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鲁政委:NCD利率曲线为何陡峭化—货币市场与流动性周度观察

发表于 2018-11-11    来源于:鲁政委

摘要:


2018年以来NCD利率曲线出现了明显的陡峭化。拆解NCD期限利差之后,我们可以发现,NCD利率曲线形态受到三方面因素影响:第一,中长期流动性松紧和季节性因素影响3个月至1个月NCD期限利差;第二,利率预期影响6个月至3个月期限利差;第三,NSFR考核影响1年至6个月期限利差。

 

2018年以来利率预期不稳和NSFR考核使NCD利率曲线更为陡峭。展望未来,随着利率预期的稳定,NCD利率曲线有望更为平缓。但压低1年至6个月期限利差有赖于继续优化流动性投放方式(例如降准置换MLF),并稳妥有序深化利率市场化改革。

 

上周资金面较为宽松,央行在等额续作到期MLF后未进行逆回购操作。银行间短端资金利率下行,跨年资金利率上升。

 

本周流动性有望维持合理充裕。15日既是国库现金定存到期日,又是缴税截止日,可能扰动资金面。3个月NCD利率或继续上行,但随着市场利率预期趋于稳定,6个月NCD利率上行动力不足。

 

关键词:NCD


一、核心观点综述

 

2018年以来NCD利率曲线出现了明显的陡峭化。2016年股份行[1]1年期NCD发行利率与1个月NCD发行利率之差仅为23bp2017年这一差值扩大到38bp。而2018年以来这一差值进一步提高至96bpNCD利率曲线为何日益陡峭?我们应该如何认识NCD期限利差的变化呢?本文将对此进行分析。


我们可以将1年期与1个月NCD发行利率之差拆解为3个部分:3个月与1个月利率之差、6个月与3个月利率之差和1年与6个月利率之差。

 

第一,3个月与1个月NCD利率之差主要受两方面因素影响。一方面,3个月与1个月NCD利差有很强的季节性特征。在季末月份1个月NCD发行利率往往上升较快,使3个月与1个月NCD利率之差显著收窄甚至倒挂。季末扰动消退后,二者之差将再度回升。


另一方面,流动性松紧程度,尤其是中长期流动性的松紧程度影响着3个月资金较1个月资金的溢价。从上图中容易发现,2017年与20183个月与1个月NCD利率之差的中枢高于2016年。这是由于在流动性相对紧张时,金融机构可能提前为跨季时点备付,抬高了3个月资金的溢价。而如果央行加大中长期流动性投放力度,如降低准备金率,3个月与1个月资金利率之差可能收窄(参见图表4)。


第二,与3个月和1个月NCD利差取决于当下资金面情况不同,6个月NCD3个月NCD利差更多地取决于市场对未来资金面的预期。数据显示,6个月NCD利率与3个月NCD利率之差和利率预期的走势十分相似。这意味着市场在对6个月NCD进行定价时,综合参考了当期3个月资金利率的水平和市场的利率预期。


那么,利率预期由什么因素决定呢?历史数据显示,利率预期对PPI同比有3个季度左右的领先性,这意味着利率预期实际上反映了市场对未来物价走势的判断。


第三,1年与6个月NCD利率之差则反映了在流动性监管指标下商业银行对6个月以上资金的需求强弱。2018年以来,1年与6个月NCD利差出现了明显的提升。2017年下半年这一差值平均仅为4bp,到2018年上半年这一差值的中枢提高至13bp。这是由于201712月银监会就《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》公开征求意见。征求意见稿指出,资产规模不小于2000亿元人民币的商业银行应当持续达到流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准。在净稳定资金比例(NSFR)的计算过程中,中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数,而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0%20185月《商业银行流动性风险管理办法》正式公布,并于71日开始执行。20188月以来,这一差值稳定在25bp左右的水平,这或许意味着在当前的流动性投放方式和NSFR考核体系下,6个月到1年资金较6个月以内资金的溢价在25bp左右。


基于上述分析,我们可以对2016年、2017年和2018年以来的NCD期限利差进行拆解,寻找2017年与2018NCD利率曲线陡峭化的原因。数据显示,20171年与1个月NCD利差中98%来自于3个月与1个月NCD利率之差,反映出流动性紧张是2017NCD利率曲线陡峭化的主要原因。而20186个月至3个月NCD利差和1年至6个月NCD利差对整体期限利差的贡献显著上升,前者贡献了期限利差中的27%,后者贡献了19%。因此,2018NCD利率曲线更为陡峭的现象,实际上反映出市场对未来利率预期的不稳定和商业银行对6个月以上资金需求的上升。


展望未来,NCD利率曲线有望变得更为平缓。上文中,我们提到利率预期大致反映了对未来物价水平的预期。EIA的估算显示,2019年原油供需缺口将低于2018年,加之2018年下半年油价绝对水平较高,2019PPI同比中枢或将下移。此外,随着经济下行压力的逐步显现,市场对流动性维持合理充裕的预期也更为稳定。


然而,要收窄1年至6个月NCD利差则需要扭转商业银行体系长期资金相对不足的局面。一方面,与金融机构提供的资金一样,在NSFR考核体系下中央银行提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数、剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0%。由于目前央行主要投放1年期MLF,而NSFR考核资金的剩余期限,所以商业银行持有的MLF资金通常适用50%0%的折算系数。商业银行通过央行逆回购获得的资金所适用的折算系数为0%。截止201810月,MLF余额达到4.9万亿元。为了降低商业银行获取中长期资金的成本、进而降低实体经济融资成本,有必要继续降准并置换MLF


另一方面,存款增长放缓也制约着商业银行吸纳中长期资金。20189月存款余额同比增长8.5%,较去年同期低0.8个百分点。由于目前我国存款利率浮动仍面临“玻璃顶”,利率浮动相对自由的货币基金等理财渠道吸引了大量存款“搬家”。因此,未来需要进一步推进利率市场化改革,稳妥有序放开存款利率浮动,提高商业银行负债端的稳定性。


二、政策操作追踪

 

上周有4035亿元MLF到期,央行全额续作到期MLF,未进行逆回购操作。

 

考虑到银行间流动性处于较高水平,央行在全额续作到期MLF后未进行逆回购操作(图表12)。截止上周末,逆回购余额为0



三、货币市场表现

 

上周银行间流动性较为充裕。月初资金需求回落,带动DR001DR007下行;货币市场利率曲线在7天上凸;受跨年因素影响,3M NCD发行利率有所上行。

 

第一,从绝对水平来看(图表16),跨年资金利率与短端资金利率走势出现分化。以货币市场基准利率来看,DR007上周末利率水平为2.55%,较前一周末下行5bpShibor 3M上周末利率水平为3.00%,较前一周末上行2bp

 

第二,从货币市场利率曲线形态来看(图表18),货币市场利率曲线在7天上凸。

 

第三,流动性分层的角度(图表19)看,上周流动性分层有所改善。上周R007DR007的平均利差缩小为0bp,较前一周下行约8bp

 

第四,货币市场投资工具方面,主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面(图表21),上周发行量为5135亿元,3个月NCD发行利率收于3.29%,较上周上行8bp6个月NCD发行利率收于3.61%,相较前一周上行5bp。票据方面(图表22),转贴利率收于3.42%,较前一周下行6bp;理财方面(图表23),最新的全市场3个月理财产品收益率为4.44%,较前一周下行4bp,股份制银行3个月理财收益率为4.31%,较前一周下行6bp;利率互换方面(图表24),上周,最活跃的两大品种:1Y FR0071Y SHIBOR3M分别收报于2.70%3.34%,前者较前一周持平,后者则较前一周上行2bp






四、本周政策与市场前瞻

 

本周流动性有望维持合理充裕。上周银保监会主席在答记者问中要求:“合理管控民营企业贷款利率水平,带动降低总体融资成本。”在民营企业信用利差仍然较高的背景下,要实现合理管控和降低民营企业融资成本,需要进一步稳定利率预期、降低商业银行资金成本。因此流动性合理充裕的局面有望延续。本周四(1115日)有1200亿国库现金定存到期,且恰逢缴税截止日和缴准时点,可能对资金面产生扰动。

 

央行操作方面,15日是缴税截止日,叠加国库现金定存到期,央行或在OMO中予以对冲。

 

资金利率曲线方面,21天与跨年资金利率或继续上行。

 

货币市场投资工具方面,3个月NCD利率或继续上行。但随着经济下行压力逐渐显现和货币政策调整进一步确认,市场利率预期趋于稳定,6个月NCD利率上行动力不足。在资产收益率下行和跨年资金成本上升的背景下,3个月理财收益率或将维持相对稳定。


(感谢实习生杨刚对本文的贡献)

 

注:

[1]由于缺乏全市场6个月以上NCD发行利率数据,本文采用股份行各期限NCD发行利率。