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李湛:市场疲态显现,政策边际改善或可期

发表于 2018-12-22    来源于:李湛

作者:

中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 李湛博士

中山证券研究员 徐璐


摘要


股市行情回顾:房地产板块超跌,估值相对较低。


政策:稳当头,边际改善或可期。2018年房地产调控长期化和常态化,731政治局会议、住建部巡视、各地三限五限等短期行政管控不放松,房地产税、租售并举等长效机制还在路上。2019年经济下行压力增大,市场调控既防房价过快上涨,也防房价过快下跌,预计2019年可能会做出边际调整以维护房地产市场稳定。近期菏泽、广州等城市的政策调整已经显示,前期过严的调控措施有边际放松的趋势。


销售:疲态显现,区域将分化。2018年调控加码,投资性需求被遏制;经济下行压力,大众买房态度趋于保守;因此楼市显现疲态,全国商品房销售增速下滑,一线城市低位盘整,二线、三线城市热度降低。前两年房地产市场过热的城市楼市明显遇冷,例如“楼市四小龙”。展望2019年,我们认为市场销售整体增速为下滑趋势,不同等级城市将分化,一二线城市成交量小幅复苏,价格可能保持基本稳定,三四线城市可能逐渐进入市场拐点。


土地和商品房供应:量高价低,明年投资增速将下滑。2018年房企拿地审慎,土地成交呈现量高价低局面,增长势头微弱,“流拍潮”再现。预计2019年房地产开发投资整体规模处于减速通道,不同等级城市的土地市场将出现分化,二线可能是房企重点投资区域,三四线的投资规模或将下滑。


需求:居民负债处高位,住房需求释放较缓。目前居民部门负债水平较高,经济下行压力下,居民房贷杠杆风险应谨慎对待。按揭利率可能将见顶,预计2019年房贷利率上浮空间将缩窄,但大幅下调可能性较小,居民购房负债进一步扩张的空间不大。即使房贷利率适度下调,但市场需求释放反应期会较长,明年需求爆发式增长难再现。


企业:兼并整合,分化加剧。基本面下行,行业增速和利润率将受承压,对房企的营收、现金流、利润率等形成考验。预计2019年为了维护金融稳定,房企融资困境将有所缓解。但下行周期风险偏好降低,资源向龙头集聚,行业集中度将进一步提升,企业分化加剧。稳健优质且现金流充裕的企业将持续发力,部分激进企业和资金回笼差的企业风险可能会有所暴露。2019年现金为王。


投资展望:2019年外部环境不确定较大,需要关注内外压力叠加影响下,社会预期反转导致楼市价格暴跌风险。另外,考虑到经济下行期金融机构的风险偏好下降,部分高杠杆房企存量债务的借旧还新可能遭遇困境进而引发市场风险,后续借新还旧的资金链问题值得密切关注。投资需要以“确定”和“安全”为重。市场疲态显现,政策边际改善或可期,企业分化将加剧。目前估值处于历史底部,政策面改善有望带动估值修复,有“护城河”优势房企有望迎来股价的回升。择时方面,政策边际改善之时即是房地产板块估值修复之际。选股方面,我们建议关注(1)长期投资——销售规模、盈利水平长期稳定增长的优质龙头企业,高股息率筑成较高安全边际的个股。(2)短期投资——业绩和盈利集中释放带来现金确定性的短期强增长企业。


风险提示:市场预期急剧转向;调控政策大幅放松。


    一、股市行情回顾


(一)板块走势:行业超跌,估值较低


房地产板块波动性大,熊市跑输沪深300指数,牛市出现补涨行情,表现优于沪深300指数,如图1所示。房地产股票跑输大盘,申万房地产指数回调幅度超过30%,如图2所示。



无论是横向比较,还是纵向比较,房地产板块的估值比较低廉。纵向看,20181130日申万房地产板块整体估值水平在9.5左右,远低于2008年上证指数1664点、2013年上证指数1894点时的房地产估值水平。现在A股估值处于较低的历史水平,但房地产的估值已经低于2008年和2013年历史低点的估值,风险已经得到一定程度的释放。横向看,当前房地产板块估值明显低于A股、沪深300以及建筑行业,板块价值存在洼地。



(二)基金持仓配置:持仓回升,个股集中


2018年三季度基金持仓来看,地产持仓的市值和占比较二季度有所提升,但整体仍处于标配水平。从投资标的看,2018年三季度基金持仓地产股标的数量缩减,并加仓龙头个股。


2018年三季度,基金持仓地产股有小幅加仓,整体仍处于行业标准配置水平。如图3所示,2018年三季末,基金持仓地产股市值为678.22亿元  ,较二季度末的618.57亿元,增长近10%。地产持股市值占股票投资市值比重从二季度末的3.72%上升至三季度末的4.25%,提高0.53pct 基金持仓地产股有小幅加仓行为,持仓比例4.25%十分接近行业标准配置水平4.04%



2018年三季度,基金加仓地产龙头,其中万科A、保利地产分别加仓1923610629万股。而华侨城A、蓝光发展、荣盛发展等三四线地产企业遭到基金大量减持。主要有两方面原因:一是,在经济下行周期,行业出清利好龙头公司;二是,市场面临较大不确定性时,投资者风险偏好下降,配置收益稳定的龙头,持仓进一步向头部个股集中。


5 2018年三季度基金加仓靠前的个股              6  2018年三季度基金减仓靠前的个股

             

二、房地产市场分析


(一)政策:稳字当头,边际改善或可期


2018年房地产调控长期化和常态化已成共识,一系列严调控措施,在一定程度上转变了市场对房地产的预期。930新政开启的新一轮房地产调控已经实行了两年,房地产捆绑经济发展的逻辑逐渐改变,目前房地产调控正处于由以行政措施为主向综合施策转变的关键期,租售并举、城镇住房保障系统、房地产市场监测体系和房地产税等长效机制尚在研究、还未完全建立,短期行政管控不会放松。短期密集行政管控措施和不断释放长期调控的信号,在一定程度上转变了市场对房地产的预期。


7月中央政治局会议明确强调“下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促进供求平衡,合理引导预期,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”。


10月底住建部发布了《中共住房城乡建设部党组关于巡视整改进展情况的通报》,要求坚决落实“坚持房子是用来住的,不是用来炒的定位”,加快推进住房制度建设。住建部还表示,加快建立和完善房地产市场平稳健康发展长效机制,包括推进形成租购并举的住房制度;保持调控政策连续性稳定性,落实地方主体责任;坚持因城施策,促进供求平衡,合理引导预期,整治市场秩序,坚决遏制投机炒房,促进房地产市场平稳运行。


731政治局经济会议后,一系列“住房不炒”、“因城施策”的调控政策给躁动的楼市降降温,发挥了稳房价的作用,市场由火爆转向理性,2018年“金九银十”褪色就是典型的例证。


2018年三季度,经济下行压力显现,房地产市场和土地市场明显遇冷,部分地区为了维护当地房地产市场稳定,对房地产调控政策做出了边际放松。1220日“棚改大市”山东菏泽住建局取消“限售”,对房地产市场预期产生了一定影响;广州公寓政策松绑,330新政前出让土地,公寓商铺等商服类房产可卖个人,销售对象不再限定为法人单位。此外,媒体报道珠海市两区放松购房门槛。目前,北京、上海、深圳等城市尚未出现放松政策,国内外经济形势存在较多不确定性,但从大趋势上,房地产调控是有边际放松空间的。


预计2019年房地产调控的主调仍然是“住房不炒”。经济下行压力增大的环境下,房地产市场稳定极为重要,市场调控的逻辑是既防房价上涨,也防房价下跌。在经济下行压力增大的情况下,房价上涨逻辑被改变,房地产调控进一步趋严的空间不大,但这不意味着房地产严调控的主调发生了转向。未来为了防止风险爆发、稳增长,房地产“住房不炒”“房地产市场稳定”的调控基调不变,但进一步监管趋严的空间不大,未来会做出边际调整以维护房地产市场稳定。


(二)销售:疲态显现,区域将分化


20181-11月全国商品房销售保持增长态势,但增速明显下滑,市场疲态显现。如图7所示,全国1-11月商品房销售面积148604万平方米,同比增长1.4%,增速连续4个月下滑;销售金额129508亿元,同比增长12.1%,增速连续3个月下滑。累计销售面积、销售金额增速双双下滑,市场转冷趋势明显。今年“金九银十”褪色,十一月销售延续低迷态势,销售情况不及去年同期,不难看出市场的疲态,20189月、10月、11月当月销售面积分别同比下滑3.59%3.11%5.07%。市场疲态的原因主要有三方面:一是调控加码,热点二三线城市频频出台遏制投机买房的相关政策,投资性需求被遏制;二是房地产市场存在“买涨不买跌”的心理,投资性需求被遏制后,部分城市的项目去化率下滑至50%以下,个别项目促销降价销售,进一步强化市场观望情绪;三是中美贸易摩擦下,三季度部分经济数据表现低于预期,显现经济下行压力,这使大众降低负债预期,对商品房购买持保守态度。


从地区结构看,东部和东北地区销售热度下降明显,中部和西部地区增长显疲态,9月增速出现下滑。如图8所示,东部地区1-11月销售额68503亿元,同比增长5.6%;东北地区1-10月销售额5228亿元,同比增长7.3%,东部和东北地区商品房销售增速低位震荡。中部和西部地区1-10月销售额分别为28695亿元、27082亿元,同比增长20.6%23.5%,保持高速增长,但增长速度在9-11月出现回调。


各线城市区域分化,受行政管控影响,一线城市房价横盘盘整,交易量低位略有回升;二线、三线城市热度稍降。如图910所示,“遏制房价上涨”政策显成效,全国各线城市新建商品房价格环比增速回落,其中一线城市房价盘整更突出。一线城市房价和交易量稳定,严重依赖行政管控手段,存在一定的市场扭曲。二线城市各地政府严控住房投资投机、市场短周期接近见顶等因素的综合作用下,商品房交易量和价格也呈现涨不动态势。三线城市的棚改货币安置需求缺口和价格洼地趋近填平,市场需求难扩容,交易量和价格将由涨转跌,库存水平将有所回升。2016-2017年楼市火爆的“四小龙”厦门、合肥、南京、苏州在2018年出现明显降温。


展望2019年房地产市场,我们认为市场销售增速整体为下滑趋势,不同等级城市的市场将分化,一二线城市成交量小幅复苏,价格横盘或微幅上涨,三四线城市量价齐跌。



(三)土地和商品房供应:量高价低,明年投资增速将下滑


2018年土地市场成交规模高位运行,但下半年市场预期下滑,土地成交增长势头微弱,土地交易呈现量高价低的局面。严调控下,市场交易下滑和房地产开发商融资困难,房企降低市场预期,谨慎拿地,土地溢价率较低,拿地规模增长速度放缓,市场进入调整整合时期。


成交规模方面,20181-11月百城住宅类土地成交规模较去年仍保持增长态势,成交规模处于较高水平。如图11所示,1-11月土地建筑面积成交108454万平方米,同比增长8.75%,成交规模是近四年同期最大,土地交易规模仍维持高位运行,但增长速度已放缓。


成交价格方面,受市场预期影响,今年土地溢价率明显回落。如图11所示,今年土地溢价率整体处于20%以下,明显低于2017年溢价率水平。一方面是受房地产限价等调控手段的影响,一方面房企对未来房价预期的有所调整,土地溢价率逐渐走低,“地王”现象显著减少,土地市场逐渐回归理性。


分城市等级看,一线城市供应偏紧,宅地稀缺,因限价政策土地价格横盘;二三线城市供给较旺,前两季度土地市场交易量大幅增长,但受市场多方面因素影响,三季度价量都呈现回落趋势。如图121314所示。各线城市土地市场的在三季度出现溢价率回落、土地交易量涨不动的现象,表明土地市场存在转冷迹象,也反应了在市场预期转向和融资困境下拿地更加审慎、理智。


预计2019年房地产开发投资整体规模处于减速通道,房企拿地步调放缓,不同等级城市的土地市场将出现分化,二线可能是房企重点投资区域,三四线的投资规模或将下滑。近两年三四线城市市场火爆几乎透支了棚改货币化带来的需求,棚改货币化进入尾声阶段,市场将面临严峻的考验,预计未来大中型房企将逐渐退出三四线城市。例如:8月恒大表示未来将布局一、二线和强三线城市,退出四线市场;碧桂园虽未叫停“三四五线全覆盖”战略,但在三四五线的拿地节奏明显放缓;中海、旭辉等房企也表示围绕一二线城市发展的态度。二线城市潜在需求较大,各地人才引进政策效果逐渐显现,随着需求的释放,未来二线城市土地市场交易量有进一步释放空间,二线城市有望成为房企争夺的主战场。一线城市住房供给不平衡,需求缺口仍存在,但宅地资源稀缺,未来交易量和溢价率仍将保持相对稳定。



(四)需求:居民负债处高位,住房需求缓释放


2018年年底部分城市出现降低首套贷款利率上浮比例,但考虑到房地产的金融风险和对实体经济“抽血”效应,房地产需求端调控放松的空间不大,按揭利率大幅回调机率小,首套房贷利率有回调空间。未来房贷利率会在上浮的基础上小幅回调,但首付比例与限购政策短期内不会大规模放松。当前居民部门负债水平较高,经济下行压力下,居民房贷杠杆风险应谨慎对待,预计未来居民购房负债进一步扩张的空间不大。即使房贷利率适度下调,但市场需求释放反应期会较长,明年需求爆发式增长难再现。


商品房下行周期,按揭利率回调以刺激需求有滞后反应。2018年房地产市场基本面已经进入景气衰退期,一二线城市因限购、限价等调控政策仍处于下行区间,三四线城市在棚改货币化尾声即将进入衰退期。全国首套房按揭利率截至11月已经连续22个月上涨,按揭利率可能将见顶,但由于遏制房价上涨任务依然面临较严峻的形式,未来按揭利率大幅下调的可能较小。不排除经济下行压力增大,为了房地产市场稳定,首套房按揭利率上浮比例会回调。但在房地产下行周期,即使房贷利率回调,市场反应将有所滞后,需求释放较缓。如图15所示,2014年房地产市场处于低迷,为了刺激需求,20148月首套房贷利率开始下调,但直到20154月商品住宅销售面积同比才再次正增长,这中间有超过半年的反应期。同样,若2019年房贷利率适度回调,市场需求将是缓慢释放,爆发式增长难再现。



经济增长动力不足,存款增速放缓难以支撑贷款的高速增长,贷款存款增速差有缩小趋势。考虑到贷款本息偿还能力,居民部门加杠杆的空间已不大,贷款增速势必进入放缓区间,逐渐向存款增速收敛。如图16所示,存款方面,截至201811月末我国住户部门的境内存款约为71.3万亿元,同比增长10.69%2018年单月同比增速维持在7%-10%的水平, 2016年和201710%以上的增长率难再见到。贷款方面,截至201811月末我国住户部门的境内贷款约为47.4万亿元,同比增长18.1%,居民贷款增长速度较快,维持在20%左右的水平。杠杆方面,2018年单季末居民部门杠杆率(居民部门贷款余额/名义GDP)达71.00%,与2008年末的17.9%的相比,10年间比例提高了50多个百分点,居民杠杆水平已经处于较高水平。


从具体省份看,东部地区住户部门杠杆率较高,如图17所示, 2018年三季末住户部门杠杆率区域最高为浙江(101.55%),其次为贵州(100.52%)、上海(91.30%)、福建(89.07%)广东(85.09%)、甘肃(84.52%)、北京(81.53%)。


居民购房杠杆率较高,消费贷助长购房负债,居民房贷杠杆风险应谨慎对待。近十年居民房贷余额保持24%年均复合增长率,住户部门贷款过半为房贷。如图18所示,2008年末到2018年三季度个人住房贷款余额从2.98万亿元扩大到24.97万亿元,年均复合增长率约24%2018年三季度个人住房贷款余额24.97万亿元(20189月末住户部门的境内贷款约为46.2万亿元),同比增长17.9%,增速有所降低。但消费贷增速异常提高,存在部分购房者挪用消费贷为购房加杠杆的可能,如图19所示,2017-2018年间短期消费贷款余额增长速度异常,其中不乏部分消费者通过消费贷等产品规避首付比的限制,这加剧了家庭债务风险,居民购房杠杆风险值得关注。




(五)房企:兼并整合,分化加剧


基本面下行周期中行业增速和利润率将受到承压,这对房企的营业收入、现金流、利润率以及土储价值形成更大的考验。但市场调整使资源向龙头集聚,龙头企业发力扩大优势,行业集中度进一步提升。从以下数据分析,龙头房企在销售、土储、融资以及财务稳健性等方面存在相对优势。


销售方面,“强者恒强”,龙头企业在行业衰退期优势凸显,如图20、图21所示,主流房企销售额增速高于全国平均水平,房地产市场集中度不断提升。就具体企业而言,碧桂园、恒大因大量布局三四线城市,因棚改货币化尾声临近,今年大力推盘,销售规模增幅较大。保利、融创、金地、华润、绿地、中海、绿城、阳光城、龙湖、万科等布局一二线城市的房企销售规模也保持稳健增长,百强房企竞争激烈,如图22所示。土地储备量决定了房企未来可销售的量,在一定程度上反映房企未来的供应规模和销售规模。如图23所示,房企拿地的规模效应持续发酵。20181-8月百强房企中,销售TOP10房企获得了51%的新增货值,高于销售44%的占比,这意味着未来TOP10房企在规模上仍有较大上涨空间。TOP21-100的房企获得土地新增货值占比整体低于其市场销售额占比,未来龙头房企将会拉大与三四线房企的销售优势。


资金方面,房企的开发资金主要依赖自身造血,外部融资“大头”银行贷款增速放缓,受监管加强影响,表外融资缩水,腾挪表内,整体房企融资环境较严。房地产开发到位资金主要依赖自身造血(自筹资金、定金及预收款),其中银行贷款规模下滑明显,非银贷款增速滑落,如图23所示。20181-10月房地产开发到位资金13.56万亿,其中66.69%来源于自身造血(自筹资金、定金及预收款),11.72%来自银行贷款,2.82%来自非银机构贷款。从各项资金来源看,自筹资金、定金及预收款在今年增长速度较快,20181-10月累计同比分别为10.77%16.33%;而银行国内贷款则进入缩量通道,20181-10月累计同比-7.3%,非银机构国内贷款增速下滑,20181-10月累计同比4.8%,远低于20171-1241.81%的同比增速。


银行贷款是房企融资的主要通道,房地产贷款今年仍保持增量,但延续规模增速放缓的趋势,表外融资回归表内,优质房企申请贷款优势明显,如图24所示。2018年三季度数据显示,主要金融机构新增房地产贷款同比增长11.76%,增速有低位回升之势,但受到期贷款增加的影响,房地产贷款余额同比增速回落至20%附近。银行信贷增速小幅下滑,但整体投向房地产的资金规模大幅萎缩。


房地产融资监管不放松,表外融资大规模萎缩,并且部分表外融资回归表内信贷,致使房地产表内贷款增速不低,但实际上整体投向房地产的资金规模是大幅缩减的。此外,受监管和政策导向影响,银行对资金投向房地产也保持谨慎态度,一方面银行收紧棚改贷款,另一方面能够申请到银行贷款的房企标准在不断提升。根据银行人士表示,“能申请到银行贷款的房企需要满足‘432’的基本要求,即拥有4证——国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证,30%开发商自有资金投入,和二级资质。此外几乎只有排名前50的房企能拿到银行贷款;如果是资金量大的银团贷款就更为苛刻,多以拥有最高评级、财务状况佳的央企为主。”


2018年房地产信用债整体融资情况有所收紧,年底房企债务集中兑付压力较大,11月出现发债高峰,龙头房企融资成本较低。楼市调控的政策底部逐渐形成,房企在债券融资难度将有所降低,预计今年年底和明年房企融资困境将有所缓解。如图25所示,20181-11月房地产信用债净融资额2109亿元,同比下降9.87%11月单月净融资额270亿元,同比大增117.36%。房企在年末发债窗口期,发行大量境内外融资产品,以缓年底偿还债务压力。11月发债主体既有房地产行业龙头,也有民营企业;融资方式既有私募债、超短期融资债券、短期融资券、中期票据、定向工具、公司债、ABS等,单月发行规模达602亿元。融资成本方面,企业分化,实力的龙头房企发债成本相对较低,中型房企票面利率走高,海外融资成本上涨。例如112日龙湖发行20亿元公司债,3年期限,票面利率4.8%1113日万科发行20亿规模的中期票据,期限为3年,票面利率为4.03%,融资成本相对较低;1119日阳光城发行17亿公司债,3年期限,票面利率7.8%,融资成本高于龙头房企。海外发债融资成本明显升高,叠加汇率波动,资金压力较大,但房企发行美元债的热度不减。例如恒大通过境外子公司发行了四期美元债,票面利率在11%-13.75%之间;正荣地产今年发行的美元优先票据的票息从6月底的10.5%已经上涨至9月的12.5%,房企海外债票面利率从年初的6%左右上涨至年末的10%


考虑到房企资金链风险对金融风险的影响较大,预计2019年房地产调控政策可能有所松动,开发商融资约束可能会边际放松。但下行周期,资本风险偏好降低,房企融资形势分化,稳健型房企融资优势明显,前期激进发展的房企资金成本可能依然高居难下。



三、投资机会展望


(一)2019年展望总结:市场疲态,政策改善,企业分化


市场疲态:2018年全国商品房销售增速下滑,“金九银十”褪色,一线城市交易规模低位盘整,二线、三线城市热度降低。下半年土地市场也释放出预期低迷的信号,房企拿地态度审慎,土地成交呈现量高价低局面,增长势头微弱,“流拍潮”再现。据证券时报报道,1-10月全国300城住宅用地流拍地块宗数为543宗,同比增加77%。此外,居民购房杠杆率较高,在居民存款增速放缓预期下,高速增长的贷款难以继续维持,考虑到贷款本息偿还能力,居民部门加杠杆的空间已不大,贷款增速势必进入放缓区间 。展望2019年,我们认为市场销售增速整体为下滑趋势,不同等级城市的市场将分化,一二线城市成交量小幅复苏,价格可能保持基本稳定,三四线城市可能逐渐进入市场拐点。近两年三四线城市楼市火爆,几乎透支了棚改货币化带来的红利,房价累计涨幅较大,“去库存”目标完成较好,政策面的支持力度渐弱,棚改货币化进入尾声阶段,未来市场将进入衰退期。一二线城市潜在需求较大,过去两年一二线城市因限购、限价、限贷等调控政策需求被有所抑制,存在供给需求矛盾,预计2019年政策边际宽松,供给和需求有望放量。


政策改善:回顾930这一轮房地产调控政策,我们认为房地产调控政策出现了一些变化。之前政策调控目的在于抑制房价的过快上涨,而本轮的调控政策则是通过对房地产行业供需两端的强调来维持价格稳定,旨在构建中国房地产市场健康发展的长效机制蓝图。展望2019年,我们认为“住房不炒”“房地产市场稳定”的房地产调控基调将延续。在经济下滑压力和防范系统性风险的环境下,房地产调控将边际改善,施力方向将会有以下几个方面:


1)增加市场有效供应,缓解一二线需求缺口。过去两年一二线城市的有效住房供给较低,明年有望通过增加供给来缓解一二线城市的需求缺口。房地产开放商融资环境有边际改善空间。


2)不同类型购房者,按揭贷款利率区别化。房地产调控的主要矛盾在一二线城市,大幅降低房贷利率、放松首付和限购政策可能引起一二线房价大幅上涨,从而带来更高程度的风险。因此,未来房贷利率会在上浮的基础上小幅回调,信用资质较好的首次购房家庭的按揭利率可能会有所放松。


3)住房价格指导,维护房价稳定。房地产市场稳定,主要矛盾在于价格的稳定。2019年房地产市场面临的风险和压力较大,政府可能通过行政管控多种渠道维护房价稳定,防止房价暴涨暴跌,维护经济系统稳定。因此,2019年房价行政化,价格涨跌幅有望维持20%以内。


企业分化:行业下行周期,企业优势从“融资优势”向“拿地优势”再到“销售优势”传导,龙头企业销售份额扩大,中型企业弯道超车,小型房企优势不足。销售过5000亿的三大龙头碧桂园、万科、恒大今年的保持10%以上的增长率,优势明显。中型房企中,融创“高杠杆、高负债、高周转”运行,通过并购万达弯道超车,20181-11月的销售额实现40%的高速增长;新城控股乘着棚改利好之机,在二三线城市布局推广“吾悦广场”商住综合体模式,抓住了长三角、珠三角等经济发达地区的强三四线城市改善型需求,今年1-11月销售额1985.7亿元,同比增幅超80%。而华夏幸福则在市场环境变化和企业财务压力下,业务规模增长不达预期,环京项目因限购资金回流较差,现金流压力下业绩承压。


基本面下行,行业增速和利润率将受承压,对房企的营收、现金流、利润率等形成考验。预计2019年为了维护金融稳定,房企融资困境将有所缓解。但下行周期风险偏好降低,资源向龙头集聚,行业集中度将进一步提升,企业分化加剧。稳健优质且现金流充裕的企业将持续发力,部分激进企业和资金回笼差的企业风险可能会有所暴露。2019年现金为王。明年部分高杠杆的房企很可能因项目回款差、前期投资激进、融资困难等问题,出现资金链紧张;发展战略稳健和项目去化率、利润率高龙头将持续发力,在行业整合期借机低价兼并收购中小型房企,市场集中度进一步提升。


(二)投资建议:政策面改善带动估值修复,建议关注有“护城河”的房企


2019年外部环境不确定较大,需要关注内外压力叠加影响下,社会预期反转导致楼市价格暴跌风险。另外,考虑到经济下行期金融机构的风险偏好下降,部分高杠杆房企存量债务的借旧还新可能遭遇困境进而引发市场风险,后续借新还旧的资金链问题值得密切关注。投资需要以“确定”和“安全”为重。关于股票市场的投资逻辑,我们认为应该遵循以下三方面策略:(一)政策释放利好的绩优股,(二)高股息率低估值的股票,(三)未来业绩大幅增长,具有反弹弹性的股票。


明年市场疲态将显现,政策边际改善或可期,企业分化将加剧。如前文所述,目前房地产企业的估值处于历史底部,2019年政策面改善将带动估值修复,有“护城河”的优势房企有望迎来股价的回升。择时方面,我们建议密切关注2019年房地产调控政策,政策边际改善之际即是房地产板块估值修复之时。我们认为2019年房地产调控政策进一步趋严的空间已经不大,政策底逐渐显现。为了防止风险爆发、稳增长,房地产调控政策“遏制房价上涨”“房地产市场稳定”的基调不变,但在未来某个时间窗口会做出边际调整,尤其是房企融资、房贷按揭利率等方面的改善,届时优势地产股有望迎来估值上修的反转行情。选股方面,我们建议关注A股市场中以下类型的房企:(1)长期投资——销售规模、盈利水平长期确定增长的优质龙头企业,高股息率筑成较高安全边界的个股。(2)短期投资——业绩和盈利集中释放带来现金确定性的短期强增长企业。


风险提示:市场预期急剧转向;调控政策大幅放松。