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徐高:从经济失衡到金融乱象

发表于 2018-10-19    来源于:徐高

徐高为经济学博士,现任光大证券资产管理有限公司首席经济学家、北京大学国家发展研究院兼职研究员、中国首席经济学家论坛理事


为什么说中国存在经济结构失衡?中国经济结构失衡与中国杠杆率上升之间有何关系?实体经济与货币金融体系有何联系?中国的经济结构失衡在货币金融层面产生了什么样的后果?影子银行、钱荒、股灾等金融乱象背后的逻辑线索是什么、与经济结构失衡有什么样的关系?


926日下午2点,北京大学汇丰商学院海上丝路研究中心主办的“宏观经济沙龙”系列讲座第十八期:在北京大学汇丰商学院教学楼337教室举行。光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高博士以《从经济失衡到金融乱象》为题,在统一的分析框架中分析了中国实体经济和货币金融体系中的复杂现象,回答了以上问题。


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中国的经济失衡与债务问题


2008年金融危机之前,世界的储蓄率与投资回报率之间正相关。然而次贷危机之后,两者明显背离——储蓄率在投资回报率显著下降的同时却持续处在历史高位。简单地说,全球的储蓄太多了。全球储蓄过剩的重要原因在中国。后危机时代,中国的储蓄率相比于危机前异常地高,而剔除中国以外的世界储蓄情况则并无异常(图1)。

根据国民经济恒等式,中国的储蓄过剩对应着过剩的总产出,或者说是不足的总需求。由于储蓄等于总收入减去消费,储蓄过多也就意味着消费太少(储蓄过剩即是消费不足)。中国消费不足的主要原因在于中国居民部门(消费者部门)的财产性收入低下。中美居民工资性收入占GDP比重大致相当,都在50%出头。但中国居民的财产性收入占中国GDP的比重仅有越3%,远低于美国25%的比重。财产性收入的低下使得中国居民总收入占GDP比重偏低,消费在整个经济中的比重因而不高。


从储蓄的角度更容易看出中国消费不足的成因。跨国比较显示,世界绝大多数国家的居民储蓄和企业储蓄间存在明显负相关关系。这是因为当企业部门的所有权在居民部门时,企业储蓄与居民储蓄都是居民的财富,居民的消费抉择取决于居民储蓄和企业储蓄的总和。企业储蓄如果多了,居民就会相应减少其个人的储蓄;反之,如果企业储蓄少了,居民会增加其个人储蓄。这便是经济学中“刺穿企业帷幕”所讲的道理——在企业为居民所拥有的前提下,企业与居民两大部门之间的收入分配不影响居民的消费储蓄行为。


在这样的国际大背景下,中国同时都很高的企业储蓄和居民储蓄就显得很异常。在这现象的背后是中国独特的企业所有制结构。根据第三次国民经济普查数据,国有企业占中国二三产业企业资产总额的54%,外资及港澳台占10%,民营企业资产占比大概只有1/3。换言之,我国企业资产中有大概2/3并不直接由居民部门掌握。这种所有制结构割裂了企业储蓄与居民储蓄间本应存在的联系,使得企业储蓄中的大部分不被居民看成是自己的财富。因此,在企业已经进行了大量储蓄的时候,中国居民还得做大量的居民储蓄。全社会总储蓄率因此居高不下,居民的消费也因而不足。要从根源上提升中国消费占GDP的比重,推进消费转型,最需要做的是还富于民,将企业的财富交还给居民。但这在可预计的未来都不会发生。(图2



中国消费不足的失衡格局决定了中国经济的运行方式,是分析中国经济的起点。经济增长的需求面拉动因素分别是消费、投资和净出口。在消费不足的情况下,经济增长自然需要靠投资和净出口拉动。而在外需走弱的后危机时代,投资顺理成章地成为经济增长的最主要引擎。中国的投资主要由三部分组成,基建大概占1/4,房地产占1/4,制造业占1/ 3,这三块合起来占到了总投资80%。在这三者中,制造业因为处于产能过剩状态,投资意愿偏弱。因此,中国经济增长所能依赖的投资引擎便只剩下房地产和基建。但由于房价和地方政府债务两个约束条件时常收紧,使得政策在房地产和基建上时常有调整,经常会对这二者进行打压。


在消费不足、储蓄过剩的背景下,中国大量的储蓄需要通过金融系统来配置到投资项目上。但在中国的融资结构中,大概70%-80%是银行信贷,10%-20%是债券,股权性融资不到10%,所以中国融资里债权型融资占超过90%,股权型融资占比不足10%。当大量储蓄通过债权型融资主导的金融体系转化为投资的时候,全社会债务规模不可避免地会不断上升。次贷危机之后,中国的债务率确实明显上升,现在中国非金融部门总债务占GDP的比重约为260%。但这个比例还没有发达国家的平均水平(约270%-280%)高,也就大致和世界平均债务水平相当,由此很难得出中国债务水平已经过高的结论。(图3

次贷危机打击了美国的加杠杆进程,使得美国吸收全世界储蓄的能力下降,中国的储蓄因而需要更多地留在国内。这是中国国内债务在次贷危机之后快速上升的主要原因。尽管如此,中国仍然有非常健康的国际收支。目前,中国持有接近10万亿元的外国净资产。再考虑到中国的储蓄率远高于世界其他国家,所以中国爆发债务危机的可能性微乎其微。中国债务累积的根源在于经济结构失衡,是储蓄过剩、消费不足的经济失衡带来的必然结果。假如强行压低债务增长,则必然会打击社会融资的增长,在实体经济中形成融资难的困局,威胁实体经济增长的稳定。所以,在失衡的经济结构未调整过来之前,通过基建和房地产投资来稳定经济增长有其合理性,不应因为对债务的盲目恐惧而否定基建和房地产投资的正面贡献。


金融乱象的逻辑


金融市场与实体经济是相互联系的。实体经济结构的失衡是近些年中国金融市场乱象频出的一个主要原因。金融乱象的另一个主要原因则是政府有形之手对金融市场融资流动的干扰。


中国实体经济的储蓄大部分以银行存款的形式存在。这些存款形成了银行体系可向外放贷的可贷资金。可以形象地说,中国的储蓄过剩在金融市场中形成了庞大的可贷资金湖。这个湖中的水(资金)有流向投资项目的势能。但正如前面所分析的,后危机时代中国经济增长的两大引擎是房地产和基建。相应地,这二者也就是实体经济中两个最主要的融资需求者。不过,在房价和地方政府债务的约束之下,决策者并不乐见融资流向这两个主体,因而时常会采取行政性手段来干预资金流向,试图将资金引导至决策者所认可的方向——如三农和小微企业。但在可贷资金向地产和基建流动的势能没法消除的前提下,政府这种行政性的干预就像用手堵水一样,并不能真正截断水流,而只是将水堵到了别的地方。政策有形之手与资金水流之间的博弈进行了多轮之后,可贷资金湖中的水就被堵得到处都是,一发不可收拾了。这便是近些年来金融乱象背后的逻辑。


把政策之手与资金水流之间的几轮交锋回顾一下,就能看清一个接一个的金融乱象的产生原因。次贷危机之后,中国政府通过“四万亿”刺激政策稳定了经济增长。在2009年,新增信贷接近10万万亿,是2008年的两倍(图4)。但在信贷大量投向实体经济的同时,实体经济却因为增长疲软而缺乏足够多的优质投资项目来吸纳信贷资金。所以很多企业热衷于买房、买地,从而推高了房价和地价,给经济带来了很明显的副作用。为此,监管者在2010年和2011年严厉地紧缩了信贷。但这种信贷政策从宽松向紧缩的骤然转向给实体经济企业造成了很大地麻烦,让不少四万亿时期上马的投资项目面临烂尾的风险。



在实体经济的旺盛融资需求与监管者的偏紧的政策导向之间出现矛盾的时候,金融机构与监管者的博弈就拉开了帷幕。这种博弈表现为金融机构通过金融创新来规避监管、监管者加强监管来堵塞漏洞的循环。每一轮的监管强化都给了金融机构更强的规避监管的动力。于是,资金流动就在越来越隐蔽而高风险的渠道进行,催生了更多金融乱象。


第一轮金融乱象发生在2009年至2011年,表现为商业银行与农信社之间利用会计制度漏洞进行票据交易,使票据资产出表、从而避开央行的信贷额度管控监管。第二轮金融乱象是2012年至2013年间影子银行的兴起。金融业各主体之间混业经营,通过银信合作、银基合作等方式规避监管,将资金投入实体经济。这使得这段时间的非标融资快速扩张,令社会融资规模的增长近乎失控。为此,央行不得已在20136月份大幅收紧货币市场的流动性,试图通过收紧流动性总闸门的方式来抑制社融的过快增长,钱荒随之而生。


钱荒之后,金融市场利率水平大幅攀升。在高利率环境中,地方政府融资平台在市场中产生的扭曲效应凸显。所谓地方政府融资平台,又叫城投公司,是地方政府设立的国有企业。地方政府通过这些融资平台来为当地的基础设施投资项目寻求融资。根据用千余家融资平台的财务数据所进行的估计,融资平台近些年的平均投资回报率(总资产回报率)大概只有2%-3%。而融资平台的发债利率(城投债票息率)还有4%-7%(图5)。




融资平台倒挂的融资成本和投资回报率有其产生的道理。平台所从事的基础设施投资多为公益性,其相当部分的投资回报体现在社会层面,难以转化为项目本身的现金回报。为了让这些公益性项目能够在金融市场上获取融资,地方政府给这些项目提供了隐性的担保。这种隐性担保带来了两个后果。一是地方政府融资平台因而拥有了预算软约束,在获取融资时不那么审慎。二是地方政府的隐性担保让平台发出的城投债成为了“准国债”,变成了高收益无风险的资产而被投资者追捧。这样,在高利率环境中,融资平台反而明显扩张了自己在金融市场中的份额,挤出了民营企业。金融市场的扭曲因而加大。


部分是因为认识到了融资平台带给金融市场的扭曲作用,也部分是出于控制地方政府债务规模的考虑,2014年下半年国务院颁布了43号文来控制地方政府融资的扩张,令融资平台的融资大为萎缩。而又一轮房地产调控也从2013年开始。于是,在20142015年,实体经济中的基建和房地产两大融资主体都受到行政管控而难以获得融资。而对商业银行来说,当他们不能将资金投放给地产开发商和地方政府融资平台时,就发现自己难以在实体经济中找到最够多的项目来配置资金了——资产荒因而产生。


于是,银行体系的庞大可贷资金难以向实体经济流动,在金融市场中形成了“流动性堰塞湖”。实体经济融资难和金融市场流动性泛滥的现象同时浮现。金融市场过剩的流动性又流向了股市,催生了20142015年的股市大泡沫。在这段时间里,市场相信经济越差、货币政策越会放松,因而越敢给股票给出高估值,于是形成了经济增长不断放缓时股票大幅走牛的反常局面。在过去,股指曾经与制造业PMI高度同步。而在2014-2015年间,二者的相关性由正转负——经济越差,股价越涨。这便是股市存在泡沫的明证。最终,这一股市泡沫以2015年的股灾收场,引发了金融市场严重的不稳定状况。(图6


股灾之后,由于金融市场向实体经济的流动性传导路径仍未疏通,所以股市流出的资金转向债券市场,又推升了债市的杠杆,并最终促使央行在2016年下半年采取措施推进债市的去杠杆。


从以上的分析可以看到,在过去几年看似复杂的金融乱象背后,其实有一条清晰的逻辑主线。那就是可贷资金的流动势能与监管者有形之手之间的博弈。实体经济储蓄过剩的格局决定了金融体系有大量可贷资金沉淀。而在后危机时代,中国实体经济增长主要靠房地产和基建投资拉动的事实也决定了,这二者是金融体系资金的主要流向。但这种资金的自发流动并不被监管者所认可,并引发了监管者通过政策有形之手对市场无形之手的干预。当储蓄过剩这个可贷资金的源头没有得到化解,实体经济结构失衡未能得到调整的时候,政策对资金流向的调控并不能真正阻断资金流动,而只是让资金在更隐蔽、更有风险的地方形成新的通路。种种金融乱象就此而生。


金融监管的新思路


过去几年金融市场频出的乱象暴露出了传统金融监管体制存在的两大矛盾,让金融监管思路有了明显调整。


矛盾之一是金融混业经营的发展趋势与金融分业监管模式之间的矛盾。在传统的监管体系下,一行三会按照行业属性有清晰的分工。但在金融混业经营态势愈发明显的时候,金融业务链条可能横跨多个监管者的领域,使得每个监管者都只能观察到资金流动链条的一环或几环,而无法掌握其全貌,难以评估其风险。矛盾之二是快速复杂化的金融市场与滞后的监管能力之间的矛盾。简单地说,就是金融创新发展得过于迅猛,金融业务变得过于复杂,使得监管者也难以理解。


面对这样的矛盾,金融监管思路有了很大的调整。从2017年至今的金融监管风暴的核心思路其实就两条。第一条思路是混业监管。一行三会向一行两会模式的转变,以及国务院层面金融稳定发展委员会的设立,都是混业监管的具体措施。第二条思路是“回归本源”。这说白了就是降低金融业务的复杂度,从而使金融风险的识别变得更加容易。这里面最重要的是对资管产品的规范。按照资管新规,所有资产管理业务按照是否存在期限错配和刚性兑付而分为两大类。存在期限错配和刚性兑付的全部归于传统银行存贷款业务,会受到存款保险等机制的保护,但同时也接受更为严格的监管。除存贷款业务之外,其他资产管理业务必须做到期限匹配,并且不得刚性兑付(净值化管理),从而降低其风险度。


不过,新的监管思路并未解决催生金融乱象的核心矛盾。只要实体经济的结构失衡没有得到纠正,金融体系内部的资金流动就必然要反映实体经济的这种失衡局面。如果监管者对这种市场形成的资金流动无法认可,那么监管者与市场之间的博弈就会持续下去,金融乱象还会继续浮现。因此,金融监管必须要实事求是,在顺应实体经济和金融体系的基本状况的前提下,再来说如何引导金融资源做更有效的配置并降低整体风险度。脱离了实际情况,而只是理想化地追求一些不切实际地目标,其结果不过是在重复过去几年的金融博弈而已,并不能真正收到降低金融风险的功效。