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鲁政委:增长的“头部效应”强化中—10月经济数据综评

发表于 2018-11-29    来源于:鲁政委

摘要:


今年以来,宏观数据与微观感受的背离始终为市场热议,如制造业投资回升与民营企业融资困难并存;社零消费下降而居民可支配收入增速平稳,这引发市场对数据真实性的质疑。我们认为,增长中的“头部效应”或许是造成这种感知的重要原因,具体表现在:

 

投资方面:行业龙头企业主导的研发支出增长导致投资呈现“无形化”特点;实物投资方面,制造业投资呈中观行业和微观企业“头部效应”强化。一方面,从中观行业观察,少数行业如非金属矿物制品业、专用设备等行业对全部制造业投资拉动较大;从微观企业观察,供给侧改革影响之下,行业集中度提升,龙头民营企业投资加速。

 

居民消费方面:高收入群体主导的服务消费支出增长导致消费呈“服务化”特点;实物消方面,富豪消费者价格指数显著高于CPI指数;居民非必需品消费占比上升而必需品消费占比下降;高收入群体奢侈品消费支出增加;同类消费品种,高端消费品价格及销量表现好于中低端消费。


关键词:投资、消费、头部效应


10月经济数据呈一稳一抬一升一降的特点,即生产平稳,出口上抬,投资回升而消费下降。其中,受益于基建投资触底企稳叠加制造业投资稳中向好,10月固定资产投资出现较大幅度改善,但与之并存的是民营企业融资困难。受益于人民币贬值叠加抢出口,10月出口超市场预期回升,但与之并存的是新出口订单持续下滑;1-10月社零消费继续下滑,与之并存的是城镇居民可支配收入增速相对平稳。宏观数据与微观感受的背离似乎已是常态,那么造成这种感知偏差的原因何在?

 

一、投资的“头部效应”

 

宏观数据与微观感受的背离,或许是由经济增长头部效应显著化所致。具体表现在少数主体对经济走势的影响权重加大,即经济增长中的结构性机会大于增量机会,具体而言:

 

2018年以来,制造业投资稳中向好成为稳投资的重要来源。与制造业投资反弹矛盾的是,制造业需求下行与民营企业融资困难并存。这表明,大多数行业及企业感知对数据验证的失效。之所以出现这种效应,或许是由于制造业投资的头部效应正在强化,具体表现在以下几个方面:

 

第一,从投资大类观察,我们在2018921日发布的报告《被忽视的增长:投资的无形化与消费服务化》指出,固定资产投资增速下行但资本形成总额对GDP累计同比的拉动却相对平稳,折射当前投资无形化正成为稳增长的来源之一。一般而言,行业龙头普遍重视研发,这将导致投资无形化由行业龙头主导。数据显示,A股所有上市公司资产规模与研发支出具有显著的正向关系,参见图表1。这意味着,投资呈无形化特点,而行业龙头企业则是主导无形投资的主体,投资头部效应强化。


第二,投资“头部效应”不仅表现在无形投资方面,同时也表现在有形投资。而有形投资的“头部效应”同时表现在中观行业和微观企业两方面。

 

一方面,从行业间观察,制造业投资反弹呈行业集中化特点。具体从分行业对全部制造业投资拉动观察,20181-10月制造业投资反弹的行业数有20个,行业间拉动差距扩大。其中仅非金属矿物制品业单个行业便拉动整体回升1.6个百分点;随后专用设备、金属制品业、黑色金属冶炼业、通用设备、化学原料及化学制品、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业共拉动全部制造业投资回升3.4个百分点,参见图表2。对比2017年制造业分行业拉动情况可知,各行业对制造业投资回升的拉动幅度较为平均,如计算机、通信和其他电子设备拉动2017年制造业投资回升0.6个百分点,高出专用设备不足0.2个百分点,各行业对制造业投资回升的拉动力度较为均匀,参见图表3。进一步地,我们计算投资反弹行业拉动的方差可知,2018年回升行业拉动的方差为0.372017年回升行业拉动方差为0.18。由此,2018年制造业投资的回升表现为少数行业的大幅回升,行业间的头部效应强化。


另一方面,从行业内部观察,行业集中度提升导致少数企业投资活动的头部效应加强。从制造业投资回升显著的行业观察,主要分为两类:一类为供给侧改革驱动,如非金属矿物制品业、金属制品业、黑色金属冶炼及压延加工业,这类行业投资回升的逻辑为供给侧改革助力市场出清,行业集中度提升使民营企业头部效应明显,即民营企业中的龙头企业受益于利润增长与市场出清,加速投资以填补“死去”企业留下的市场空白。另一类则为创新驱动,如通用设备、专用设备和电气器械及器材等,这类行业投资的回升主要基于国内产业升级及自主创新需求。具体从企业单位变化数看,投资增速回升的供给侧行业如黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品等企业单位数显著减少;而创新驱动投资回升的行业如电气器械及器材、专用设备的企业单位数则明显增加,参见图表4


进一步以非金属矿物制品业为例,本文选取非金属矿物制品业中A股上市民营企业为样本。同时考虑到样本的可比性,共挑选出30A股上市公司。为衡量其头部效应,本文计算总资产排名前十民营企业营业利润占比发现,2015年末供给侧改革首次提出以来,资产排名前十的民营企业营业利润占比不断上升,截止至20186月,总资产排名前十的民营企业占可比30家民营企业营业利润总和的比值为93%,参见图表5

 

二、消费的“头部效应”

 

今年以来,伴随社零消费下滑及拼多多崛起,市场关于消费升级与降级的争论不断。但我们认为,与其简单将当前消费现象归纳为消费升级与消费降级,不如说是消费分化,即高收入群体的高端消费增长与中低收入群体的消费支出下降并存,消费的“头部效应”强化。

 

消费取决于居民可支配收入,由此消费的头部效应始于居民可支配收入。本文以城镇居民可支配收入20%高收入户占城镇居民可支配比重衡量居民可支配收入的头部效应,数据显示,2015年以来居民可支配收入20%高收入占城镇居民家庭人均可支配收入中位数及城镇居民人均可支配收入比值均上行,表明高收入群体与中低收入群体人均可支配收入差距扩大,参见图表6


究其原因,一方面,房价上涨对中低收入群体可支配收入具有挤出效应;另一方面,房价上涨对于拥有多套房产的高收入群体可支配收入具有财富效应,参见图表7。由此,房价上涨或部分导致居民可支配收入分层,继而导致消费结构分化。具体表现在以下几个方面:


第一,从消费大类观察,当前消费呈现“服务化”特点,即居民的服务支出占比增加而实物支出占比下降。不同收入组群的消费结构差异化显著,一般而言高收入群组服务消费支出占比越高。以上海市高收入户和低收入户为例,2010年以来,高收入户与低收入户教育文化娱乐消费支出增速逐渐分化,即高收入户教育文化娱乐消费支出增速显著高于低收入户,参见图表8。这意味着,高收入群体服务消费支出增加正主导当前消费服务化趋势。


第二,从实物消费支出观察,消费的头部效应亦表现为高收入群体主导的高端消费崛起。具体可从消费价格、消费偏好等方面观察。

 

首先,从消费价格观察,富豪消费价格指数显著高于CPI价格指数。与衡量大众消费的居民消费价格指数相比,富豪消费价格指数涵盖富豪生活消费的汽车、游艇和飞机、手表和珠宝、婚庆、旅游、烟酒、教育和健康等11大类,反映富豪购买生活消费品价格水平的变动情况。2018年,受高档烟酒茶、奢华旅游等项目价格上涨影响,富豪消费价格指数同比增长4.1%,涨幅接近于CPI的两倍,参见图表9


其次,从限额以上企业商品零售额商品结构观察,满足基本生活需求的商品如粮食、饮料、烟酒及服装等销售占比下降,而生活非必需品如化妆品、金银珠宝类、体育、娱乐用品、汽车等销售占比上升,参见图表10


最后,从奢侈品消费数据观察,高收入群体的奢侈品消费占比上升。麦肯锡《2017中国奢侈品报告》指出,2008年至今,富裕人群在奢侈品客群中的比例从三分之一上升到了50%,其支出占中国奢侈品消费的88%。正如我们823日发布的报告《消费真的降级了吗》指出,在可替代程度高的同类产品消费中,高端产品价格及销量表现明显好于低端产品,如高端白酒价格上涨而中低端白酒价格下降,高端卷烟销量占比上升而中低端卷烟销量占比下降等。

 

三、10月经济数据回顾

 

201810月我国经济数据呈生产升而服务降的特点。其中,全国规模以上工业增加值同比增长5.9%,增速较前月上升0.1个百分点;全国服务业生产指数同比增长7.2%,增速较前月回落0.1个百分点,参见图表11


从三驾马车看,10月出口和投资反弹而消费回落。其中,以美元计价出口同比增长15.6%,增速较9月回升1.2个百分点;1-10月,固定资产投资累计同比增长5.7%,增速较1-9月回升0.3个百分点;1-10月,社会消费品零售总额累计同比增长8.6%,增速较1-9月下降0.6个百分点,参见图表12


从房地产市场看,10月房地产投资增速及房地产销售增速均小幅回落。1-10月房地产开发投资累计同比增长9.7%,增速较1-9月回落0.2个百分点;商品房销售额累计同比增长12.6%,增速较1-9月回落0.8个百分点,参见图表13


从价格方面看,10CPI增速平稳而PPI涨幅回落。其中,10CPI同比上涨2.5%,增速持平于9月;PPI同比上涨3.3%,涨幅较9月回落0.3个百分点,参见图表14


从货币市场看,10月货币市场流动性合理充裕,10年期国债收益率中枢下移。具体而言,7天期存款类机构质押式回购加权利率中枢为2.60%,较9月下行5bp3个月期shibor利率中枢为2.98%,较9月上行3bp10年期国债收益率3.57%,较9月下行7bp,参见图表15