流动性供求格局。中国在进一步完善人民币汇率市场化形成机制的同时,还要战略性、有序推地动人民币国际化。


新的风险累积,下一个危机触发点在哪?


界面新闻:下一个潜在的金融危机触发点,可能会在哪些地区和市场,或由哪类型的金融领域引起?


洪灏:在中美短周期的冲突下,市场会发生比较大的动荡。我们现在即将进入这一阶段,重大的市场动荡即将出现。在美国和中国的周期衰退的汇合下,中国股市大幅下跌是未来美股熊市的前奏。下一个潜在金融危机的触发点很可能是美股,特朗普政府在放松金融监管,可能会加速危机的到来。


界面新闻:对于可能引发另场衰退的事件,尽管很难预测确切顺序,但银行这回不太可能成为致命弱点了。债市可能是潜在风险。对这种说法,您是否认同?


洪灏:2007年经济危机过后,银行的资本和杠杆比率大幅提高;无论从偿付能力和流动性的角度来看,美国的银行会发生危机的可能性很小。银行复杂性降低,每年还要面临严峻的监管和压力测试,测试是否有能力承受严重的损失。由此可认为在美国市场,下一次危机由银行业引起的可能性较小。考虑其他风险,债市等增长加倍,固定收益市场的流动性也出现恶化,流动性危机很有可能是现在市场的潜在风险。


界面新闻:中国银行业似乎没那么乐观?一方面是产能过剩、房地产行业贷款可能变成坏账的潜在风险;另方面是利率市场化,息差收入不断缩小的行业趋势。加上资管新规影响,对中小银行而言,银行遭遇破产的情况会否不断发生?


洪灏:资管新规的核心在于打破刚性兑付,对银行和资管机构的行为做出很多约束和规范。无论筹集资金还是获得回报,难度都会加大。银行理财产品的投资标的、结构也要发生变化。最明显的就是非标准化债权资产端的投资会受到限制。


其实资管业务在满足居民财富管理需求、增强金融机构盈利能力、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用。但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致,导致监管套利活动频繁,一些产品多层嵌套,风险底数不清,资金池模式蕴含流动性风险,部分产品成为信贷出表的渠道,刚性兑付普遍,在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行,一定程度上干扰了宏观调控,提高了社会融资成本,影响了金融服务实体经济的质效,加剧了风险的跨行业、跨市场传递。资产新规使金融市场、银行行业更为标准化,对未来金融系统有稳定作用,可以防范金融风险。短期来看,清理违规理财资金可能引起波动,导致经营不当的银行会破产,但长期来看对债市发展有利。


界面新闻:前几年,中国金融领域面临诸多系统性风险的威胁,这种情况下,才推出了去杠杆和金融监管系统改革的政策。在推出这些措施后,是否化解和消除了风险?


洪灏:去杠杆和监管系统的改革无法完全化解经济中的风险。过去20年里中国曾经历过两次去杠杆。1992-1997年间通过流动性紧缩及国有企业与国有银行的结构性重组解决了债务问题,2003-2007年间则依托新一轮经济周期的高速增长实施了去杠杆,降低了经济对债务的依赖。中国经济目前在产能过剩、企业债务高企等方面与当时具有相似性,但当下新的经济增长动能尚未涌现,房地产市场泡沫化日益凸显。为了在经济稳增长、缓慢释放资产泡沫和去杠杆三个目标之间取得某种平衡,需要出台必要的结构性改革以促进民营部门投资和就业增长,释放出源自民营部门和新兴产业的增长动力。


去杠杆是一个漫长而痛苦的过程。去杠杆本身也有风险,会对金融市场带来不同层面的冲击。一是情绪,市场的风险偏好将受到影响;二是资金,去杠杆导致金融体系的货币创造能力大为收缩;三是经济,实体经济因利率攀升的滞后效应而受到冲击,进而影响市场。去杠杆的过程将始终伴随着流动性的冲击。


中国债务问题的本质在于资源配置失效,是中国经济深层次体制和结构问题的体现。中国将采用一贯的循序渐进式的方法来解决债务问题,去杠杆之路也很漫长,风险不会被这么快化解。


界面新闻:近十年来,全球债务仍然较高。自2007年以来,全球主权债务与GDP之比上升了26个百分点,主要原因在于发达市场债务与GDP之比上升了约41个百分点,与新兴市场12个百分点的涨幅形成鲜明对比。对于主权债务风险,您怎么看?


洪灏:虽然只要没有出现严重的经济放缓,凭借延期和再融资,债务数额尚在可控范围内,但是由于全球经济复苏逐渐告终,加之美联储加息步伐加快将增加借贷成本,或导致债务违约激增。由于债务和融资成本增加,少数几个发达经济体的主权债务危机风险加大,凸显了日益恶化的全球债务威胁。


近期市场对新兴市场的债务有所担心。新兴市场债务创下58.5万亿美元的新纪录。其中巴西、沙特、尼日利亚和阿根廷的政府债务增幅最大,阿根廷和尼日利亚美元再融资风险较高。


界面新闻:十年来,金融科技兴起,就中国而言,民营资本涌入金融的趋势加快,些互联网科技公司凭借技术优势,能在很短的时间内做到很大的市场规模。在您看来,金融科技公司的发展乱相,是否是比较大的诱发金融系统性风险的因素?如何监管金融科技公司?这些资金是否能被允许进入金融领域?


洪灏:金融科技在传统金融体系之外快速形成了全新的金融生态,金融再造工程绕开了很多传统金融监管。


银行这一信用中介之外出现了P2P信息中介;法定货币之外出现了虚拟货币和数字货币;传统理财之外出现了互联网理财、智能投顾、各类大资管等;还有互联网保险、网络小贷等。


目前,监管者将监管视角聚焦于可能引发系统性风险的大型金融机构,忽视了那些规模相对“小而分散”但发展迅猛的金融科技企业。而这些企业带来的风险在一定情形下会聚集、演变为高的风险,甚至不排除诱发新一轮的金融危机的可能性。对监管者而言,不透明并且更易于催生市场主体过激的风险行为很难监管。


对于Fintech的监管,美国在防范风险方面做得比较好,但在支持创新方面显著不足。中国的互联网金融行业做得更大,根本的动力还是创新,同时金融监管部门在部分领域的政策制度也及时跟进(如第三方支付领域)。中国未来的监管要严密防范风险,同时也要积极支持金融创新,构建新的互联网金融监管框架。首先是监管方式要创新,互联网金融的风险传导快,靠传统金融监管的做法比如定期送报表、现场检查等,效果就会打折扣。因此,需要考虑将数字技术运用到金融监管上来(RegTech)。比如考虑将监管信息系统和互联网金融公司的数据库直接对接,监管部门可以实时监测运行状况,分析金融风险。


另外是支持金融创新。过去我国互联网金融创新的一个大的背景是监管缺位,这个历史不可能再重复。创新可以在控制风险的前提下进行,监管部门给互联网金融公司发放有限的牌照,允许创新,只有成功,才可以发放完全牌照并推广到全行业。


同时,要提高行业透明度和信息对称。金融交易最大的困难是信息不对称,个体市场参与者很难充分了解一个金融交易和一个金融产品的方方面面,对互联网金融的监管应该采取类似传统金融的措施,除了类似的报表和披露,由于互联网金融的流程往往更加复杂、高科技,要清楚地展示资产管理、第三方支付和保险等业务的资金流向,保证合规、透明。


金融监管体系要不断调整


界面新闻:《多德-弗兰克法案》从2009年出台,在华尔街反对下,仅执行7年就被特朗普政府修改,可以从中得出什么经验教训?似乎各国的金融监管都在尺度上来回摇摆,太严格限制行业发展,宽松却又逐渐累积起风险,您对此有何建议?


洪灏:《多德-弗兰克法案》是对金融体系从自由放任到从严而治的革新,是对银行业最全面、最严厉的金融改革法案,以结束金融机构“Too big to faill”的局面,并加大力度保护消费者。


但当初经济危机形势下,会不会矫枉过正?如今经济回暖之时,是否也有调整的必要?这次特朗普改革法案会为中小型银行从苛刻的监管和压力测试中减负。但无可避免,同时放松的监管会令更多风险重返金融体系。这些风险加上中美周期冲突对经济的压力,也很有可能为下一个经济动荡起到推动作用。


对于新兴国家的风险控制,不同国家的经济特征是千差万别的,各国都要依据自身经济现实状况来平衡监管和发展,以中国为例,中国政府试图打破经济快速增长对信贷的依赖。但如果信贷增速大幅下降,则会导致经济增长急剧放缓,从而使债务状况更加恶化。建议政府应该加快推进国有企业改革,发展多层次资本市场,优化企业债务和股本融资结构。


界面新闻:2009年英国推出《改革金融市场白皮书》和《2010金融服务法案》,形成了目前全新的监管框架。在您看来,英国的监管体系目前运行的效果如何?


洪灏:2007年经济危机暴露了英国金融监管体制的缺陷,20097月,英国财政部发布《改革金融市场白皮书》,改革后的英国金融监管体制开始运作,形成了以英格兰银行为核心,负责全面的金融稳定,设立审慎监管局(PRA)和金融行为监管局(FCA)组成“双峰监管”模式。PRA负责对各类金融机构进行宏观监管,FCA对监管金融机构的微观行为监管,促进市场竞争,保护消费者。“双峰监管“模式适应金融发展新形势。


我认为英国的金融改革是很有成效的,2016年的意外脱欧,金融市场经历了一定波动,但依然保持了有序的进展。市场的稳定证明了金融危机后的金融改革取得了成效。改革使我们的经济和金融体系更加安全,更有弹性。我们的金融体系为更好的应对冲击进行了准备。


界面新闻:就中国而言,金融监管体系改革曾持续讨论十余年未真正推进,似乎是2015年股市动荡中暴露出来缺乏协调性和整体考虑的金融监管弊端,推进了更高层面监管制度的改革?


洪灏:2015年的股市动荡暴露了金融分业监管模式的弊端,在此之前,金融混业经营趋势加剧,金融产品创新的丰富和金融科技的发展,使得金融资本在各类金融机构间穿梭,使金融机构间进行监管套利。“一行三会”的分业监管制度缺乏信息交流和部门利益固化,分业监管遇到了挑战。


为了推进更高层面监管制度的改革,中国启动了金融大整顿,通过多种手段对证券、银行和保险业加以整顿。20183月,中国政府将银监会、保监会合并为银保监会,形成央行、银保监会、证监会、国务院金融稳定发展委员会的“一行两会一委”新监管架构。从前银行业、保险业一直分业经营、分业监管,但实际上,随着经济发展,金融行业出现了混业经营的现象,而监管机构不同,其中监管的灰色地带就会出现,但改革后银监会和保监会的合并,实际上适应了金融业发展的新需求。


界面新闻:中国新的央行、银保监会、证监会这样的监管框架的建立,也有将间接融资和直接融资两者并举的意图。间接融资比重过大的局面,以后是否有可能得到改善?


洪灏:金融监管体系永远要符合金融业实践而不断调整。新的金融监管体制有效提高了监管的效率,对日后提高直接融资,减少间接融资规模起到了关键作用。


从监管方向来看,一是打破刚性兑付。刚兑是畸形的债务关系。银行理财不能向投资者刚兑,发债企业没必要向投资者刚兑,政府也没必要给金融机构兜底。二是打击监管套利,比如代持、嵌套、通道、非标等这些监管真空地带。为规避曾经监管机构对于资本金、风险敞口、杠杆等方面要求,银行和非银机构合作搞起了通道、多层嵌套等业务,用表外非标代替表内,拉长了金融链条,增加了融资成本,现在改革后的监管要彻底杜绝这类监管套利,恢复宏观调控和监管的有效性。


对证券业而言,虽然仍由证监会负责具体监管,但“一行两会”政策协调的加强将为证监会的监管提供有利的外部环境。有利于对市场波动的防范和应对,也有助于提高直接融资政策目标的实现。


最后,从政策协调层面来看,在金融稳定发展委员会的统领下,政策协调效率大大提高,应对金融风险聚集和爆发的反应也将加快。