Home 专家文章

陶冬:联储加息的涟漪在扩散

发表于 2018-10-19    来源于:陶冬

联储加息不是新闻,市场怎么反应才是新闻;特朗普骂联储不是新闻,联储如何应对才是新闻;美国货币环境正常化不是新闻,新兴市场能否稳住才是新闻。


2018925日,美国联邦储备局公开市场委员会宣布加息25点。由于货币当局的利率政策意愿早已通过各种渠道渗透到市场预期上,消息传出时候,风险资产价格几乎没有什么波动。鲍威尔领导的联储,在管理市场预期上做得十分出色,其功夫为历届联储中最佳的,唯一可以与之并列是当年的格林斯潘。不过格林斯潘喜欢用晦涩的言语让市场猜测,而鲍威尔一上任就致力于政策的透明度,本次会后声明只有寥寥252个字,是笔者记忆中最短的,凸显其追求简洁明了、不兜圈子的风格。


报章对加息报道也比较短,因为着墨点有限。市场对美国加息的注意力,已经转移到明年走势上了。从目前债市利率水平看,资金认为明年加息两次的机会最大,而公开市场委员会的点阵图则指向明年加息3-4次,几家大的投资银行(包括瑞信)就预言明年美国可能加息四次。市场对明年利率走势看法分歧,最大原因是通货膨胀前景并不明朗。


美国经济目前处在增长强劲、通胀温和、工资上涨不突出的环境中。美国劳工市场已经进入完全就业状态,但是薪资的上涨却脱离了历史常规轨迹。无论核心CPI还是PCE,服务业所占权重都很高,工资不狂涨,通货膨胀就比较稳定,为货币政策决策者留下了较大的操作空间。


美国经济增长的态势,目前是全世界最好的,劳工市场旺景带来强劲的消费需求,减税动议带携起民间投资,特朗普减税措施在明年会进一步加快增长速度,同时通货膨胀压力已现不过仍然可控。这是经济学家所说的Goldilock状况(即经济不太冷也不太热),不过变数也隐藏在步入周期扩张尾声的经济中。


鲍威尔掌管的联储的对策是少谈方向性预测,着重经济数据,先抛出持续渐进式加息的话,但是为作出政策性微调留够余地。这是为什么联储在前瞻性指引上将加息地平线拉得很长,但是言论上又小心翼翼。鲍威尔上任至今,行为中规中矩。不过他的良好表现,也得益于美国经济的Goldilock状态,暂时没有重大的迫切性问题需要处理,于是政策可以根据自己的步调推行实施。笔者相信2019年的美国经济会比2018年更动荡,变数也更多。要么通货膨胀变得更炽烈,要么经济增长掉头向下,外部环境也比较严峻。债市看重的就是这个操作空间,并看透鲍威尔骨子里是鸽派,对加息并不热衷。的确鲍威尔是一位鸽派人物,不过他只能当隐形鸽派。


然而,这次轮到美国股市“忽然恐慌”了。股市原本对联储加息反应不大,认为那不过是另一次加息而已。几天之后,突然感受到资金成本的上升,沽售盘涌现,带动ETF基金出货,并触发杠杆盘Margin Call,美股创下特朗普上任以来的连跌记录。由于美股估值颇高、人心虚怯,货币当局的一个常规操作(一个被认为早已反映在价格中的加息举动)导致了一场股灾。笔者不认为联储这次加息对资金成本有巨大的影响,十年期国债利率一度升到3.26%,之后便辗转回落,股市却被一路狂沽,加息不过是市场回调的借口。


另一个有趣的现象是,美国总统特朗普在联储决定后的两个星期内,三次在推特上责怪鲍威尔,称之为自己的“最大威胁”。美国联储在第二次世界大战后取得了货币政策的自主权,总统如此高调地公开指责联储的货币政策十分罕见,当然意在影响其之后的决策过程。特朗普的言行,引起前联储主席耶伦、IMF总裁拉加德等的批评。笔者认为任何珍惜自己声誉的央行行长都会维护自己的信誉,联储短期的政策不会因此改变。但是由于鲍威尔本身就偏向鸽派,当选前也曾向特朗普和努钦承诺温和处理货币环境正常化,相信特朗普的口头干预在中期会有一些效果。


联储加息的最大牺牲者是新兴市场,美元区资产的盛宴,就是新兴市场资产的噩梦。


雷曼危机之后,发达国家经历了一段水深火热的日子,新兴市场经济却蓬勃向上。新兴市场的好日子一则受惠于中国需求,二则受惠于联储放水。许多新兴市场国家过去都有贸易和财政双赤字的问题,来自中国的大宗商品订单,帮助改善了他们的贸易收支状况,而超低的利率水平和充裕的流动性则改变了他们的债务状况。资金寻求利率收益,大举涌向新兴市场,带动新兴货币升值;升值抑制了进口型通货膨胀,央行降息;利率回落,债市利好,外资涌入,汇率进一步升值。一个良性循环由此而生,在渴望收益的投资环境中,收益率较高的新兴市场成为了投资界的灰姑娘。


不过十二点的钟声响起时,童话世界倏然消失。那个钟声,便是联储加息。美国利率上升,触发资金流向美元区,新兴国家资金出走,投资者信心转向,新兴国家汇率趋贬;贬值抹掉投资收益,风险回报不成比例,触发资金外逃,央行被迫大举加息,债市泡沫破灭,资金成本暴增,资金链断裂。恶性循环出现。


联储第八次加息,新闻不是鲍威尔在记者会上说了什么,而是连香港这样基本面十分健全的经济,都被卷入加息周期,也出现资金外流,甚至房地产市场惊现颓势。资金成本的上涨和资金流向的转势,已经在制造全球性涟漪。应该说美国目前的利率水平从历史平均数看依然是低的,但是联储加息的步伐也同样稳健坚定,在新兴市场制造出“温水煮青蛙”的效果,负面效果应该会慢慢地浮现出来。自从七十年代布列顿森林协议消失以来,每轮美国持续加息,都触发新兴国家的债务、汇率危机,本周期也不例外。