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李湛:投资和金融不稳是中国经济主要隐忧 政策重提“稳增长”资本市场将迎来春天

发表于 2018-10-22    来源于:李湛

作者:

李湛为中山证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事;

方鹏飞为中山证券研究所债券组主管。


今年以来股票市场大幅下跌、债市利率下行是市场忧虑中国经济下行的反映。根据初步核算,2018年三季度GDP增速仅有6.5%,创近10年来新低,经济下行压力显现无疑。中国经济刚于2017年摆脱持续多年的下行走势,为何在短短一年之后又出现下行压力?下行压力究竟来源于何方?综合来看,经济下行主要有内外两方面隐忧,分别是国内的投资和金融数据下行以及外部的中美贸易冲突。虽然市场对中美贸易冲突的分析长篇累牍,但贸易冲突的影响远小于投资和金融数据下行带来的影响,中国经济之忧在内而不在外。进一步来看,投资和金融数据下行并非经济周期自身力量所导致,而主要是因为政府力量所导致,如新旧政策衔接不到位、相关政策执行不当等。发展是第一要务。7月末召开的研究经济形势的政治局会议提出下半年要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作,表明政府已经意识到相关问题,因此发声强调稳增长。随着政策重提稳增长以及政策出现修正,预计资本市场将迎来春天。


一、中国经济之忧在内而不在外


2018年以来的资本市场走势与2017年完全相反。2017年股票市场上涨、债券市场利率上行是中国经济周期性上行的结果,2018年以来股票市场下跌,债券市场利率下行则是经济下行隐忧的反映。具体来看,2018年中国经济下行有内外两方面驱动因素,内部因素是指基础设施投资增速快速下滑代表的投资不稳和社会融资规模下滑代表的金融不稳,外部因素则主要是指中美贸易冲突的爆发和升级。虽然中美贸易冲突吸引了舆论和分析人士的大量注意力,但内部因素才是中国经济下滑的主要原因,中国经济隐忧在内而不在外。


(一)投资数据和金融数据出现下滑


20181-9月,全国固定资产投资(不含农户)483442亿元,同比增长5.4%,增速虽比1-8月份回升0.1个百分点,但较去年同期回落2.1个百分点。固定资产投资增速下滑和基础设施投资增速出现急剧下滑密切相关。20181-9月份,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长3.3%,增速比1-8月份回落0.9个百分点,较去年同期回落16.5个百分点。基础设施投资约占固定资产投资总规模的20%,基础设施投资增速回落16个百分点将导致固定资产投资增速回落约3个百分点,由此来看,基础设施投资增速出现急剧下滑是投资下滑的根本原因。


与基础设施投资增速出现急剧下行类似,今年以来社会融资规模也出现急剧下行。20181-8月,社会融资规模为12.3万亿元,较去年同期减少约13%,除2月和4月数据实现同比正增长,以及8月数据为小幅负增长外,其余各月社融数据均出现两位数负增长(20189月起人民银行将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计,上述为口径调整前数据)。特别是受监管层拆解影子银行影响,影子银行体系的融资功能几乎完全消失。2018年上半年社会融资规模中新增委托贷款累计规模为-8008亿元,较去年同期下降约1.4万亿元;新增信托贷款累计规模为-1863亿元,较去年同期下降约1.5万亿元。受社会融资规模大幅萎缩影响,今年以来中小企业、民营企业融资渠道大幅收紧,债市违约大幅增多,债市违约规模已与2016年经济下行时期相当。


(二)中美贸易冲突


今年3月以来爆发并逐渐升级的中美贸易冲突给资本市场情绪带来较大负面冲击。一方面,中美之间贸易体量巨大,螺旋升级的贸易摩擦金额给市场情绪带来持续冲击。另一方面,特朗普政府极限试压、恫吓讹诈式的谈判风格也给市场情绪带来巨大压力。此外,恐慌、谣言、耸人听闻等负面信息在新媒体时代得到更广更快的传播也成为中美贸易战悲观预期被放大的重要原因。


(三)中国经济隐忧的主要原因是投资和金融不稳


虽然自冲突爆发以来,中美贸易战吸引了舆论和分析人士的大量关注,但中美贸易战并不是中国经济隐忧的主要原因,投资和金融不稳才是。从数据可以清晰的看出这一点。20181-9月,基础设施投资增速较去年下滑16.5个百分点,而2017年全年固定资产投资中基础设施投资规模为14万亿元,按2018年基础设施投资全年下滑16个百分点来算,基础设施投资2018年全年将少增约2.2万亿元。如果考虑投资乘数效应,基础设施投资对经济的影响将更不止2.2万亿元。相比之下,2017年全年中国对美出口金额也仅有3万亿元,中美贸易冲突对中国经济的影响远小于基础设施投资增速下滑对中国经济的影响。


换个角度来看,近年来资本形成对GDP累计同比的贡献率在30%作用,而固定资产投资是资本形成的主要构成部分,即使假设固定资产投资变化对资本形成变动的影响仅有50%,那么固定资产投资增速回落2个百分点将拖累GDP增速回落0.3个百分点。从数据来看,2018年三季度GDP增速为6.5%,较去年同期正是下滑了0.3个百分点。2017GDP增速较2016年回升0.2个百分点即带来企业利润增速超20%的增长,2018GDP增速出现0.3个百分点的下滑,其对微观企业的影响之大可想而知。


这些仅是投资不稳的影响分析,粗略来看,金融不稳对资本市场的影响可能不在投资不稳之下,例如,今年以来债券市场新增违约已接近历史高位。综合来看,作为全球第二大经济体,内部因素对中国经济的影响远大于外部因素的影响,即中美贸易战对中国经济的负面影响远小于投资不稳、金融不稳对中国经济的影响,中国经济之忧在内而不在外。


二、中国经济内忧和政府力量有关


中国经济之忧在内而不在外,而经济内忧则与政府力量密切相关。近年来,随着中央作出社会主要矛盾发生变化的判断,我国经济金融政策出现重大调整。政策取向更多着眼于解决发展不平衡、不充分的问题,而非简单的发展问题,如防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。在经济金融政策调整过程中,受新旧政策衔接不到位、地方政府对经济发展重视程度相对降低、政策执行不当等影响,导致了投资不稳和金融不稳。同时,在一些政策执行过程中民企利益受损,民营经济忧虑症由此出现,市场对中国经济信心也因此受损。


(一)投资不稳和金融不稳


投资不稳和防控地方债务风险过程中“堵偏门”与“开正门”衔接不到位、地方政府对经济发展重视程度相对降低等有关。近年来,中央政府多管齐下防控地方债务风险,如清理PPP入库项目、对地方违规举债案例进行通报批评并处理相关责任人、禁止银行向地方政府违规提供资金等。在中央政府通过高压政策关上地方政府举债偏门的同时,地方政府举债的正门却未能及时扩容。20181-6月,地方政府债的发行金额仅有1.4万亿元,较去年同期减少24%,地方政府举债正门似乎还有缩小的趋势。当然,地方政府举债正门缩小也和地方政府对经济发展重视程度相对降低有关。自18大以来,GDP不再是地方政府考核的唯一标准,扶贫、污染防控、风险防控等均成为地方政府考核的重要内容。此消彼长,地方政府对经济增长的重视程度自然相对降低,举债推动经济增长的积极性也相应减弱,部分省份甚至出现基础设施投资增速大幅下滑的情形。


金融不稳主要和金融监管层“拆解”影子银行有关。20188月召开的中国银保监会监管工作电视电话会议指出,上半年工作之一是抓住同业、理财和表外等重点,坚定不移拆解影子银行。信托贷款、委托贷款融资规模急剧萎缩是2017下半年以来银监会为拆解影子银行而调整相关监管规定 的结果,也是导致社会融资规模萎缩的主要原因。银监会对影子银行的拆解最终导致影子银行体系的融资功能几乎完全消失。从事后来看,对影子银行的拆解可能并不适宜:金融监管层防范化解的应是系统性风险,而影子银行是否具有系统性风险和其规模有关,监管政策也应着眼于影子银行的规模而非影子银行本身,仅因为影子银行会积聚金融风险就拆解影子银行并不是适宜之举。


(二)民营经济忧虑症


民营经济忧虑症是近期以来的一个突出舆论现象。虽然2018年以来民间固定资产投资增速始终保持在较高水平,但近年来政府政策执行过程中民企利益受损也是事实,民营经济忧虑症的出现并非空穴来风。在去产能、污染防治等政策推进过程中,往往是民营企业成为去产能和污染防治的治理对象;在防范化解金融风险导致社会融资规模收缩的过程中,也往往是民营企业,特别是民营上市公司成为金融体系融资功能萎缩的受害者。受各类政策推进影响,工业企业利润呈现较为明显的国进民退特征。1-8月份规模以上工业企业中,国有控股企业实现利润总额13473亿元,同比增长26.7%,私营企业实现利润总额11485.6亿元,增长10%,国企利润增速大幅高于私营企业。


此外,民企困惑于市场还是政府才是资源配置的主导者,这也成为民营经济忧虑症的来源。虽然18届三中全会以来中央提出让市场在资源配置中起决定性作用,但在许多经济金融政策执行过程中,政府而非市场成为资源配置的主导者,民企困惑也由此产生。例如,在去产能、污染防治等政策推进过程中,许多企业仅仅因政府政策需要而被关停、限产;在金融严监管推进过程中,政府更是成为许多金融业务能否开展、怎么开展的主要决定者。


三、政策重提“稳增长”,资本市场或出现反转性行情


发展是第一要务。虽然中央经济工作会议提出精准扶贫、污染防治、化解重大风险三大攻坚战,这三大攻坚战归根到底是为了服务经济高质量发展的大局。在三大攻坚战的执行过程中,由于衔接不到位、执行不当等原因,出现了投资不稳、金融不稳等问题,某种程度上已经影响到经济发展这一大局。7月末召开的研究经济形势的政治局会议指出,下半年要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作,保持经济平稳发展。六个稳的提出表明政府已经意识政策执行过程中的问题,因此发声强调稳增长。此外,针对近期舆论中出现的民营经济忧虑症,中央领导通过调研民营企业、召开座谈会、通过媒体释疑解惑等方式释放促进民营经济发展的信号,缓解民营企业忧虑。


随着稳增长逐渐落地,预计金融不稳、投资不稳的势头将得到修正。自7月末政治局会议提出六个稳以来,已有对前期政策进行修正、稳增长政策落地的苗头。一是地方债发行规模快速增长。三季度地方债发行规模约2.4万亿元,是二季度地方债发行规模的两倍。二是金融严监管边际放松。下半年以来落地的各类金融监管文件普遍较市场预期更为宽松,央行也始终将货币市场利率维持在较低水平。107日公布的降准力度大于市场预期也是稳金融政策的体现。三是部分专家学者发声为影子银行正名。例如,中国人民银行参事、调查统计司原司长盛松成多次撰文称影子银行是中性的”,应“引导影子银行良性发展”。四是官方密集发声和出台政策稳定市场预期。国务院副总理刘鹤专门通过采访就国进民退、民营经济、股市波动等热点问题进行释疑解惑,一行两会和其他部委也密集出台政策稳定市场预期。虽然已有稳增长政策落地,但最新的社融数据和基础设施投资数据仍处于较低水平,金融不稳、投资不稳的势头尚未得到根本性扭转。9月份,基础设施投资增速仍处于回落通道;不含专项债的旧口径社会融资规模增量为1.47万亿元,同比少增约5000亿元。为此,近期中央开始加大稳增长政策力度。97日的国务院金融稳定发展委员会第三次会议要求“加大政策支持和部门协调,特别要加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合,加大政策精准支持力度,更好促进实体经济发展”。918日的国务院常务会议要求按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求,稳住投资保持正常增长。随着中央对稳增长重视程度加大,预计后续将有政策持续落地,直至金融不稳和投资不稳的势头得到修正。


整体来看,今年以来中国经济下行以及股市下跌、债市利率下行的资本市场走势并非经济周期自身力量所导致,也并非中美贸易冲突这一外部因素所导致,而主要是因为政府力量所导致。随着稳增长政策发力和投资趋稳、金融趋稳,资本市场后续有可能出现反转性走势。国庆节前,股市和债市都已有反转性走势的苗头,10年期国债收益率已较8月初时的低位上行了约15BP;沪深300指数也较前期低位反弹了约5%。虽然10月以来受中美贸易冲突再起波澜和海外市场调整等因素影响A股出现大幅下跌,但外部因素并不是影响中国经济和国内资本市场走势的主要驱动力。随着稳增长政策持续落地,预计国内资本市场已离春天不远。