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鲁政委:缓解中小企业融资难,只靠银行信贷可行吗?

发表于 2018-12-22    来源于:鲁政委

摘要:

 

近年来,随着国内外经济形势的变化,国内中小企业融资难、融资贵的问题再一次引起人们的关注。纵观国际经验,虽然中小企业在各经济体中都有着不可或缺的重要作用,但是由于多方面因素,中小企业融资缺口(Financing Gap)在各个经济体中也普遍存在。中小企业融资困难的问题不仅在发展中国家较为突出,在发达经济体中也时相当常见。

 

一般认为,中小企业在获取银行信贷融资存在困难的主要问题在于几点:一是信息不对称问题,二是代理人问题,三是近年来日益严格的监管规则。为了解决中小企业获取银行信贷过程中的障碍,部分发达经济体广泛采用了小企业信用评分、做强国家融资担保平台、鼓励信用中介发展等方式来缓解商业银行和中小企业之间的信息不对称等问题。

 

与此同时,我们还发现,如果仅依靠加大银行信贷的方式缓解中小企业融资难可能不仅不能解决问题,甚至在在一定条件下还会进一步恶化企业的杠杆率。

 

为了在长期稳定中小企业的杠杆率乃至降低杠杆率、降低商业银行信贷潜在风险,除了加大银行信贷之外,还应该进一步的拓展股权和股债混合等融资渠道。在鼓励各类机构和资管产品持有股权和股债混合融资工具的同时,也可适当对银行股权投资予以激励。201712月发布的《巴塞尔协议III——最终版》中不仅将绝大多数股权资产风险权重调为250%,同时允许监管机构在特许情况下,给予商业银行一定额度内(不超过一二级资本之和的10%)股权资产100%的风险权重。

 

参考国际经验,美国设立的中小企业投资公司(SBIC)是一种特殊类型的私募股权投资基金,通过股债混合及股权投资的形式为中小企业提供融资。为了便利SBIC向中小企业提供融资,SBIC不仅能获得政府的支持,商业银行使用表内资产对SBIC进行投资还能享受一定额度的资本计提优惠,同时豁免“沃尔克”规则的限制。

 

关键词:中小企业融资难,融资渠道

 

近年来,随着国内外经济形势的变化,国内中小企业融资难、融资贵的问题再一次引起人们的关注。为了缓解中小企业融资难、融资贵的问题,各有关部门出台了一系列政策,虽然在一定时期内、一定程度上缓解了部分中小企业融资难、融资贵的问题,但是这些政策是否能从根本上缓解中小企业的融资问题尚有待观察。与此同时,近年来各项监管政策虽然有力的治理了金融业的部分乱象,但是也不可避免的产生了诸如企业融资光谱出现断档、金融企业风险偏好降低等副作用。如何在“堵后门”的同时及时“开前门”,有利疏通货币政策传导机制,通过多种创新形式有力缓解中小企业融资困难问题成为一项值得研究的课题。在这样的背景下其他国家又是如何解决中小企业融资困难问题的呢?是否有值得借鉴的经验呢?

 

一、中小企业融资缺口是个国际难题

 

(一)中小企业在融资缺口问题的普遍性及重要性

 

中小企业(Small andMedium enterprisesSME)在各个经济体中都占有不可或缺的地位。根据估计,中小企业在低收入国家中对GDP的贡献超过了70%,对就业的贡献达到了60%以上;在中等收入国家,中小企业对GDP的贡献约为70%,对就业的贡献则超过95%Ayyagari, 2003)。人民银行行长易纲20186月在陆家嘴论坛也指出:“小微企业在经济发展过程中发挥着非常重要的作用。从国际上看,美国、德国、日本中小企业对经济增长的贡献率为50%左右,对就业的贡献率大约为60%70%。从我国时间看…中小企业贡献了全国80%的就业,70%左右的专利发明权,60%以上的GDP50%的税收”。

 

虽然中小企业在各经济体中都具有不可或缺的重要作用,但是由于多方面因素,中小企业融资缺口(Financing Gap)在各个经济体中也普遍存在。为了系统的研究这一问题的原因及解决方法,OECD2006年出版了《中小企业融资缺口报告(第一部):理论和实证》(The SME Financing Gap: Volume ITheory and Evidence,以下简称“《报告》”)。对于中小企业融资缺口的规模,由于多方面因素,各方面估计数字差别较大,但是总体来看缺口规模都较大。根据Peer等(2010)估算,全球约4.2亿至5.1亿家中小企业总共面临着3.13.8万亿美元的融资缺口;在这些融资缺口中,发展中国家总数3.65亿至4.45亿家的中小企业面临着2.12.5万亿美元的融资缺口。前文中提及的《报告》也指出,相比于发达经济体,发展中国家面临着更为严重的中小企业融资缺口。而根据IFC2018)测算,发展中经济体中小企业的总体融资需求约为8.9万亿美元,其中仅有3.7万亿的融资需求可以通过各种渠道予以满足,总体融资需求缺口约为5.2万亿美元。在这其中,中国境内约有5600万家中小企业,虽然对这些中小企业的融资供给总额达到了2.48万亿美元,但仍面临着约1.89万亿美元的融资缺口,融资缺口与GDP比值约为17%

 

与发展中经济体相比,虽然发达经济体内中小企业融资缺口问题严重程度并不高,但是这一问题也普遍存在。发达经济体中小企业融资缺口较小主要是取决于三方面因素:一是发达经济体金融体系更为完善,更多的融资渠道能更好的满足中小企业的各类融资需求;二是发达经济体中政府较早意识到了中小企业融资缺口,并采取了多种方式积极缓解这一问题;三是发达经济体中金融机构更为积极采用新技术解决中小企业融资中信息不对称和代理人问题。根据EOS Gallup Europe2005)问卷调查统计,欧盟15个成员国内中小企业企业主中约有77%认为其融资需求得到了充分满足,此外23%的企业主认为其融资需求并未得到满足。其中,欧盟区域内经济实力较强的德国、法国、英国境内分别有27%16%9%的企业主认为其融资需求并未得到满足。

 

(二)中小企业融资难问题的原因分析

 

众所周知,银行信贷是各国金融体系中最为重要、占比最大的融资渠道。因此,我们首先从银行信贷的角度来研究中小企业融资困难的原因。大体而言,中小企业在获取银行信贷融资存在困难的原因主要有以下几个个方面:

 

一是信息不对称(asymmetric information)问题。相比于提供贷款的银行,中小企业的所有者更为了解企业的经营等信息情况。在获取贷款时,企业的所有者往往也有动机隐瞒一些企业可能存在的问题,选择性的向银行披露相关信息。在这样的情况下,商业银行难以通过公开渠道了解到中小企业值得信赖的相关信息,甚至无法了解企业的商业模式,自然商业银行出于审慎经营的考虑,难以向这类企业足够的、利率具有吸引力的贷款。

 

二是代理人(principal / agentproblem 问题。代理人问题在多种金融活动中都普遍存在,中小企业融资的过程中这一问题尤为突出。企业主取得贷款后,有可能选择风险更高的项目进行投资,而这种倾向往往更容易出现在规模较小的企业之中。这是因为小企业中企业拥有者个人与企业之间的边界更为模糊,越小的企业信息不对称的情况也更为突出。此外,对于大型企业而言,若希望投资风险较大的项目,其一般会选择股权等类型的融资方式实现风险分担,而中小企业由于缺少股权等风险分担的融资渠道,只能通过银行贷款融资来从事风险较大的项目,这也进一步加重了中小企业银行借贷融资中的代理人问题。

 

三是日益严格的监管规则。安永(2012)认为,在《巴塞尔协议III》的新监管框架之下,金融机构为提高其面对冲击时的韧性,必须按照监管规则提高资本充足率及流动性的缓冲能力,而绝大多数对中小企业的贷款被认为具有较高的风险,因此在内评法下计算资本充足率时往往更为占用资本,因此采用内评法的银行往往会减少对中小企业的贷款或收取更高的利息来进行弥补。事实上,在《巴塞尔协议II》实施之前,不少研究者认为由于其对风险更为敏感(Risk-Sensitive)的特性将导致银行减少中小企业贷款。正因为如此,在正式版《巴塞尔协议II》中为了抵补这一副作用、促进中小企业信贷,在权重法下给予了中小企业信贷更为优惠的风险权重,在内评法下也差异化考量中小企业信贷风险权重,一定程度上缓解了这一问题。

 

从整体上来看,以上问题在发展中经济体更为严重,这主要是因为,相比于发达经济体,发展中经济体的社会信用体系以及法律体系的完善程度较弱,一方面银行难以通过社会信用体系获得相关企业或企业拥有者完备的信用记录;另一方面在贷款违约发生之后,由于法律体系尚待完善,相关司法和执法机构往往难以高效帮助银行取得相关补偿。

 

近年来,不少发达经济体的银行采取了一些新方式来通过信贷手段缓解中小企业的融资困难问题。例如部分银行采用了小企业信用评分(SmallBusiness Credit Scoring)的方式,该方式通过中小企业本身以及中小企业拥有者大量的历史行为数据来判断其贷款偿付能力以及向其提供贷款可能蕴含的信用风险,以此来决定向其提供的贷款额度和利率;又如部分银行有机的将严格基于企业资产负债等数据进行贷款(Transaction Lending)与基于贷款经理对借款人日常了解的信息(Soft Information)进行贷款(Relation Lending)相结合的方式。除了银行本身的改革之外,各国监管部门也出台了一系列的举措帮助中小企业更便利的通过银行信贷来获取融资。例如部分国家采取了通过做强国家融资担保平台来为中小企业信贷融资提供担保,又如部分国家出台政策鼓励通过信用中介(CreditMediator)作为社会信用体系的补充,方便商业银行缓解信息不对称问题,为中小企业提供融资。

 

若遵照上文所述的方法通过银行信贷加强中小企业融资,是否就可以完美的弥补中小企业的融资缺口了呢?

 

事实上我们发现,银行贷款并不能完全解决中小企业的所有融资需求。

 

从债务融资的角度看,银行信贷虽然能够在一定程度上弥补中小企业债务融资的缺口,但受制于多方面因素无法满足中小企业所有的债务融资缺口。在部分发展中经济体商业银行的贷款利率受到了一定的控制(例如不能超过一定的上限),商业银行无法市场化定价向中小企业贷款的价格,那么部分企业风险较高的项目将难以获得银行信贷。此外,银行信贷的投放也取决于商业银行整体的经营策略,在银行认为经济下行风险加大时以及银行吸收负债存在困难时,银行贷款也难以充分满足中小企业的各类融资需求。从国际经验来看,中小企业替代性的债务融资渠道除了传统的发行债券等,还包括了供应链融资、融资租赁、私募债权投资,甚至P2P借贷等。关于国际上私募债权投资市场规则和投资的相关研究,详见我们此前发布的报告《非标的未来:美国私募债权投资监管镜鉴》[1]

 

从股权融资的角度看,若以银行信贷为主力来缓解中小企业融资困难,不仅难以补足中小企业的资本缺口(Capital Gap),甚至有可能进一步提升中小企业的杠杆率,加剧中小企业未来债务的偿付压力。因此,为了避免中小企业扩张过程中偿债压力过大,在拓展银行信贷等债务性融资渠道的同时,应该同步推进股权、类股权以及混合类的融资方式。一般来说,与大型企业相比,由于缺乏有效的股权融资方式,中小企业的股权融资缺口更大。相比于其他经济体,我国中小企业存在的股权或类股权融资缺口更大,根据安永(2012)统计,我国对于中小企业的(银行借贷/股权融资)比例达到了25.57,若以所有G7国家和金砖国家为参照,我国这一比值在比较的样本中位列第一。在这样的背景下,若只通过加大银行信贷投放的方式来满足中小企业的融资需求,虽然可能在短期内能暂时满足部分企业的需求,但是从长期来看不仅将进一步推高这部分企业的杠杆率,使得中小企业未来还本付息压力增大,不利于中小企业长期健康生存;还可能在未来中小企业难以还本付息时,连带商业银行信贷资产质量下降,增大系统性风险的可能。因此,若从“稳杠杆”乃至降低企业杠杆率的长远眼光来看,相比于通过银行信贷发力中小企业融资,我国或许更应该由股权融资及股债混合的类股权融资形式发力中小企业融资。

 

(三)通过股权或股债混合方式缓解中小企业融资难的一些创新思路

 

对于如何解决中小企业融资困难问题,OECD2015年发布了《中小企业及创业企业融资新渠道:拓宽融资工具范围》(New Approaches to SME andEntrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments),鉴于上文分析中已经指出,股权或股债混合融资方式有利于“稳杠杆”以及在远期降低企业杠杆率,因此该部分将主要介绍股权融资或股债混合型融资工具缓解中小企业融资难的一些创新思路:

 

一是通过政策引导,用好股权众筹。股权众筹(Equity or investment Crowdfunding)目前遇到的主要问题包括两个方面:一方面是与各国证券发行法律相冲突的情况,对于公开发行证券而言,一般各国都要求其披露完备的财务信息和经营信息同时在证券监管机构进行备案,但是股权众筹中信息披露一般较为简单且不完备,同时为了方便开展也没有在证券监管机构进行备案;另一方面是投资者保护可能存在一定漏洞,相比于传统的金融模式,股权众筹模式下更容易出现反洗钱、信息盗窃、欺诈等犯罪行为。有鉴于此,各国监管机构在原有框架下进行了一定的灵活调整,既减少了股权众筹与证券法规的冲突、加强了投资者保护,也有利的便利疏导了合法合规的股权众筹行为。在美国,《1933年证券法》(Securities Act of 1933)允许在例外情况下豁免证券公开发行应在SEC进行备案的要求。借此条款,《2012JOBs法案》允许满足一定条件的企业在一定情况下开展股权众筹,具体为:一是限制融资额度,提供经审计财务报表的公司众筹上限为200万美元,未提供经审计财务报表公司的众筹上限为100万美元;二是对于小范围募资放松披露要求,股东数量小于1000人的公司可以不披露财务报表;三是分级限制投资者的投资金额,年收入小于10万美元的投资者在众筹中投资上限不可多于2000美元或其年收入的5%,年收入大于10万美元的投资者在众筹中投资上限可以超过七年收入的10%,但不可多于10万美元。在意大利,意大利监管机构允许被定义为“创新创业”的企业开展众筹,该企业必须满足条件包括:成立不足4年、总部在意大利、上一年总营收不超过500万欧元、暂未获得净收益、并非由于公司分立而成立、研发支出必须达到公司总支出的一定比例、应拥有专利权、同时员工的学历水平应满足一定的要求。此外,众筹计划总额不得超过500万欧元,且必须由专业投资者投资总份额的5%。而众筹平台应由符合一定标准的金融机构或经批准的专业人员成立,众筹平台应确保众筹项目信息披露的有效性和完备性。值得注意的是,意大利并未限制投资者范围和投资金额,仅需投资者明确其已了解相关风险即可。

 

二是出台政策优惠,充分激励风险投资。近年来,各国政府和监管机构认识到了创新和创业对于经济可持续发展的重要性,因此出台了各项政策鼓励风险投资活动的开展,这些政策一般集中在对资金供给方上,例如对于投资者的税收优惠政策、政府直接或间接参与风险投资的资金提供等。在税收激励方面,英国政府允许三类投资于中小企业股权的投资计划获得税收减免:一是创业企业投资计划(Enterprise Investment Scheme),个人投资者可以对该计划进行不超过100万英镑的投资,该项投资的30%可以抵扣个人所得税负债(Income Tax Liability),对持有该投资计划达到一定时长的投资者,若投资者对创业企业投资计划的投资最终获得了收益,该笔收益可以不缴纳资本利得税,若投资产生了损失,在特定情况下损失部分也可以抵扣个人所得税。二是种子期创业投资计划(Seed Enterprise Investment Scheme),投资者持有该投资计划份额应不少于3年,个人投资者可以对该计划进行不超过100万英镑的投资,该项投资的50%可以抵扣个人所得税负债,对持有该计划时间超过3年的投资者,若投资者对创业企业投资计划的投资最终获得了收益,该笔收益可以不缴纳50%的资本利得税,若投资产生了损失,在特定情况下损失部分也可以抵扣个人所得税。三是创投信托计划(Venture Capital Trust Scheme),该计划旨在对高风险小企业提供股权或类股权类的融资,个人投资者可以对该计划进行不超过200万英镑的投资,该项投资的30%可以抵扣个人所得税负债,对持有该计划时间超过5年的投资者,投资者从该投资计划获得的利息收入和资本利得也可以免予缴纳相关税收。在政府直接或间接投资方面,美国、新西兰等国家政府也对部分创业投资基金通过多种渠道引入政府资金进行投资,为了避免政府对所投资公司的过分影响,同时保持这些投资基金的市场化运作,政府直接或间接的投资往往采用类股权、优先股、股债结合、夹层融资等介于股权和债务融资之间的混合融资方式。

 

三是通过各类股债结合的混合融资工具对中小企业提供融资支持。股债结合的混合融资工具(Hybrid Instrument)是一种介于纯股权融资和纯债务融资的融资方式,其风险和收益介于纯股权融资和纯债务融资之间,当企业破产时,这类工具的偿付次序排在股权融资之前,但排在债务融资之后。由于混合融资工具即可以避免如股权融资般直接干预公司经营策略,又不会如纯债务融资一样加重企业的偿债负担,因此近年来各国政府积极通过混合型融资和夹层融资的渠道向中小企业提供融资支持。政府通过混合型融资和夹层融资方式向中小企业提供融资支持主要有三种形式:一是政府资金参与商业混合融资市场,鼓励商业机构设置机构或投资计划,通过市场化的形式向中小企业提供股权或类股权的融资,并提供相关优惠政策支持。二是政府直接设立特别机构(例如中小企业支持机构或开发性银行),直接对这些机构提供资金支持,由这类机构通过混合融资或股权融资的方式向中小企业提供融资。三是政府向市场化经营的私募投资基金等机构提供有吸引力的融资,例如美国的小企业投资公司计划(SmallBusiness Investment Companies ProgramSBIC),市场化经营的SBIC只允许投资于符合特定标准的中小企业,与此同时,政府会通过一些相对优惠的融资条款向SBIC提供融资,方便其通过市场化方式向中小企业提供股权或混合融资。

 

二、如何以股债结合混合融资解决中小企业融资困难

 

正如前文所述,为了同时达到缓解中小企业融资困难和降低企业杠杆率的目的,可以更多的使用股权融资以及股债结合混合融资的形式。

 

(一)主要混合融资形式简介

 

提及股债混合型的融资方式,可能不少人的第一反应是“明股实债”。然而事实上,作为一种重要的股债混合型融资方式,股债混合融资与“明股实债”存在着较大的区别。一般而言,较为主要的混合型融资方式分为以下几类:

 

一是次级债务 SurbordinatedDebt )。次级债务是一种无抵押贷款,是混合融资中最为常用的融资工具,在企业破产时,次级债务的资金提供方对企业清算资产的追索权排名在一般债务融资和股权融资之间。虽然风险比一般债务更高,但是一般收益率也更高。

 

二是营收等分配