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沈建光:如何避免中国的“流动性陷阱”?

发表于 2018-11-29    来源于:沈建光

原文首发于FT中文网《沈时度势》专栏,转载请务必注明出处


近来“外忧内患”常被用于描述2018年中国经济遭遇的困境。这一情形的出现多少有些超预期的成分。笔者在上篇文章《2019:寻找中国经济乐观的理由》中提到的,2018年初,各界对于贸易战风险与中国经济的下行压力都普遍低估的,当时预期中国经济进入新周期、特朗普贸易战大多是虚张声势的观点占据主流。

 

展望2019年,鉴于贸易战以来中美金融市场动荡已很显著,对双方的负面冲击也越来越大,中美之间达成暂时妥协的动机目前来看是比较强的,预计2019外部中美贸易战风险有望得到缓释。而一个更加值得关注的风险可能恰恰来自于内部,即中国是否能够避免陷入流动性陷阱

 

“流动性陷阱”一词源于凯恩斯提出的一种假说,指的是当利率降低到无可再降低的地步时,任何货币量的增加,都会以"闲资"的方式吸收,因而对总体需求及物价不产生任何影响,经济陷入长期通缩。上个世纪九十年代房地产泡沫破灭后的日本,被看作是首个陷入流动性陷阱的典型的国家。

 

近年来,有关中国式“流动性陷阱”的讨论此起彼伏。普遍观点认为,虽然中国不存在传统意义上的流动性陷阱,但考虑到中国货币政策的有效性已降低,其实中国经济已经一定程度呈现出了“流动性陷阱”的特征。突出体现在:今年以来,面对经济下滑与投资不足,货币政策近来已明显转为宽松,但却未能带动宽信用的出现。虽然资金利率下行,市场流动性得到缓解,但贷款需求仍然不足,信贷数据疲软,资金在银行间淤积,未能流向实体经济。

 

从更广泛的范围来看,这一困境的出现其实又并非中国独有。结合金融危机以来,全球主要央行的表现来看,相比于中国,欧美日同样存在货币政策有效性降低的困扰。例如,金融危机以来,即便发达国家央行普遍实行宽松的货币政策,但货币乘数大幅降低。2007-2017十年间,美国、欧元区、日本央行的基础货币分别扩张了5.13.9、和4.5倍,而相应的,广义货币仅扩张了21.61.4倍。相比之下,中国的广义货币扩张速度反而大于基础货币扩张速度,十年基础货币扩大2.7倍,而广义货币增加了近5倍,这个时期也是中国大幅加杠杆的过程。

 

然而,在笔者看来,伴随着中国去杠杆的推进和资本回报率的下降,货币乘数也会在未来呈现下降趋势。原因在于:一方面,从需求角度来看,当前诸多企业债务负担较重,利息成本增加,盈利能力下降,利润率降低,实体经济贷款需求疲软;另一方面,从供给层面,以往银行更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台,但当下房地产调控抑制房地产项目信贷受限,基建投资受制于地方债务负担加重、基建项目投资回报周期长、收益率低等原因,当前银行风险偏好仍然较低。

 

为了化解这一难题,近一段时间,中国决策层已加速出台一系列政策措施。包括鼓励银行将信贷资源向民营企业倾斜,甚至提出数量型目标如“一二五”规则对银行行为进行指引;1设立专项基金,通过政府平台和资本市场募集资金,为企业注入现金流,提供流动性;以及对存在股票质押风险的企业,建议不一刀切强行平仓等措施。

 

在笔者看来,上述做法属于短期应急管理的手段,在紧急情况下,可以一定程度上防止预期恶化与金融系统性风险的出现,但从长远来看,上述手段也具有明显的行政性指令特征。如果持续时间过长,则不仅难以从根本上改善企业利润,反而存在弊病,即政策过于关注短期目标,缺少规则意识,可持续性遭到质疑,也容易出现反复,进而使得预期不稳,企业家信心不足。

 

央行研究局局长徐忠在近日财新年会上的发言同样表明“短期需求管理与结构性改革不能混为一谈”的担忧。在其看来,当前中国宏观调控存在宽泛化的情况,本应保持稳定的法律、规章、制度被当作宏观调控的手段。价格政策、土地政策、环保政策、监管政策等也都被赋予了宏观调控的职能,宏观调控的外延被无限扩大了。如果宏观调控过度承担中长期改革目标,以行政性调控手段推进结构性改革,又会出现“一收就死、一放就乱”的局面。

 

从这个角度来讲,笔者认为,防范中国陷入“流动性陷阱”的根本在于采用市场化的化解手段,通过市场化改革走出困局,即拥抱熊彼特提倡的“破坏性创造”。而过度通过行政手段,“屡试不爽”之后,结构性顽疾仍然存在,效果往往是南辕北辙。

 

以日本为例,大量僵尸企业存在,银行持续为关联企业持续纾困是日本陷入“流动性陷阱”的重要原因。以往中国存在大量国有企业,即便是有亏损,也能够享受到政府和银行信贷的支持,其实就有相当一部分具有了僵尸企业的特征,而当前民企遭遇危机,决策层支持力度较大,但倘若不加区分,将这一“待遇”甚至大幅推广至民企,从长远来看,将削弱中国企业的活力,使得资金回报率进一步降低,进一步加剧中国式“流动性陷阱”的风险。

 

综上,贸易战风险的缓释,国内政策的转向,对2019年中国经济,市场不易过度看空。真正值得关注的是,从长期来看,中国如何能够避免陷入流动性陷阱在笔者看来,中日有明显不同,当年日本陷入真正意义上的流动性陷阱始于房地产泡沫的破灭,而当前中国房地产市场仍要好于日本的情况,消费和服务业也有很大潜力,整体经济尚有很大回旋空间。

 

未来关键在于能否尊重经济规律,强化规则意识,避免宏观调控政策的泛化,通过市场化的手段走出困境。在笔者看来,十八届三中全会关于市场化改革的决议十分清晰,未来如能切实推进国有企业改革、财税体制改革、土地改革等关键改革,则有助于避免中国陷入日本式的“流动性陷阱”。