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鲁政委:定向MLF不止一层定向—评央行推出TMLF

发表于 2018-12-20    来源于:鲁政委

摘要:


与我们的预判精准一致,1219日央行推出新货币工具——TMLF,对民营企业和小微企业定向降息

 

定向MLF之定向暗含双重含义:其一,定向降低1年期利率,以突破短端利率向长端传导受阻的限制;其二,在非标融资萎缩背景下,定向支持以小微企业和民营企业为代表的薄弱环节。

 

TMLF利率显著低于1年期NCD发行利率,且实际使用期限可以达到3年,对商业银行有较强的吸引力。从年末社融增速维稳的角度考虑,如果TMLF与贷款规模配比为1:1,那么TMLF规模可能在5000亿左右。

 

由于美联储加息路径有调整可能,且国内经济面临下行压力,2019年择机下调逆回购利率的可能性仍然存在。

 

关键词:TMLF

 

事件:1219日,为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度,中国人民银行决定创设定向中期借贷便利(Targeted Medium-termLending FacilityTMLF),根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况,向其提供长期稳定资金来源。

 

评论:我们在11月发布的报告《降息的四种方式》中指出:未来央行或许可以进一步优化定向MLF’政策:即以低于政策利率的水平向商业银行发放MLF,并要求其将资金用于支持民营企业或小微企业等薄弱环节。与我们的预期精准一致,1219日央行宣布推出TMLF,以加大对小微企业、民营企业的支持。那么,为什么要推出TMLFTMLF的影响如何?未来是否可能全面下调公开市场操作利率?本文将分别对上述问题进行分析。

 

1TMLF暗含两重定向

 

作为央行货币政策新工具,定向MLF定向暗含两重含义。第一,定向降低1年期资金利率。2018年以来,资金利率向贷款利率的传导受到阻碍。到2018年第三季度,Shibor 3M较第一季度下行了159bp,但金融机构一般贷款利率上升了18bp。资金利率与贷款利率之间如此明显的背离尚属首次出现。


造成这一现象的原因是多方面的。其一,2018年以来商业银行流动性监管趋严,提高了商业银行对中长期资金的需求,使货币市场利率曲线趋于陡峭。其二,同业负债占比限制、流动性指标考核等增加了商业银行对一般性存款的需求,使一般性存款较同业负债出现了明显的溢价。一个直接的例子是12728天期国库现金定存利率达到4.02%,而当日1个月NCD发行利率仅为3.29%。其三,目前我国贷款利率换锚仍未完成,贷款利率多以贷款基准利率为锚。


在这一背景下,TMLF的创设直接作用于1年期资金利率,在一定程度上突破了短端利率向长端传导的阻碍,有利于降低实体经济的融资成本。

 

第二,定向支持小微企业与民营企业。在非标融资萎缩的过程中,信用记录和抵押品相对不足的民营企业、小微企业面临着更大的挑战。央行有关负责人表示:“大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行,如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力,可向中国人民银行提出申请。”可见,申请TMLF的商业银行需要在获得资金后进一步增加小微与民营企业贷款,这有助于缓解小微与民营企业融资难、融资贵的问题。

 

2TMLF影响几何

 

从资金成本的角度上看,TMLF对商业银行有较强的吸引力。TMLF利率为3.15%,不仅较同期限MLF利率低15bp,也显著低于目前商业银行1年期NCD发行利率。1219日,1年期股份行NCD发行利率为3.52%,城商行为3.79%。此外,TMLF到期可根据金融机构需求续做两次,实际使用期限可以达到3年,其实际降息幅度超过了15bp。在当前资金面稳中有紧的情况下,推出TMLF对资金面情绪有一定的提振作用。


TMLF的规模仍是未知之数。央行有关负责人表示:中国人民银行根据其支持实体经济的力度,特别是对小微企业和民营企业贷款情况,并结合其需求,确定提供定向中期借贷便利的金额。考虑到2016年与2017年年末社融增速都接近年初所设立的政策目标,助力年末社融增速企稳也可能是央行创设新工具时考虑的重要因素。如果要使2018年末社融增速与11月持平,不再下滑,那么12月新增社融规模需要达到1.6万亿。在不考虑TMLF的情况下,12月新增社融规模可能接近1.1万亿。二者之间的缺口约5000亿。这意味着如果TMLF规模与贷款规模之间配比比例为1:1,那么TMLF的规模也可能在5000亿左右。

 

3定向降息会变为普降

 

进一步地,未来央行可能全面下调公开市场操作利率吗?20187月以来,DR007多次下降至央行7天逆回购利率之下,这意味着当前银行间流动性水位所隐含的利率水平已经低于政策利率,因此,公开市场操作利率下行的空间实际上早已打开。

 

那么,为何央行选择定向降息而非直接下调公开市场操作利率呢?第一,选择定向降息与海外货币政策的制约有关。1220日,美联储将宣布议息结果。市场预期美联储大概率继续加息。在美联储议息结果宣布前,央行选择定向降息而非普降,能够避免释放过于强烈的宽松信号,减轻人民币汇率面临的压力。第二,TMLF将资金引向小微企业、民营企业这样的薄弱环节,有助于兼顾支持实体经济和稳定宏观杠杆率、防范金融风险的目标。

 

然而,如果仅压低一年期利率、不调整7天期利率,货币市场利率曲线可能进一步扭曲,这意味着不全面下调公开市场操作利率限制了央行定向降息的幅度与规模。

 

同时,制约公开市场操作利率全面下调的因素有弱化的趋势。一方面,随着社融增速的下降,稳定宏观杠杆率的压力正在减轻。另一方面,2019年美联储加息路径存在调整的可能。兴业研究汇率商品组报告《短期情绪利好难掩基本面分化》中指出,美联储预期加息路径与实际加息路径往往谬之千里,明年美国经济边际走弱和金融市场的动荡可能使得美联储相机抉择,适时调整加息节奏。因此,考虑到2019年国内经济有下行压力且PPI通缩风险隐现,2019年择机下调公开市场操作利率的可能性仍然存在。与此同时,为了进一步向金融体系注入长期流动性,有必要继续降准并置换MLF