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伍戈丨对冲之年:2019

发表于 2018-12-19    来源于:伍戈

核心观点:

1.岁末年初,随着近期各项宏观数据陆续发布,市场已感受到经济下行的寒意。尽管如此,最近政治局会议多次提及六个稳的重要信号,似乎表征政策回暖的气息。明年经济下行压力究竟多大?宏观政策将如何反应?经济又何时能见底?这些都是各界关注的焦点。

2.未来下行压力源自外患与内忧叠加共振。从外部看,即使无贸易战扰动,全球动能也已步入下行通道。若加上贸易战冲击,外需放缓态势更趋明显。从国内看,前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现,加之棚改货币化刺激政策等陆续退出,内需动能也呈弱势。

3.逆周期调节政策势必加大力度。财政政策更积极,但预算赤字率难破3%开前门、堵后门下专项债扩容或为最大看点,并对市场利率产生向上压力,但货币政策将积极配合使其维持低位。供给侧约束放松,将缓冲制造业投资下行压力。房地产调控存在因城施策调整可能。

4.展望明年,宏观经济或将呈现先抑后稳格局。在外需走弱背景下,财政不断对冲发力,基建投资逐步抬升。进一步地,随着银行间市场利率向信贷端不断传导,房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。根据货币相对实体的领先关系,经济可能在明年三四季度见底。

 

正文:


 岁末年初,随着近期各项宏观数据陆续发布,市场已感受到经济下行的寒意。尽管如此,最近政治局会议多次提及六个稳的重要信号,似乎表征政策回暖的气息。明年经济下行压力究竟多大?宏观政策将如何反应?经济又何时能见底?这些都是各界关注的焦点。


一、经济动能之困:内忧外患叠加


即使无贸易战扰动,全球动能也已步入下行通道。2018年美国经济在全球经济中一枝独秀,但是税改对其经济的刺激作用将逐渐消退。共和党失去对众议院控制权,出台新的财政刺激政策也受到掣肘。明年美国经济将与全球一起步入下行周期。外部经济动能的下降将对我国出口的负面效应将逐步显现。若加上贸易战冲击,我国外需放缓态势将更趋明显。随着出口抢跑效应的消失,中美贸易战的关税效应会凸显出来,外需放缓的压力进一步显现。


前期去杠杆对国内经济的滞后影响还将进一步体现。前期去杠杆政策遏制了我国杠杆率快速上升势头,杠杆率增速持续走低。由于杠杆率变化领先经济变化约一年时间,因此去杠杆对经济的滞后影响还将延续到明年。加之棚改货币化刺激政策逐步退出,内需动能趋弱态势明显。严调控下房地产销售和建安投资承压,棚改力度减弱也使商品房库存累积和土地购置下滑,房地产投资面临较大下行压力。



二、政策对冲之法:财政货币组合


 “六稳是当前宏观调控的核心要义。考虑到外需下滑压力较大且相对不可控,扩大内需成为稳住经济的关键,财政和货币政策有望进一步配合以对冲经济下行压力。


 财政积极但赤字难破3%,专项债扩容或为最大看点。提高赤字率、减税等都为积极财政题中之义。但多年来赤字率未有破3%先例,养老金缺口也掣肘赤字率抬升。明年预算赤字率会有所提高,但3”概率不大。经济下行使得政府面临税收减少和支出增加双重压力,减税规模仍相对有限,预计明年规模为1.35-1.78万亿左右(占GDP比重为1.4%-2%)。基建方面,信托、委托等表外及非标扩张有限,而信贷、债券有望成为弥补基建缺口的发力点。尤其是不受预算赤字率所限的专项债有望显著增加,预计新增专项债规模将扩至2万亿左右。


货币政策稳健偏宽松,利率低位配合财政债券发行。在美国经济回落及联储加息次数预期减少的背景下,人民币汇率贬值压力有所下降,货币政策的外部约束边际放松。随着国内经济下行压力加大,预计货币政策将由结构性滴灌或将转向总量性适度扩张。历史上,名义GDP回落对基准利率下调有一定预示意义,因此明年存在降息可能性。尽管专项债加大发行会对银行间市场利率产生向上压力,但历史表明,货币政策将积极配合使其维持低位。随着银行间市场利率持续下行,贷款利率目前已筑顶并将继续回落,宽货币正在向宽信用传导。


去产能目标接近完成,供改松绑制造业投资。经过近三年大力度的供给侧改革,目前钢铁煤炭等领域的去产能目标已经接近完成,明年政策上或不再制定具体的去产能目标。供给侧改革约束放松趋势愈发明显,使得未来制造业投资具有一定韧性,成为缓冲经济下行的一股重要力量。值得一提的是,目前房贷利率已经从高位下行,这对未来商品房销售和建安投资形成一定支撑。如果下行压力进一步加大,明年房地产调控政策存在因城施策边际调整的可能。



三、宏观经济之势:先抑后稳


明年经济走势或呈现先抑后稳的格局。对比历史,明年与2012年有些相似,这主要表现在:外需都明显下滑,成为经济下行压力的主要来源之一;房地产投资都在上半年下行明显,但下半年转向企稳;基建投资都发挥逆周期对冲作用,全年保持反弹趋势。但与2012年相比,当前政府对经济增长的目标有所淡化,政府债务等约束使基建投资难现以往的力度,贸易战和去杠杆更是过去不曾有过的新情况。可见,尽管经济走势与2012年有些类似,但明年反弹的力度或相对较小。根据货币相对实体的领先关系,明年经济可能在三四季度见底。



四、基本结论


一是明年下行压力源自外患与内忧叠加共振。从外部看,即使无贸易战扰动,全球动能也已步入下行通道。若加上贸易战冲击,外需放缓态势更趋明显。从国内看,前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现,加之棚改货币化刺激政策等陆续退出,内需动能也呈弱势。


二是逆周期调节政策势必加大力度。财政政策更积极,但预算赤字率难破3%开前门、堵后门下专项债扩容或为最大看点,并对市场利率产生向上压力,但货币政策将积极配合使其维持低位。供给侧约束放松,将缓冲制造业投资下行压力。房地产调控存在因城施策调整可能。


三是展望明年,宏观经济或将呈现先抑后稳格局。在外需趋弱背景下,财政不断对冲发力,基建投资逐步抬升。进一步地,随着银行间市场利率向信贷端不断传导,房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。根据货币相对实体的领先关系,明年经济可能在三四季度见底。



【作者】

伍戈:长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事。曾长期供职中国人民银行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖获得者(2017),并获浦山政策研究奖(2017)、刘诗白经济学奖(2012)、远见杯中国宏观预测季军(2018)。清华、复旦、人民大学兼职导师,中国金融四十人论坛(CF40)成员。

徐剑、高莉、文若愚、黄俊筑、亢悦、宋陕珊、黄羽、孙珍珍:宏观、固收及行业研究员。

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