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鲁政委:降准空间还有3个百分点—货币市场与流动性周度观察

发表于 2018-12-17    来源于:鲁政委

摘要:


2018年以来央行公开市场操作出现两大变化,一是首创置换式降准,二是逆回购操作频率下降。然而,在置换式降准后MLF余额并未下降,而逆回购余额时常处于0的水平。

 

这引发了三个层面的问题:第一,由于MLF余额居高不下,商业银行对批发性融资的依赖仍高;第二,在流动性监管趋严的背景下,MLF、逆回购等有期限的流动性投放方式难以满足商业银行对中长期资金的需求;第三,逆回购频繁暂停使短端利率波动加大,一定程度上影响了利率的传导。

 

因此公开市场操作余额有下降的空间。分析显示,逆回购与MLF余额只需降到1万亿左右便足以满足流动性削峰填谷的需求,对应的降准空间在3个百分点以上。同时,从欧央行经验来看,逆回购与MLF的比例可以提高至3:1左右。

 

上周央行等额续作到期MLF,短端资金利率上行,票据利率继续下跌。

 

本周流动性有望延续合理充裕,7天利率或相对稳定,14天利率有上行压力。

 

关键词:公开市场操作

 

一、核心观点综述

 

回顾2018年,央行公开市场操作出现了两大变化:第一,首创置换式降准,在降准的同时置换存量MLF以平滑降准对流动性的冲击;第二,逆回购操作频率显著下降,71日到1214日的116个交易日中,共计94个交易日央行未展开逆回购操作。然而,在经历了4月、10月两次置换式降准后,MLF余额却不减反增。到11月末,MLF余额为4.93万亿,较3月的4.92万亿还略有上升。与之形成对比的是,逆回购余额自111日以来一直维持在0的水平。这种倚赖MLF、减少逆回购的操作方式是否会常态化?MLF余额是否存在一个合意的水平?降准还有多大空间?本文将对此展开分析。


对于央行公开市场操作方式变化的原因,我们在9月发布的报告《央行为何锁短放长——货币市场与流动性周度观察》中已指出,在货币市场期限利差偏高的情况下,锁短放长能够压低中长期资金利率,进而降低实体经济融资成本。在此本文不再赘述。然而,这种方式也带来了一些问题。

 

第一,尽管2018年央行数次降准,但由于MLF余额仍然居高不下,商业银行对批发性融资的依赖没有得到明显改善。与对其他金融机构的负债一样,商业银行对央行的负债也属于批发性融资的范畴。2016年以来在金融去杠杆政策的影响下,其他存款性公司对其他金融机构负债的比例逐渐下降,从20161月的13.7%下降至201810月的11.4%。但其他存款性公司对央行的负债占比从20161月的2.7%提高至201810月的3.6%。因此,其他存款性公司批发性负债占比没有下降。201810月这一占比为24.4%,与20161月持平。


第二,随着商业银行流动性监管趋严,过于倚赖MLF、逆回购等有期限的流动性投放手段可能导致货币市场利率曲线陡峭化。20185月发布的《商业银行流动性风险管理办法》从净稳定资金比例(NSFR)、流动性匹配率(LMR)等角度对商业银行流动性管理提出了更高的要求。其中,在净稳定资金比例(NSFR)的计算过程中,中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数,而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0%。而商业银行从央行获取的MLF和逆回购的剩余期限通常在1年以内,只能适用于50%甚至0%的折算率。流动性监管的强化提高了商业银行对中长期资金的需求,带动中长期NCD利率曲线陡峭化,进而阻碍了短端利率向长端利率的传导。


第三,“锁短放长”一定程度上加剧了短端利率的波动。2018年下半年银行间流动性变得更为充裕,隔夜利率的波动却在加大。这是由于,与直接投放短期流动性引导短端利率相比,投放中长期流动性再由中长端利率向短端传导的操作可能使短端利率出现更大的波动。历史数据也显示,当逆回购余额较低时DR001的波动率可能上升。短端利率波动的加大抑制了投资者在不同期限之间套利的行为,一定程度上削弱了短端利率向长端的传导。


上述现象给予我们两点启示。第一,以逆回购和MLF为代表的公开市场操作余额存在一个合意的水平,如果过高则可能削弱银行体系资金的稳定性。第二,逆回购与MLF之间存在一个合意的搭配比例,如果逆回购过少可能使短端利率波动过大,而MLF过少难以满足商业银行对中长期资金的需求。那么,这两个合意水平分别是多少呢?

 

从公开市场操作余额来看,公开市场操作主要起到平补流动性的作用。假设不考虑货币需求自然增长的情况下,公开市场操作余额只需满足日常财政存款、缴准等波动带来的流动性缺口即可。

 

财政存款方面,2011年以来,历年1月、4月、7月和10月都是财政存款回笼流动性较多的月份。其中以20177月财政存款单月回笼的流动性规模最高,达到1万亿的水平。


缴准方面,以目前大型机构14.5%的准备金率估算,在季末、半年末这样存款增长较快的月份,缴准引致的流动性缺口可能达到4000亿左右。但季末、半年末往往是财政支出力度较大、能够对流动性起到补充作用的时点。

 

外汇占款方面,与缴税、缴准这样的常规流动性冲击相比,外汇占款只有在个别贬值压力较大的情境下可能造成明显的流动性缺口。尽管在2015年底至2016年初曾出现单月外汇占款降幅超过6000亿的情况,但如此大幅度下降的情况其实并不多见。2011年以来外汇占款下降的月份平均单月降幅为673亿。


因此,除节假日外,银行间流动性缺口最大的时点更有可能出现在财政存款增长较快的月份,其引致的流动性缺口规模可能达到1万亿左右的水平。由此来看,逆回购与MLF余额只需维持在1万亿左右的水平便足以满足流动性削峰填谷的需求。在此基础上,再根据节假日和外占等变化灵活调节即可。而目前MLF与逆回购余额共计4.9万亿,这意味着未来或许可以继续通过置换式降准将这一余额降低至1万亿左右的水平,对应的降准空间在3个百分点以上。

 

从逆回购与MLF的搭配比例上看,欧央行的经验或许值得我们借鉴。在主要发达经济体央行中,以欧央行的公开市场操作工具箱与我国最为类似。在金融危机爆发前,欧央行以7天期的主要再融通操作(MRO)作为补充流动性的主要手段,同时也进行3个月期的长期再融通操作(LTRO)为银行体系注入中长期流动性。从操作期限与功能上看,欧央行的主要再融通操作类似于我国的逆回购,而长期再融通操作类似于MLF


在后危机时代的非常规货币政策推出之前,7天期的主要再融通操作是欧央行在公开市场中的主要工具。2000年至2006年,主要再融通操作余额占欧央行对其他信用机构债权的比例在75%左右波动,长期再融通的比例平均为24%。直到金融危机爆发后,为压低长端利率、刺激信贷扩张,欧央行加大长期流动性投放操作,长期再融通的比例才出现提高。


随着欧央行公开市场工具搭配的变化,欧元区政策利率与市场利率的关系也发生了变化。在金融危机前,欧央行主要投放7天期流动性时,主要再融通利率与同期限Euribor走势十分接近。但在金融危机后随着长期再融通操作使用的增加,政策利率与市场利率之间出现了分歧。


因此,长期来看,为了减轻商业银行对批发性融资的依赖,并提高央行公开市场操作利率对市场利率的引导作用,我们或许可以向两个方向努力:第一,继续降准置换MLF,逆回购与MLF余额或可以降至1万亿左右,对应着3个百分点以上的降准空间;第二,逐渐改变公开市场操作工具的搭配,使逆回购成为央行在公开市场中的主要工具,逆回购与MLF的比例或许可以提高至3:1左右。

                                                                                   

二、政策操作追踪

 

上周央行进行2860亿元1年期MLF操作,完全对冲到期量,净投放量为0。逆回购继续处于暂停状态。

 

上周央行等额续作到期MLF(图表11)。截止上周末,逆回购已连续暂停36个交易日,逆回购余额保持在0(图表13)。

 


三、货币市场表现

 

上周短期资金利率出现上升,DR001DR007有所上行;货币市场利率曲线在1个月处上凸;3M NCD发行利率、 6M NCD发行利率均小幅上行。

 

第一,从绝对水平来看(图表15),上周短端利率出现上升。以货币市场基准利率来看,DR007上周末利率水平为2.69%,较前一周末上行14bpShibor 3M上周末利率水平为3.16%,较前一周末上行2bp

 

第二,从货币市场利率曲线形态来看(图表17),受跨年资金需求影响,货币市场利率曲线在1个月处上凸。

 

第三,流动性分层的角度(图表18)看,上周流动性分层有所扩大。上周R007DR007的平均利差进一步扩大为9 bp,较前一周上行约2bp

 

第四,货币市场投资工具方面,主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面(图表20),上周发行量为6324亿元,3个月NCD发行利率收于3.45%,较上周上行3bp6个月NCD发行利率收于3.59%,相较前一周上行2bp。票据方面(图表21),转贴利率收于3.06%,较前一周下行18 bp;理财方面(图表22),最新的全市场3个月理财产品收益率为4.33%,较前一周下行1bp,股份制银行3个月理财收益率为4.30%,较前一周持平;利率互换方面(图表23),上周,最活跃的两大品种:1Y FR0071Y SHIBOR3M分别收报于2.75%3.27%,前者较前一周上行3bp,后者则较前一周上行7bp

 





四、本周政策与市场前瞻

 

本周流动性将延续合理充裕。上周召开的政治局会议强调2019年的特殊意义:2019年既是建国70周年,也是向第一个百年目标迈进的关键时间节点。为实现百年目标,未来两年GDP增速需要保持在6.1%以上。为了对冲下行压力、保持经济运行在合理区间,流动性有必要延续当前合理充裕的局面。

 

央行操作方面,21日有1200亿国库现金定存到期,央行可能结合财政支出进度在公开市场中削峰填谷,以维持资金面稳定。

 

资金利率曲线方面,上周短端利率如期出现上行,本周7天利率或相对稳定,14天利率有上行压力。

 

货币市场投资工具方面,本周3个月NCD发行利率或较为平稳。票据利率继续低位波动,但年末或有上行可能。


(感谢实习生杨刚对本文的贡献)