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李湛:两融规模震荡下行,短期回暖乏力

发表于 2018-09-29    来源于:李湛

李湛,中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事;

阳建辉,中山证券研究所金融工程组主管。


内容提要:


两融余额规模逐步递减,融券逆势上涨,融资交易额低位震荡。受市场多次探底、反弹动能不足,投资者观望情绪浓厚、去杠杆与金融强监管延续等多重因素的综合影响,自2018年以来,融资融券余额呈趋势性下降,但两融规模递减的边际效应相对年初有所放缓。两融交易额从年初的2736.84亿元,下降至9月初的1006.08亿元,降幅高达63.24%,整体震荡下行。


两融余额持续净流出,存量规模承压,H5H8集中度稳步提升;由跌转涨的反转行情中,两融余额变动存在滞后性。两融余额走势与市场指数高度相关,在指数由跌转涨的反转行情中,两融余额存在1个月左右的时滞性。非银金融、房地产与银行等行业的两融余额大比例流出,因分子H8抑或H5行业两融余额的下降幅度显著低于分母,前8与前5个行业两融余额集中度略有提升。震荡下行通道中,两融余额持续流出,将加快市场出清进程,打压市场指数。


两融ETF增只未明显扩容,余额相对稳定;ETF两融交易低迷,融资净流出显著。2018年,两融ETF标的已从年初的21只发展到8月份的43只,增长超100%;两融ETF由年初的840.46亿上涨至882.74亿,增幅仅5.03%ETF两融交易额低位徘徊,由20181月高位98亿元降至20189月的51亿元,降幅高达47.96%ETF融资净流入额与交易额呈持续下降趋势。


两融成本稳中有升,流量规模上行压力明显。目前大部分券商的融资利率年化8.35%左右,融券利率年化约10.35%,皆稳中有升。拟合趋势线表明,在未来相当一段时间内,融资融券利率会小幅上涨,融资融券的流量动能略显不足。


信用账户增速整体下行,两融需求动能不足。个人、机构信用账户增长数低位徘徊,增速动能相对不足,融资需求方对市场信心不足。在需求动能不足,市场震荡下行的通道中,券商融资融券规模将呈现震荡中逐步下降的趋势。


正文:


一、两融余额趋势性递减,交易活跃度震荡下行


(一)两融规模逐步递减,融券逆势上涨


受市场多次探底、反弹动能不足,投资者观望情绪浓厚、去杠杆与金融强监管延续等多重因素的综合影响,自2018年以来,融资融券余额呈趋势性逐步下降趋势,但两融规模递减的边际效应相对年初有所放缓。2018年下半年,沪深两市的两融余额大概率保持弱势递减,小幅下行趋势,其中,融资余额预期延续增长态势。


其可能的原因如下:其一,融资成本不断上升,打压两融规模;其二,市场震荡下行,两融余额与市场形成趋势性共振;其三,防风险、去杠杆等强监管举措、中美贸易摩擦、新兴市场危机等内外因素的共同作用,导致市场恐慌情绪蔓延,引发市场悲观情绪与两融余额持续下跌。

1.2. 两融交易额低位震荡,占比持续走低


2018年以来,两融交易额整体震荡下行,从年初的2736.84亿元,下降至1006.08亿元,降幅高达63.24%;两融交易额与沪深两市成交额的占比,整体呈现趋势性下降,从年初超11%下降至约7.8%,下降幅度高达30%


1.3.两融余额变动存在滞后性


两融余额与市场指数高度相关,其中,与上证综指的相关性高达0.925,与上证50指数的相关性为0.632(最低)。我们以两融余额、沪深两市主要指数的收盘价为基准,描述沪深300指数、中证500指数与两融余额2017年以来的走势图(月频,见图4)。发现:在跌转涨的反转行情中,两融余额存在1个月左右的时滞性,但相对波动明显小于沪深300和中证500。考虑到下跌行情中走势的滞后性,沪深300与中证500可以作为预判两融余额走势的先行指标。


2. 两融余额持续下降,行业集中度稳步提升


2018年以来,两融余额整体呈现震荡下行,低位震荡筑底趋势。就行业分布而言,经统计发现,申万行业两融余额居前的前10个行业呈持续流出状态,但前8与前5个申万行业两融余额集中度轻微稳步提长,其中H8行业两融余额集中度超55.5%H5行业集中度超37.5%。其原因是:两融余额的分子与分母都下降,分子H8抑或H5行业两融余额的下降幅度显著低于分母,增强两融余额的行业集中度。


结构方面,申万行业两融余额总和为7524,87亿元,约占沪深两市两融总额的88.17%。其中,非银金融、银行、医药生物、电子、房地产、有色金属、计算机和化工等8个行业的两融余额一直处于融资融券市场的前列,余额均在430亿元以上。H8行业集中度占申万行业总体两融余额的比例从年初(201815日)的53.8%提高到目前的55.5%。这主要是,申万行业两融规模与沪深两市两融余额规模皆呈资金净流出状态,但相对而言,银行、有色金属等行业的两融余额相对稳定,提升两融规模的行业集中度。


三、 ETF两融规模总体稳定,交易持续低迷


受新发行两融ETF的驱动,ETF两融规模相对年初增长约7.5%,稳定有升。据不完全统计,2018年,两融ETF标的已从年初的21只发展到9月份的43只,增速超100%。受此影响,两融ETF由年初的840.46亿上涨至882.74亿,增幅5.03%,弥补存量两融ETF的下跌趋势,100%5.03%的增幅比例,ETF规模增只未增量,市场景气度可见一般。


两融ETF5集中度略有缩减。自2018年以来,两融ETF5的规模由年初的794.55亿下降至789.2亿,降幅约为0.67%,行业前5集中度由年初约95%下降至目前的约89%,下降约5%,两融ETF行业前5规模略有下降。


交易额方面,据Wind统计,ETF两融交易额低位徘徊,由20181月高位98亿元降至20189月的51亿元,降幅高达47.96%H5的资金净流入来看,易方达恒生ETF、华安黄金ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF、华夏恒生ETF等在区间内呈净流出状态。在市场整体低迷的情况下,ETF融资净流入额呈持续流出状态。


四、成本稳中有升,两融规模流量动能不足


(一)两融成本稳中有升,流量规模上行压力明显


我们基于多项式拟合方法,模拟与预测融资利率或融券利率的走势,发现:自2016年以来,券商融资利率整体呈上升趋势,融券利率成本上扬,但相对稳定。融资融券成本上升,显著增加两融规模流量上行压力。


Wind不完全统计,目前大部分券商的融资利率年化8.35%左右,并且不断抬升的趋势,融券利率年化约10.35%,稳中有升。从拟合趋势线的走势看,在未来相当一段时间内,融资融券利率会小幅上涨,融资融券的流量动能略显不足。


近一年以来主要券商的融资融券利率维持在年化8.35%左右,融券利率维持在年化10.35%左右。虽有部分小券商通过设定较低融资利率以吸引投资者,但整体来看,融资融券费率依然稳定中升,并预期将延续升的趋势。考虑到资金成本与股市低位震荡等因素的综合影响,预期融资融券的流量规模受限,净流出预期仍然存在。


(二)信用账户增速整体下行,两融需求稳中有降


Wind统计,自20179月以来,个人信用账户与机构信用账户总数处于稳中有升的趋势,但个人信用账户与机构信用账户的增速整体震荡下行,一度触及相对低位,市场信心不足,打压市场对融资融券的需求。


上图红色柱形图为信用账户总数,蓝色折线为每月信用账户的增长数。个人账户从20161月末的398.6万户增长到20188月的465.7万户,累计增长率为16.8%。但自20179月以来,个人信用账户增速整体震荡下行,增速动能不足。特别的,2018年以来,个人信用账户的月增长数则一直维持在低位水平,每月新增账户不足两万,月增长率不足0.5%。个人信用账户曲线趋势表明,未来个人投资者信用账户总数稳中有升,但增速相对缓慢,且趋势上震荡下行。


机构账户方面,机构账户从201617822户增长至20188月的16449户,累计增长率高达110.3%。相对个人信用,自2016年以来,机构账户的增长一直保持在较高水平,即便在2018年整体行情不景气的情况下,每月净新增账户平均也有300户,月增长率约为2%。总结机构信用账户月均增长数的趋势发现:与个人信用账户走势大体相似,机构账户的月增长数震荡下行,增速放缓,趋势上处于震荡下行通道。